生豬：熊市下的近光燈與遠光燈

熊寬

最近一個月跟蹤產業鏈各環節的高頻數據，筆者的慣性思維仍以4月-6月的重邊際節奏/輕估值的思路為主。4月-6月通過近光燈去找先驗預期的偏差，核心在于跟蹤關鍵時間點4月-6月現貨邊際狀態與漲價預期的證偽與證實，重調整與應對。

近期在思考一個問題，能否從近光燈切換到遠光燈，看得再遠一些，篩選出合理的先驗預期，再用近光燈觀察偏差與修正，也就是在前日日報提到的思路從重節奏切換到節奏與估值并進。那么合理的先驗邏輯如何篩選與構建？筆者認為，要素一是回歸之前用近光燈跟蹤偏差與行情形成的可追溯性的底層數據;要素二是站在底層數據去推演合理性的預期。

【觀點】

現貨：豬周期下行將持續，1）前期觀點：基數與散戶復養被低估，4月-7月豬價持續低于預期; 2）行業沒有出現淘汰懷孕母豬，還只是輕微的點剎車，一是預期下半年現貨低迷不會持續，二是自繁自養全周期現金流充裕，三是當前母豬投入成本已成事實，雖然仔豬銷售出現虧損，但兌現銷售還能回收現金流;3）這輪周期去產能可能會比以往多一個去肥豬的步驟，4月-6月養大豬虧損慘重，但投機性與人性仍然在，對標年底反彈預期與期貨遠月17-18元/千克價格，會延續壓欄養大豬習慣，增加遠月供應壓力。

期貨：在“基數超預期與散戶復養被低估”、“供約等于求到供大于求”和“這輪去產能還有去大豬的步驟”現貨觀點的前提下，針對期貨留下三個猜想：1）熊市下盤面升水現貨結構是否合理？2）基差修復是等8月現貨，還是主動修復？3）升水結構何時轉為貼水結構？

偏差：FW大面積爆發

【正文】

【現貨觀點一】基數與散戶復養被低估

引用前期熱點文章觀點：當前生豬市場存在兩個盲區：1）基數，2）散戶存量。因為基數與散戶復養存在盲區，所以無法預判供給場景是階段性過剩還是全面過剩？拆分來看，需要思考兩個層面的問題？

1.本輪周期區域復產節奏不一致，西南區域產能恢復是否超預期，是否抵消了部分去年冬天北方的損失？之前廣西調研，已觀察到南北價差平水，甚至倒掛。

2.散戶的復養能力是否被低估了？市場普遍認為頭部企業是本輪復產的主力，具備生物防控與管理的優勢，但對比數據來看，部分集團企業在擴張過程中，生產成績甚至不如社會豬場與地方企業，規模不經濟。

數據來源：中糧期貨研究院

從我們長期跟蹤與草根調研搜集的證據鏈來看，基數與散戶的復養能力是被市場低估了。因此3月-6月豬價持續低于預期，并且大幅下跌的真正核心原因在于基數增幅超預期，同時市場所關注的大豬壓欄這一結構性矛盾加劇了豬價的跌幅。

證據一：區域價差走縮，說明南方復產超預期

國內生豬區域供需存在差異，正常情況下豬肉需求南方大于北方，產能北移，南方豬價高于北方豬價，通過價差完成區域調運。

非瘟后南北價差先后經歷了走擴-走縮-再走擴-再走縮，節奏與南北非瘟爆發、復產的步調基本一致。2018年下半年-2019年年初，第一輪疫情北方拋豬致南北價差走擴，黑龍江-廣東價差由-0.7元/千克拉大至-8.8元/千克;2019年上半年，北方缺豬體現疊加南方疫情拋豬，南北價差走縮，黑龍江-廣東價差縮至-0.3元/千克;2019年下半年-2020年年初，南方缺豬體現疊加北方復產兌現，南北價差再次走擴，黑龍江-廣東價差拉大至-12.1元/千克;重點關注2020年下半年-至今，尤其是今年3月以后南北價差迅速走縮，其中黑龍江-廣東價差走縮至-1.4元/千克、黑龍江-四川價差一度平水，四川-廣東價差快速轉負，說明南方尤其是西南區域復產情況比預期要好。

證據二：南方草根調研，廣西與貴州產能恢復好于預期

4月19日-4月25日廣西草根調研，調研之前筆者預期廣西產能恢復約70%，實際情況比預期要好很多。廣西區域復產情況較好，母豬存欄量基本恢復至非瘟前水平，FW前母豬存欄155萬頭，目前約150萬頭（二元+三元），后期將新增投產母豬約190萬頭。草根調研狀態與當時廣西豬價相互驗證，廣西-黑龍江價差僅有1.2元/千克，廣西-河南價差基本平水，靜態供給狀態與動態價差場景匹配，證據鏈進一步完善。廣西調研結束，筆者形成了下圖觀點，當前供給與價差結構不健康，5月現貨有波大跌。

6月2日-6月6日貴州草根調研，進一步驗證了筆者對南方產能恢復好于預期的判斷，且給出了6月邊際供給壓力大的節奏判斷。貴州產能恢復較好，母豬存欄甚至比FW前略多;2020年下半年在高豬價與政府推動的影響下，當地積極復產。本輪周期區域復產節奏不一致，西南區域產能恢復超預期，平滑了部分去年冬天北方的損失。

散戶的復養能力被低估了。市場普遍認為頭部企業是本輪復產的主力，具備生物防控與管理的優勢，但對比數據來看，部分集團企業在擴張過程中，生產成績甚至不如社會豬場與地方企業，規模不經濟。

證據三：二次育肥增量，屠宰體重下降緩慢

證據二中的草根調研感受到散養戶復產能力被低估了，通過二次育肥豬采購量與出欄均重這些顯性證據也可以得到驗證。今年由于后市存在漲價預期，且慣性參考2020年下半年走勢，市場購買二次育肥投機生產的行為明顯增多，而購買二次育肥的主力是社會豬場及散戶。4月-6月大豬存量大并且沖垮了價格體系已成為既定事實，同時體重下降緩慢，壓欄惜售行為仍存在，那么也驗證了散戶是有能力把豬養大養好，復產能力良好。