內部控制對企業價值的影響研究
——以醫藥行業為例

石利娟

（廊坊明源電力工程有限公司，河北 廊坊 065000）

2021年醫藥行業面臨巨大的機遇與挑戰。一方面，隨著我國基本醫療保障制度體系的完善，醫療保障覆蓋率的提高，國家對基本醫療投入的增加，藥品需求也不斷增加，為整個醫藥行業尤其是大型基礎用藥制造業開辟了潛力巨大的市場；另一方面，醫藥集中采購和使用政策的實施，使得藥品價格大幅下降，企業利潤空間減少，迫切要求醫藥制造企業進行產業升級、創新轉型。面對當前復雜、嚴峻、多變的經濟社會形勢，醫藥制造業除面臨政策風險外，還應注重經營風險、產品風險。加強內部控制體系建設，成為企業健康發展的必然選擇，由于醫藥行業產品的特殊性，內部控制的建立健全和有效實施不僅關系企業自身的發展，而且關系到國民生命健康安全。近年來，醫藥行業商業賄賂泛濫，業務人員徇私舞弊，醫藥企業產品質量問題層出不窮，我國醫藥企業內部控制仍然存在嚴重不足，在此背景下，研究醫藥行業內部控制對于企業價值的影響顯得尤為重要。

2002年美國根據安然有限公司、世界通信公司等財務欺詐事件破產暴露出來的公司和證券監管問題設立監管法規《2002年公眾公司會計改革和投資者保護法案》，簡稱《SOX法案》或《索克斯法案》，要求公司管理者披露內部控制報告，為投資者等利益相關者進行決策時提供依據，從法律上明確了內部控制的重要性。我國于2008年和2010年分別頒布了《企業內部控制基本規范》及其配套指引，并要求主板上市公司自2012年1月1日起施行。然而，自內部控制制度全面實施以來，醫藥行業內部控制規范指引的實施是否起到了預期的效果，內部控制的完善是否有利于醫藥行業企業價值的提升呢？基于上述背景，本文以2016至2020年A股醫藥制造業上市公司為研究樣本，實證檢驗內部控制對醫藥行業企業價值的影響。

一、文獻綜述與研究假設

國外關于內部控制對公司價值創造的研究主要集中在盈余質量、融資成本等方面，直接研究兩者之間關系的文獻較少。Hammersky（2008）認為企業內部控制缺陷降低了企業價值；Cheng Dan和Zhang（2013）研究發現，如果公司內部控制制度合理有效，將顯著抑制公司低效投資行為。

國內關于內部控制對企業價值的影響研究，主要采用實證分析的方法，普遍認為內部控制能夠促進企業價值提升。但是，采用的數據是在內部控制配套指引全面實施之前或者使用的數據年限較少，不能良好的反映內部控制全面實施以來的效果。

李斌（2005）研究發現，內部控制質量能夠影響企業價值。企業內部控制與現金流和折現率有著密切的關系，而現金流和折現率是計算企業價值不可或缺的因素。因此，企業應從全局出發，充分發揮內部控制的作用，促進企業價值的提升；池國華、楊金（2013）研究發現，上市公司內部控制質量與公司價值創造效果及效率均呈現顯著正相關關系，即內部控制質量越高，公司的價值創造效果越好，價值創造效率越高，反之亦然；張川、沈紅波、高新梓研究了內部控制的有效性與企業績效的關系，并以外部審計師的評價為標準，以房地產企業為樣本，得出審計師能夠準確地識別企業內部控制的執行和實施程度，而內部控制的有效執行和實施對提高房地產企業的公司業績有顯著作用；宋常、徐國偉、張士強通過對非周期行業上市公司內部控制與企業價值的相關性研究，得出內部控制與企業價值存在正相關關系的結論；胡雪艷、臺玉紅研究發現企業價值與內部控制、與公司規模、與股權集中度呈正相關，與資本結構呈負相關；陳霞，馬連福實證檢驗了公司治理水平對企業價值的影響路徑，以及企業成長的中介作用和內部控制的調節作用。研究結果發現，公司治理水平對企業價值和成長具有正向的作用，內部控制對公司治理水平與企業成長、企業價值之間的關系具有正向的調節作用。

價值管理理論認為，作為生產經營實體的企業必須創造價值并實現企業價值最大化，而所有者、經營者等利益相關方最關心的也就是企業如何通過“價值管理”實現其價值的最大化。企業內部控制的目標是提高經營的效率和效果，良好的內部控制能夠提高企業經營管理水平，提升企業價值。因此，我們認為，內部控制與企業價值正相關，并提出以下假設。

假設：內部控制與企業價值正相關，內部控制質量越高，企業價值越大。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

按照證監會2012年行業分類標準，本文選取了A股2015年至2019年醫藥制造業公司數據。剔除數據缺失的公司，一共獲得877個有效數據，2015年至2019年的樣本數分別為137，160，164，201，215個。本文數據來源于國泰安CSMAR數據庫和迪博數據庫，數據分析采用Excel和SPSS軟件。

（二）變量定義

1.被解釋變量

企業價值是本文實證研究的被解釋變量。在對企業價值的衡量研究中，通常采用財務指標、市場指標以及估算指標等方法，本文采用財務指標每股收益作為衡量企業價值的變量。

2.解釋變量

對于內部控制指標的計量，學者一般采用三種方法。一種是以內部控制五要素為出發點，選取各要素的代表性指標，構建內部控制指標評價體系；一種是以內部控制目標為基礎，選取代表性指標，通過主成分分析法進行綜合評價，得到內部控制變量的衡量指標；第三種方法是將前兩種結合起來進行內部控制評價并由此誕生了“迪博·中國上市公司內部控制指數”等一批內控評價指標體系，得到了國內學者的廣泛使用。本文采用該指數作為衡量樣本內部控制質量的替代變量。并對其取自然對數做平滑處理。

3.相關控制變量

企業價值不僅受內部控制的影響，還受很多內部和外部因素的影響。鑒于以往的研究成果，本文選取企業規模、資本結構、發展能力、盈利能力以及產權性質作為影響企業價值的控制變量。

（1）企業規模。公司規模越大越能實現規模效應，降低資本成本，提高企業價值。本文采用企業期末資產總額來衡量企業規模，并對其取自然對數做平滑處理。

（2）資本結構。由于負債融資具有節稅效果，債務融資能夠降低資本成本，增加企業價值。但是，隨著負債比例的提高，企業還本付息壓力增加，破產風險增加。本文將資產負債率作為衡量資本結構的指標。

（3）發展能力。企業成長能力與企業投資成正比，成長能力高的公司，投資機會越多，公司會根據自身情況進行合理投資，有助于提高公司價值。本文將營業收入增長率作為衡量企業發展能力的指標。

（4）盈利能力。盈利能力是企業獲取利潤的能力，一般情況下，盈利能力越強，現金流越多，企業價值就越大。本文將總資產報酬率作為衡量盈利能力的指標。

（5）產權性質。相比民營企業，國有企業受到政府監管部門的監督更加嚴格。國資委、財政部以及證監會等部門會根據企業情況制定詳細的內部控制措施，并嚴格督促中央企業的貫徹落實，因此，在合規和資產安全方面，國有企業相比民營企業內部控制質量更好。

表1 變量定義表

根據以上變量選擇，構建如下模型；

三、實證分析

（一）描述性統計

從表2可以看出，企業價值EPS最大值為11.6089，最小值為-3.8569，說明各醫藥企業公司之間價值差異較大。平均值為0.5763偏小，說明醫藥行業EPS總體水平偏低，且行業差距較大。內部控制指數最大值為2.1265，最小值為0.9936，平均值為1.8596，說明醫藥行業內部控制整體水平較低。資產負債率最小值為3%，最大值為96%，說明醫藥企業資本結構相差較大。企業成長性指標最大值為744.91，最小值為-1.99，說明該行業企業成長性相差較大。

表2 描述統計表

（二）相關性分析

從相關性分析表中可以看出，公司價值與內部控制為正相關關系，并且通過了顯著性檢驗，初步驗證了本文的假設。公司規模與企業價值呈正相關關系，并且通過了顯著性檢驗，說明公司規模越大，企業價值越高。資產負債率與企業價值負相關，并且通過了顯著性檢驗，說明資產負債率越高，企業價值越低。企業成長性與企業價值相關關系不顯著。總資產報酬率與企業價值呈正相關關系，總資產報酬率越高，企業價值越大。產權性質與企業價值的相關系數為正，且通過了顯著性檢驗，說明相比較民營企業，國有企業內部控制價值創造效率更高。

（三）回歸分析

表3 相關性分析表

從表4和表5表中可以看出，該模型的DW值為1.98，接近2，說明本文的數據不存在殘差自相關性。調整后的R方為0.415，可見解釋變量對被解釋變量企業價值具有一定的解釋度。

表4 模型摘要b

表5 ANOVAa

從表6中可以看出，企業價值與內部控制正相關，標準化相關系數為0.062，并且在5%的水平上顯著，驗證了本文的假設，即企業內部控制越好，公司價值越高。

表6 系數a

在控制變量方面，公司規模與企業價值正相關，并且通過了顯著性檢驗，可見，公司規模越大確實能帶來規模效應，促進公司價值提升；資產負債率與企業規模正相關，但沒有通過檢驗。由于負債融資具有節稅效果，在一定范圍內，債務融資能夠降低資本成本，增加企業價值。但是隨著負債比例的提高，企業還本付息壓力增加，破產風險增加。因此，有學者也認為公司資產負債率與公司規模呈倒U型關系。企業成長性沒有通過檢驗，這是由于醫藥行業成長性差異較大，發展極不平衡導致的結果。總資產報酬率與企業價值正相關，說明企業盈利能力越強，企業價值越大；產權性質與企業價值正相關，說明中央或地方國有企業投入資本的價值創造效率相對于民營企業效果越好。

四、結論與建議

通過對醫藥制造業上市公司樣本數據分析，我們得出以下結論，企業內部控制水平與企業價值正相關，良好的內部控制有利于公司價值的提升；公司規模、盈利能力與企業價值正相關。為了提高我國醫藥制造業上市公司的企業價值，我們提出以下建議。

（一）進一步加強醫藥行業內部控制制度建設

事實證明，高質量的內部控制有利于促進企業價值的提升。一方面，從內部環境入手，加強董事會、監事會和經理層的職能履行，建立企業反舞弊機制，減少代理問題的產生。建立和完善信息溝通機制，防止因信息不對稱使得大股東侵害小股東利益；另一方面，全面梳理企業業務流程，找出關鍵控制點，采取相應的控制措施，推動業務流程優化。同時，識別增值作業，消除非增值作業，促進企業價值鏈提升。

（二）擴大醫藥行業企業規模

根據本文研究結果，企業規模與公司價值呈正相關關系，提高企業規模，能夠促進企業價值提升。當前，我國醫藥行業水平參差不齊，小企業之間存在惡性競爭的關系，公司可以通過兼并、股權收購、資產重組等方式擴大規模，建立行業壁壘，增強公司競爭力。

（三）加強對民營企業的監管力度

相比國有企業，民營企業受到的監管更少，因此，監管部門積極引導民營企業高度重視內部控制有非常重大的意義和效果。為民營企業實施內部控制創造更多的條件，真正發揮內部控制促進企業價值的提升作用。