我國政府引導基金的改革趨勢
——基于11省市政策文件修訂的研究

譚 佳 庚

(清華大學 經濟管理學院，北京 100084)

2005年11月15日，從國務院批準的由發展改革委、科技部、財政部等十部委聯合發布的《創業投資企業管理暫行辦法》中首次出現“引導基金”一詞以來，截至2020年6月，我國境內已成立各類引導基金超過1300支，財政出資規模超過2萬億元，引導成立的母、子資金總規模超過9萬億元。[1]引導基金在國民經濟運行過程中，尤其是在創新型中小企業支持、區域產業引導、民生基礎設施工程建設等方面，發揮了越來越重要的作用。對于這15年的發展歷程中所遇到的共性問題，很多地方政府也做出了許多解決方案。此外，從這些分類和實踐中，我們也可以看出我國政府在引導基金方面的改革趨勢，即采取更靈活的效率型改革和更規范的管理型改革。

事實上，這種效率型改革和管理型改革的二元分類可以追溯到“引導基金”的定義。如果將“引導基金”一詞拆開，便可以很好地解釋這種分類。“引導”一詞表明了引導基金的功能[2]。李萬壽(2005)提出引導基金可以讓政府加強對某特定產業的培育和支持[3]。趙成國和陳瑩(2008)則系統地指出引導基金的功能是財政資金的杠桿效應和投資方向的導向效應[4]。楊敏利、李昕芳和仵永恒(2014)則通過定量研究，證明了引導基金在創業投資發展后進地區方面起到的引導作用，即使社會資本進入創業投資市場并形成良性循環[5]。

“基金”一詞表明了引導基金的性質，引導基金的管理需要經過“募”“投”“管”“退”四個流程。根據財政部2015年11月12日頒布的《政府投資基金暫行管理辦法》，引導基金的募資來自財政部門的一般公共預算、政府性基金和國有資本經營預算，因此募資并非引導基金的重點。引導基金主要以參股的方式投資符合標準的子基金(包括創業投資子基金、產業投資子基金、并購基金、PPP基金等)或以跟投的方式直接投資符合標準的企業，同時對被投子基金和企業進行投后管理。因此，“投”和“管”是引導基金最重要的兩個流程環節，也是一些共性問題容易發生的環節。在退出方面，隨著子基金整體退出或在子基金整體退出前份額轉讓退出，是引導基金常見的兩種退出方式。雖然近年來多個省市的引導基金都明確了退出讓利的條款，但作為基金本身，引導基金的退出情況主要取決于其“投”和“管”的環節。

一、我國各地方政府引導基金面臨的主要共性問題

根據引導基金的“引導”功能和“基金”性質，可以將近年來引導基金遇到的共性問題分為兩類：一類是影響到引導功能效率的效率型問題，這類問題主要會影響到引導基金對子基金管理人的吸引力、對子基金投資領域的引導以及對投資限制的范圍限定等；另一類是影響到基金管理的管理型問題，這類問題主要會影響到引導基金的子基金募資、績效考核以及引導基金的風險管理等。

(一)效率型問題

1.財政杠桿效應弱化

財政資金的杠桿效應是引導基金的最主要功能。對于這一功能，王利明和王吉林(2010)指出，由于利益分配和激勵機制不完善，導致了部分引導基金出現對社會資本的吸引力下降的問題[6]。張譯文(2014)則指出了引導基金資金來源不持續的問題原因，即引導基金缺乏長效機制和讓利政策，難以吸引民間資本[7]。成丹(2017)也指出了部分引導基金過分注重風險控制的問題。這一問題導致了激勵機制的缺失，使得引導基金難以調動社會資本[8]。李燕和陳金皇(2017)則進一步將地方引導基金行政化導致的難以吸收社會資本參與總結成財政資金限制問題嚴重的情況，突出了對財政杠桿效應的影響[9]。張杰、閆春英(2019)則指出，由于2018年銀保監會、證監會和外管局聯合發布的資管新規，導致社會資本出資方式受到了嚴格的限制，增加了母子基金結構設計、政府引導基金的運作管理難度[10]。以上學者的研究表明，無論是對社會資本的吸引力問題，還是社會資本的出資限制問題，最終都會導致財政杠桿效應的弱化，從而影響到政府引導基金的資金使用效率。

2.投資領域和地域的效應不明顯

引導基金的另一個功能是對投資領域和地域的引導，促進不同產業、不同地區協調發展。在產業引導上，嚴歡(2010)發現了引導基金難以引導社會資本投向小微型創業企業的原因，即出于整體收益和風險控制的考慮，按照1∶3∶1的投資比例對初創型企業、成長型企業和Pre-IPO企業進行投資，在某些情況下，對初創型企業的投資比例會更低[11]。王利明和王吉林(2010)則總結了這一現象的背后原因是財政資金和社會資金的目標沖突，前者追求產業引導，后者追求投資收益[6]。韓平和羅鋼青(2018)也發現，社會資本出于風險規避的考慮, 對投資高風險的創新行業和種子期創業企業興趣不高[12]。在地域引導上，李萌(2016)指出，我國創業投資引導基金主要分布在華東和華北(占總量的63%和總規模的57%)，顯現出區域分布失衡的嚴重問題[13]。李燕和陳金皇(2017)則根據投中研究院的數據統計發現引導基金的分布存在失衡問題。在經濟和資本市場發展良好的華東華北地區，引導基金數量較多，但這些地區政府本身就具有更多的資源和更有經驗的引導能力。西南、西北、東北等欠發達地區的引導基金數量較少，規模也相對較小，但這些地區恰恰是亟需政府進行產業引導的地區[9]。張杰、閆春英(2019)則指出，由于政策性目標和商業性目標的不一致，導致一些政府引導基金往往會在投資區域和投資資金比例方面對合作基金管理機構進行規定和限制，不利于投資活動開展[10]。這些學者的研究都表明，作為最重要的“引導”功能，我國一些省市在引導基金方面還存在問題。

(二)管理型問題

1.管理能力有待提高

引導基金的管理能力直接影響“引導”功能的效果。王利明和王吉林(2010)指出，一些省市的引導基金操作主體的能力欠缺[6]。倪文新、李毅光(2013)則發現某些地區引導基金管理理念滯后，決策具有明顯行政色彩，運作能力不強且相關機制不健全以及相關人才的匱乏[14]。成丹(2017)也指出某些地區母基金主體的缺陷。這些缺陷導致其在組織結構、專業勝任和權責機制方面存在短板[8]。李燕和陳金皇(2017)則指出，引導基金的功能問題，是由管理混亂和資金性質改變所導致[9]。馬浚洋、黃曉霞、黃朝峰等(2018)則在軍民融合引導基金領域中發現，引導基金存在代理管理能力不足的問題[15]。張杰和閆春英(2019)指出，專業化管理人才缺口較大是管理能力不足的主要原因[10]。從上述結論中可以看出，管理能力已經成為引導基金穩健發展的重要瓶頸之一。

2.管理機制不夠完善

子基金是引導基金投資和管理的對象。引導基金的運營情況在一定程度上取決于子基金的投資管理活動和業績。但在現實情況中，由于引導基金受托管理機構多為政府機構、事業單位或地方國企，僵化的管理模式對子基金的設立和管理往往形成一定的障礙。王利明和王吉林(2010)指出，子基金績效考核和退出機制不完善，行政色彩明顯，導致對子基金管理人的吸引力不足[6]。張譯文(2014)發現，由于缺乏完善的考核評價體系，管理機構能力不足、監管不到位，導致政策性目標和子基金商業性目標不協調，從而影響子基金投資管理活動[7]。成丹(2017)指出，由于主流投資方向和產業政策與某些地區實際情況不符，導致該地區缺乏優秀的產業基金和管理機構[8]。劉華偉(2018)則更詳細地指出，部分地區的引導基金存在設立審批環節較多、時間較長的情況，影響落地效率，同時缺乏有效激勵約束機制、退出機制和風險補償機制，導致基金市場化運作機制不完善[16]。蔡曉彤(2020)則對這種情況做了總結，認為由于引導基金管理機構水平滯后，導致考評激勵機制不完善、投資績效和產業引導爭論問題以及缺乏市場化管理機制，從而造成子基金設立和投資管理的障礙[17]。

二、近三年我國投資活躍省市政府引導基金改革實例

根據投中研究院的數據顯示，我國引導基金多集中于浙江、北京、上海、深圳、江蘇、廣東等熱點城市和地區，合計規模超過9500億元，超過整體規模的44%。另外，廈門、成都、青島、天津等城市也是政府引導基金的地區性集中城市。這些投資活躍省市的政府在引導基金改革方面代表了我國政府引導基金的改革趨勢。

2017年到2020年三年間，北京、上海、廣州、深圳、青島、廈門、成都、杭州、天津、珠海等10個城市以及江蘇省在引導基金政策方面發生了變化。通過對比這些地方引導基金管理辦法修訂的前后文本、子基金遴選方案以及合作機構申報指南的前后變化情況，可以找出一些共性的改革方案。結合這些共性的改革方案，可以發現我國地方政府在引導基金的改革趨勢方面是采取更靈活的效率型改革和更規范的管理型改革。

(一)效率型改革

1.財政杠桿效應優化

(1)提升引導基金出資比例和國資比例，提高子基金募資成功率。深圳市政府引導基金原規定子基金中財政資金和國有成本資金出資額上限為49%，新參股子基金申報指南及管理機構遴選辦法中將這一比例上升至70%。同時，原規定引導基金有權在其他出資人出資款實際到位后再出資，新辦法中規定在其他出資人出資款總額80%實際到位后，引導基金按實際到位的其他資本同比例出資。廣州市科技成果產業化引導基金在新管理辦法中刪除“國有資本占比不超過子基金規模的50%”條款。北京市科技創新基金(包含原始創新、高精尖和成果轉化基金)原規定母基金出資不超過股權基金認繳出資總額的25%，新合作機構通知中規定對子基金出資比例一般不超過30%，最高不超過50%。青島市新舊動能轉換引導基金原要求市區兩級引導資金出資比例不超過20%，省市區財政共同出資比例不超過40%，新管理辦法中將兩個比例分別提升至25%、50%。

(2)降低子基金申報時已募到位資金額度或募資總額度，提高子基金募集速度。深圳市政府引導基金原規定子基金提交申報方案時至少應募集到位總資金規模的80%，新參股子基金申報指南及管理機構遴選辦法中修改這一比例到50%。廈門市產業引導基金原規定子基金募集總額不低于3億元，兩年內出資到位且首期到位金額不低于40%，新管理辦法中規定子基金不低于2億，三年內出資到位，并刪除了最低首期到位金額的限制。

2.投資領域和地域引導性加強

(1)子基金管理人注冊地限制逐漸開放，以吸引更多優秀的外地區管理人。深圳市政府引導基金原要求申請機構需境內設立，管理機構需在深圳注冊。新參股子基金申報指南及管理機構遴選辦法中規定，子基金管理機構可不在深圳注冊，但需要制定其深圳注冊的關聯方出資并承擔法律責任，同時允許境外機構申請。青島新舊動能轉換引導基金原要求母子基金企業應在青島市注冊。新管理辦法中則規定母基金參股設立的子基金注冊地不受地域限制。上海市天使投資引導基金新的管理實施細則中直接刪除了原細則中“天使投資企業應當在上海市范圍內進行工商注冊”的條款。北京市中小企業創業投資引導基金原要求子基金注冊地在北京，新的公開征集合作創業投資基金通知中修改為原則上應在北京市注冊。上海金山區創新創業引導基金、天津市天使投資引導基金和成都市政府投資基金的管理辦法也有類似的修訂。

(2)投資領域根據地域產業規劃進行調整，行業引導性更明確。北京市科技創新基金自2015年開始，每年合作機構通知中都會對重點扶持的投資領域因地制宜地調整。比如2015年重點投資領域之一是新一代移動互聯網，而這一領域從2017年開始退出重點扶持領域。2017年增加了人工智能、智慧城市等領域，2020年增加了腦科學與類腦智能、量子信息科學與技術、5G、區塊鏈等領域。上海市創業投資引導基金每一次合作機構申報指南中都對投資領域進行了詳細的調整，其2019年的調整中，在傳統七大產業(節能環保、新一代信息技術、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車)基礎上增加了人工智能、文化創意、高技術服務業和農業科技等領域。相似地，上海天使投資引導基金、上海產業轉型升級投資基金、上海產業轉型升級投資基金、廈門市產業引導基金、成都市政府投資基金都有類似的投資領域調整。北京市中小企業創業投資引導基金原規定子基金申報機構須在扶持的專業領域(與北京市科技創新基金領域類似)中明確一個投資領域且在該領域投資比例不低于60%，新公開征集合作創業投資基金通知中允許子基金在扶持的專業領域內投資，取消了單一領域的限制。

(3)放開跨境投資，豐富投資方式，在投資階段方面更靈活。深圳前海產業投資引導基金在新管理辦法中增加了充分發揮前海政策優勢的條款，允許引導基金根據實際需要支持設立深港合作基金、海外基金等基金。廣州市科技成果產業化引導基金原管理辦法允許子基金管理機構申報創業投資類子基金，其新修訂的管理辦法增加了跨境投資類子基金。深圳市政府引導基金原規定投資方式為股權投資，新參股子基金申報指南及管理機構遴選辦法中增加并購、夾層和PIPE等投資方式。北京市科技創新基金原規定子基金需要選擇原始創新、成果轉化、高精尖中的一個階段作為投資階段，新合作機構通知中允許子基金完成投資金額不低于可投資額70%的情況下，進行跨階段投資；相似地，廈門市產業引導基金增加了一些對非股權投資的限制，取消了對已上市企業投資的限制。江蘇省政府投資基金也放開了對上市企業并購重組為目的的投資。

(4)降低返投倍數要求，放寬返投標準認定，平衡引導基金招商引資壓力和子基金業績壓力。廣州市科技成果產業化引導基金原未規定返投標準的具體認定，在其新的管理辦法修訂稿中則規定：直接投資注冊地為廣州市的企業、為廣州市引進落地法人企業并有實質性經營活動的、廣州市外企業以股權投資方式投資廣州市已有企業的、廣州市外企業在廣州市投資設立新企業的、子基金管理人在管的其他基金新增投資廣州市內企業或為廣州市引進落地的企業、其他可認定為投資廣州市企業的情況，均符合返投標準；北京市科技創新基金、成都市政府投資基金也有類似的規定變更。同時，多個省市引導基金返投倍數要求也相應降低。(見下表)

表 各省市引導基金返投倍數要求修訂總結

(5)放寬子基金被投企業規模認定標準，讓子基金可選標的更豐富。天津市天使投資引導基金原要求凈資產在500萬元人民幣以下，新管理辦法要求凈資產在1000萬元人民幣以下。杭州市創業投資引導基金原要求職工人數300人以下且大專學歷30%以上，直接從事研發人員占比超過10%，上一年度銷售額在3000萬元以下，凈資產在2000萬元人民幣以下，原則上每年用于高新技術研究開發的經費占銷售額的5%以上；新管理辦法要求職工人數在500人以下，上一年度銷售額在5000萬元以下，國家級高新技術企業可放寬至1億元。上海天使投資引導基金原要求成立期限原則上不超過三年、職工總人數不超過200人、資產總額不超過2000萬元人民幣，年銷售額或營業額不超過2000萬元人民幣；新管理辦法中要求成立期限原則上不超過五年、職工總人數不超過300人、資產總額不超過5000萬元人民幣，年銷售額或營業額不超過5000萬元。

(二)管理型改革

1.引導基金受托管理機構管理能力提高

(1)規范受托管理機構權責。上海天使投資引導基金原受托機構日常運作職責包括執行領導小組決議、對合作方進行盡職調查并擬定投資方案、實施具體領導小組辦公室備案的投資方案并進行資產后續管理、對參股天使投資企業派駐觀察員等，新管理辦法中增加信息系統建設和開展信息收集報送工作以及做好天使投資企業和項目力所能及的服務兩項；類似地，江蘇省政府投資基金在新管理辦法中增加了基金管理委員會“審議專項子基金設立建議和市場化子基金年度設立計劃”的責任。

(2)增加受托管理機構主動管理權限。深圳市政府引導基金原規定引導基金不干預子基金運營，但有權派1名代表作為觀察員或者外部委員，對合規性有一票否決權，新參股子基金申報指南及管理機構遴選辦法規定，對于投資公司享有一票否決權的子基金，有權派一名代表作為投委會委員。成都市政府投資基金在新的管理辦法中增加了對引導基金受托管理機構主動發掘優質的子基金或產業化項目的要求，并要求其開發建設政府投資基金管理系統，構建覆蓋全市的基金項目庫。各行業主管部門負責向項目庫推薦項目，并為投資基金與基金項目庫中的優質項目對接提供協調服務。

(3)明確受托管理機構的費用規則和激勵機制。深圳前海產業投資引導基金、上海金山區創新創業引導基金、珠海橫琴新區政府投資基金、杭州市創業投資引導基金均在新的管理辦法中明確了受托管理機構管理費標準，其中前兩者為1%/年，珠海橫琴新區政府投資基金為0.4%/年，杭州市創業投資引導基金為0.5%～0.6%/年。上海天使投資引導基金、珠海橫琴新區政府投資基金、上海金山區創新創業引導基金和杭州市創業投資引導基金均在新的管理辦法中提出了受托管理機構的激勵機制，且杭州市創業投資引導基金規定了0.1%/年的激勵額度。

2.引導基金管理機制逐漸完善

(1)精簡引導基金審批流程，提升管理效率。深圳前海產業投資引導基金子基金審批流程原為基金申報、項目預審、盡職調查、專家評審、投資管理委員會預審、前海管理局投決、公示七個步驟，新管理辦法中用引導基金管理公司投決代替原來投資管理委員會預審、前海管理局投決兩個步驟，精簡了審批流程。青島新舊動能轉換引導基金子基金審批原流程需經過市財政、引導基金專項工作小組、引導基金理事會和青島市市級創業投資引導基金管理中心四個層級，新管理辦法中修改為市財政局、青島市引導基金管理有限公司兩個層級，縮短了管理層級。

(2)績效管理貫穿全流程，從事前、事中和事后三個階段進行績效管理。深圳前海產業投資引導基金在管理辦法中明確了事前三方績效目標和指標評估制定機制，即前海管理局負責制定或者參與制定績效評價制度，投資管理委員會負責審定績效評價制度，引導基金管理公司負責擬定或協助擬定績效評價制度；確定了事中由前海管理局負責基金的財務監管、審計監察和績效考核工作，以及事后由投資管理委員會審定引導基金績效評價結果及應用方案。青島新舊動能轉換引導基金在原績效考核制度的基礎上，提出了全過程績效管理，從整體效能出發，對引導基金政策目標、政策效果進行綜合績效評價，不對單只母(子)基金或單個項目盈虧進行考核。上海市天使投資引導基金也在新的管理辦法中制定了類似的事前、事中和事后績效管理制度。

(3)讓利機制掛鉤投資領域、返投達成情況和退出情況。江蘇省政府在引導基金新管理辦法中規定，基金可以通過針對性讓利、提高出資比例等方式，鼓勵市場化子基金投資處于種子期、初創期的項目，積極開展對科技創新企業的風險投資。按照子基金風險、收益偏好和行業支持需求的不同，基金在符合規定條件的情況下，可以對子基金中的其他參與主體適當讓利。青島新舊動能轉換引導基金也規定，引導基金對其投資青島市市級以上重點項目的相應額度超額收益的60%讓渡基金管理人和其他社會出資方。對主投青島市初創期、早中期科技型創新性企業的基金，上述收益讓渡比例可提高至70%。成都市政府投資基金則在新管理辦法中增加了對“市場失靈”突出領域財政出資可采取向社會出資人讓渡部分投資收益等讓利措施，以確保市場機制充分發揮作用的條款。上海金山區創新創業引導基金新管理辦法規定，引導基金提前退出時，為加快引導基金投資收回、實現滾動運作，基金可以采取門檻收益內社會出資人優先分紅或者讓渡部分分紅等措施給予適當讓利；杭州市創業投資引導基金則是將子基金對外投資達到實收資本80%情況下引導基金轉讓份額的年限從三年增加到四年，即將社會出資人按照本金收購引導基金份額的權利延長一年。珠海橫琴新區政府投資基金在新管理辦法中增加了返投讓利條款，返投金額從1.5～3倍，對社會出資人的超額業績獎勵比例可從40%上升至100%。廣州市科技成果產業化引導基金也新增了類似的政策，返投比例超過規定的30%以上，可以等比例將超額收益返還給社會出資人，上限50%。

(4)推出盡職免責條款，建立容錯機制，提高子基金風險承受能力。江蘇省政府投資基金新管理辦法規定，合理容忍正常的投資風險，不將正常投資風險作為追責依據，對依照國家和省委、省政府有關決策規定實施，且未謀取私利，沒有實現預期目標或造成損失的，不作負面評價，并依法免除相關責任。廣州市科技成果產業化引導基金新管理辦法規定，對已履行規定程序作出決策的投資，如因不可抗力、政策變動等因素造成投資損失，不追究受托管理機構責任。成都市政府投資基金在新的管理辦法中刪掉了“投資基金的虧損，首先由基金管理機構以其對投資基金的出資額承擔虧損”的條款，降低了子基金管理機構首先受到損失的風險，提高了子基金的風險承受能力。

三、結論和建議

針對我國政府引導基金近幾年的改革趨勢，在更靈活的效率型改革和更規范的管理型改革的框架下，我國各省市政府引導基金通過提升引導基金和國資出資比例，降低子基金申報時已募到位資金額度或募資總額度的方法，提高子基金募集效率，從而優化財政資金的杠桿效應；通過開發子基金管理人注冊地，根據產業規劃調整引導領域、放開跨境投資并豐富投資方式、降低返投倍數并放寬返投標準以及放寬被投企業規模認定標準等方法，提升了引導基金對投資領域和地域的引導效應；通過規范受托管理機構權責，為其提供主動管理權限和費用規則、激勵機制等方法，提升受托管理機構的能力；通過精簡審批流程、推廣全流程績效管理、擴大讓利機制并推出盡責免責條款等方法，完善了管理機制，淡化了行政色彩。

11省市引導基金在政策層面的共性改革方案，為其他省市的引導基金在解決效率型問題和管理型問題提供了參考。在這11個省市的政策文件修訂中還有其他值得研究的改革條款，例如北京市科技創新基金的新管理辦法中增加了與高校院所、新型研發機構等技術源頭單位合作的鼓勵條款；青島市新舊動能轉換基金新管理辦法中增加了為了支持突破平度萊西攻勢，在平度、萊西設立基金，市、區(市)兩級可按照2∶1比例共同出資的扶持性條款。這些條款都充分結合了自身區域的發展特征，為引導基金功能的實現提供了更明確的指引。同時，在政策總結的基礎上，提出如下建議。

第一，各級引導基金應在對投資領域和地域的引導性以及引導基金管理機制的建設上，結合自身政策目標，制定更多可落地執行的政策。這也符合以上11個省市引導基金共性的政策改革數量，即在引導性和機制建設上的改革力度較大。

第二，財政杠桿效應和引導基金管理能力是引導基金發揮引導功能、完善管理機制的基石，各級引導基金在改革引導性政策和管理機制政策的同時，考慮優化當前的財政杠桿效應，提升引導基金管理能力。

第三，在本地區的不同區域間，結合本地區域內協調發展的規劃，對市場化程度較低的地區進行一定的政策傾斜。這一點可以參考青島新舊動能轉換基金中對平度萊西地區的扶持性條款。

第四，注重引導基金的配套政策，優化地區營商環境，在提供資金的同時提供配套服務，促進本地區的產業創新。這一點也符合改革趨勢，即非盈虧考核的全面績效考核機制的要求。

盡管11個省市的引導基金在2017年至2020年的三年間對所有政策條款上的變化進行了研究，但是并沒有從實證分析的角度去解釋該變化帶來的實際影響。由于引導基金涉及自身的籌建、投資、管理、退出以及子基金的申報、募集、投資、管理、退出等多個流程，持續時間往往在七年以上，因此短期內也無法獲取政策變化帶來實際影響的有效數據。因此，進一步值得關注的研究方向應該是跟蹤這些政策條款變化對引導基金的實際綜合績效的影響，同時分析這些政策變化的有效性。