金融科技促進企業ABS回歸資產信用本源

劉煥禮 夏創乾

摘要：在國內資產證券化實踐中，普遍存在過于依賴主體信用或主體增信、相對忽視資產信用的現象。本文從這一現象的表現形式和內在邏輯出發，探討了利用金融科技增加資產證券化基礎資產狀況透明度，緩解投資者對資產信用疑慮的多種方式，以期推動主體信用水平較低的企業能將優質資產通過證券化方式實現融資，促進資產證券化業務回歸資產信用本源。

關鍵詞：金融科技? ABS? 資產信用? 基礎資產? 信息披露

資產證券化業務是指以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券（Asset-Backed Securities，ABS）的業務活動1。自2014年資產證券化業務實施備案制以來，發展迅速。其中，截至2020年底，企業ABS已累計發行5.22萬億元，2015年以來的年復合增長率達56%。

企業ABS市場“資產信用弱化”現象為何存在

（一）“資產信用弱化”現象的表現形式

資產證券化有別于以企業成長價值為導向的股票發行和以企業信用價值為導向的債券發行，是以特定資產或資產組合信用為基礎、以內外部信用增級為支持，發行標準化金融工具的融資方式。因此，ABS首先應該是以特定資產或資產組合的信用為基礎的標準化金融產品。然而自備案制實施以來，ABS市場雖然獲得快速、長足的發展，但從資產信用和主體信用兩個角度進行統計分析，可發現市場上已發行ABS以“強主體+強資產”或“強主體+弱資產”組合為主，“強資產+弱主體”的組合往往因為投行風控要求或合格投資者對主體信用的疑慮而無法實現資產證券化融資。

企業ABS市場的“資產信用弱化”現象主要體現在兩個方面。一是“弱資產”信用被“強主體”信用掩蓋，部分ABS在主體信用加持下成功發行，而其資產的潛在信用風險未被重視。在國內首單ABS違約案例中，底層資產現金流來源于大成西黃河大橋通行費收入，經營主體的客戶單一，現金流充裕與否主要取決于當地煤炭運輸行業景氣程度，相對比較脆弱。當煤炭行業經營情況顯著下滑時，ABS無法按時兌付，因此發生實質性違約。二是“強資產”信用較難完整、有效地傳遞到投資者端，以至于受“弱主體”信用拖累，目標資產很難得到投資者認可，難以通過資產證券化實現融資。

（二）“資產信用弱化”現象的內在邏輯

在實踐中，資產證券化業務追求“強主體”而弱化資產信用作用是有內在邏輯的，這既有融資體制、信用環境、風控文化等宏觀因素，也有資產證券化底層資產形態復雜、評估難度大、透明度缺失等具體問題。舉例來看：一是資產信用信息無法轉化為可傳遞的信息，或信息轉化所需投入不具備經濟效益。據筆者了解，在部分即將或已經落地的資產證券化項目中，在原始權益人和管理人端存在手工記賬、管理混亂等現象，操作風險極大，信息傳遞鏈條不完整。二是資產信用信息偽造成本低，信息傳遞可信度低，由此導致傳遞失效。如在某購售電合同債權ABS項目中，原始權益人向中介機構提供虛假資料而未被發現。三是資產信用信息傳遞時效性差，投資者無法及時獲得資產表現數據。國內ABS存續期信息披露主要依賴于資產服務機構勤勉履職，其披露資產服務報告以及ABS計劃管理人披露資產管理報告都實行事后報告制。通過這些報告，投資者看到的是資產在過去報告期內的運營表現，無法有效、實時、動態地跟蹤基礎資產及現金流狀況，存在基礎資產在非報告期內發生信用風險而不能及時被投資者獲知的隱患。綜上可知，在資產信用無法被穿透動態式管理和跟蹤時，主體信用成了投資者唯一可以信賴的安全墊。

金融科技如何促進企業ABS回歸資產信用本源

隨著區塊鏈、大數據、云計算和人工智能等現代互聯網科技的發展和5G時代的到來，金融科技可以較為有效地解決資產證券化業務中的“資產信用弱化”問題，促進ABS回歸資產信用本源。

（一）金融科技促進企業管理數字化轉型

企業數字化轉型是指企業利用新一代數字技術，將生產經營環節乃至整個業務流程的物理信息鏈接起來，形成有價值的數字資產，通過計算反饋有效信息，最終賦能到企業商業價值的過程2。企業的數字化是資產證券化過程中資產信用信息穿透與有效傳遞的前提。在以人工作業為主的傳統企業管理方式下，信息生產效率低、透明度有限，存在較大操作風險，而數字化能夠較好地緩釋這一風險。集團型企業通過業務流程的全面數字化部署，運用云計算、物聯網、大數據、人工智能等可以消除信息孤島，實現跨越式改進。小型企業通過局部轉型，實現各部門的數字化，可以達到獲客增收、降低成本、提高效率等目的。在企業資產管理方面，通過數字化對資產信息進行集中式管理和遠程云端管理，可以快速調用信息、實現批量處理，提高管理效率，同時在系統底層標準化的機器規則約束下降低操作風險。

以操作復雜程度很高的商業不動產資產證券化業務為例，以不動產經營現金流為主要償付支持的ABS，其標的不動產的高效、透明運營是ABS順利償付的重要保障，也是ABS信息披露與投資者風險管理的重要基礎。2018年，筆者帶領團隊成功在深圳證券交易所掛牌當年國內最大體量的商業房地產抵押貸款支持證券（CMBS）——“廣發恒進-正佳企業集團正佳廣場資產支持專項計劃”項目。該項目底層標的資產為約30萬平方米的商業綜合體，業態包括商場、酒店、雨林館、海洋館、博物館、劇院、主題文化街、停車場等多種形態。為確保龐大、復雜的商業綜合體實現精細化運營和高效管理，企業推出并升級了商業地產全業務數字化與智能數據決策解決方案。在運營端，運用基于行人重識別（ReID）的人臉識別系統實現商業中心線下人流的采集和分析;結合消費數據、互聯網大數據對顧客屬性提供畫像分析;通過數字化管理平臺，分析場內顧客流量熱度和運動軌跡，深層次洞察客流消費行為。通過大數據采集清洗、模型算法、機器學習等，打通顧客在商業綜合體的各級賬戶，從而提供客流、支付相關的智能數據分析及可視化呈現，幫助運營者逐步構建用戶畫像，全面認知用戶，提升運營管理效率。在管理端，通過云端部署的軟件即服務（Software-as-a-Service，SaaS）智能商管平臺，突破場地限制，實現商場資源、招商、運營、財務等維度的遠程場景化智能管理。以大數據為中心，將業務與數據結合，設計開發多套標準化數據大屏模板，監控整個運營生態鏈，通過全局數據首屏、交易屏、客流屏、車流屏、風控大屏、品牌轉化屏、輿情大屏、會員畫像屏、商戶貢獻屏、人像掃描屏等主題大屏，助力購物中心數字化、精細化經營管理。以大屏集中展示綜合體運營情況的“總部大腦”模式，能夠實時、直觀、簡潔地向ABS計劃管理人反饋商業運營情況。同時，信息的報告式呈現也為證券化后的信息披露和監控創造了條件。

（二）區塊鏈技術應用提升資產信息可信度

信息披露的真實性是影響資產信用的重要因素。資產信用的高低既包括風險發生概率的大小，也包括資產信息的可信程度。信息不可信影響優質資產信用的傳遞。從事后風險管理角度看，訴訟是事后風險管理最有力的手段，證據是訴訟的核心依據。證據的真實性依賴于源頭的調查取證，以及中途的存儲和移交流轉。無論是在源頭還是在中途，證據都有被篡改的可能。區塊鏈是信息保真領域變革性的技術，證據“上鏈”（即上區塊鏈）后可以保證其真實性，解決信息交互中的互相信任問題。區塊鏈技術不可篡改的特性能夠賦能ABS全生命周期的信息保真，讓發行ABS所需要的數據獲取、存儲、分析、推送真實可信，降低參與各方核實數據需付出的時間和人力成本。

具體來說，在生產環節，資產的形成過程可實時“上鏈”，降低信用風險、定價風險。對于債權類項目，能夠對合同流、訂單流、發票流、資金流、貨物流的要素信息進行“上鏈”管理。對于未來經營收益權項目，能夠對項目標的概況、經營情況、現金流量等數據進行“上鏈”管理，提升資產形成環節的信息可信度。在資產證券化發行環節，區塊鏈分布式賬本技術使各交易方之間達成業務信息共識，令流程清晰化，提高了交易效率。通過將材料傳遞、標的資產封包與交易、合同簽署等要素信息“上鏈”，確保主體信息、資產信息和交易信息真實可信。在投后管理環節，通過對重要現金流提供方概況、債權類資產現金流回款與再投資、資產包存續期內信用表現、收益類項目經營業績等數據“上鏈”，保證在存續期管理中源頭和傳遞路徑的信息真實。通過資產全生命周期的信息保真，實現資產信息可信度的提升。

目前，區塊鏈技術應用比較成熟的領域是供應鏈ABS領域，其能夠實現供應鏈上資金流和信息流的關鍵數據收集，以及不同環節企業數據的融合、打通。運用區塊鏈、大數據、云計算、物聯網等新興技術能夠重新勾勒上下游企業間的相對關系，將中小微企業真正納入供應鏈的網絡體系中，使中小微企業的經營數據變成“可評價的信用”和“可流通的資產”3。例如，在正佳廣場CMBS案例中，通過ABS云平臺和正佳系統接口互聯，實現了基礎資產數據在云端服務器的共享、實時更新，資產證券化參與各方能夠實時監控數據的變化情況，從而保障信息的真實性。

（三）金融科技促進ABS資產可視化，賦能穿透式風險管理

在資產證券化業務中，信息披露是產品存續期管理最重要的工作，也是投資者風險管理的重要抓手。在很多資產證券化項目管理過程中，存在信息披露程度有限、無法穿透和信息披露不及時的問題，導致資產證券化產品難以擺脫主體信用依賴。而區塊鏈、大數據、云計算與人工智能技術的運用則能夠實現資產信息的可視化，提升信息披露的程度和及時性。

區塊鏈技術應用能保障資產信息在源頭和傳遞過程中的真實性，為資產穿透式管理建立信任基礎。大數據和云計算技術能夠對資產證券化過程中產生的海量數據進行批量存儲和快速計算。人工智能的應用能夠為資產證券化建立自動分析、預警和報告機制，通過機器學習優化管理模型，在預設規則下，根據各參與方特別是合格投資者需求，圍繞特定ABS生成產品畫像并實現實時監控。

例如在正佳廣場CMBS案例中，發行人數字化商管系統與計劃管理人ABS管理云平臺的數據已實現實時交互，計劃管理人能夠實時遠程監控目標物業的運營情況。而且，ABS管理云平臺可按照特定規則對相關數據進行自動提取和運算，并生成資產表現報告，從而實現對基礎資產的可視化跟蹤。又如在“讀秒-去哪兒網‘拿去花第一期消費分期資產支持專項計劃”中，發行人在其數字化資產運營管理系統中為專項計劃建立獨立管理賬簿，從基礎資產池回款計劃、實際回款表現、再投資等維度建立產品畫像，實現對產品運營質量直觀、可視化的呈現。同時，發行人為參與機構和投資者建立管理賬戶，令其可以隨時登錄賬戶，實時監控ABS產品運行情況。在上述資產證券化案例中，發起人主體信用評級都較低，基于資產本身的高信用，利用金融科技手段實現資產信用狀態可視、可信，獲得了外部機構和投資者的認可，最終得以實現較低成本的證券化融資。

因此，利用金融科技實現證券化基礎資產的可視化，對于資產方而言，有助于降低溝通成本和操作風險，弱化資產證券化對主體信用的依賴程度;對于參與機構而言，能夠提升各方協同效率，優化信息披露管理;對于投資者而言，可有效解決信息不對稱問題;對于監管部門而言，有助于實現穿透式監管，降低監管難度和成本。

未來金融科技將如何賦能資產證券化業務

（一）金融科技在資產證券化領域的應用將進一步深化

目前，金融科技在資產證券化領域的應用才剛剛開始，標準化程度和系統性還不夠。隨著對資產證券化業務理解的加深，以及金融科技融入速度的加快，資產證券化業務將向著更加標準化、透明化的方向發展。資產證券化市場標準化程度的提高，將反過來促使金融科技在該領域應用的系統性和進一步深化。

（二）資產證券化二級市場是金融科技應用的重要方向

ABS的私募性質和定向信息披露特征使得與基礎資產、特定原始權益人相關的公開信息披露相對有限，加之做市機制、二級市場基礎設施的不完善，ABS二級市場流動性顯著低于其他同類債券。如前所述，金融科技能夠真實記錄并實時跟蹤ABS存續期表現，對復雜的ABS進行信息可視化傳遞、產品橫向對比分析，以實現更有效的投資價值發現，再借助一定的市場做市機制，在提升ABS二級市場流動性方面或可發揮重要作用。

（三）金融科技將為資產的標準化和流動性賦能

資產證券化具有標準化再造的特點，能夠提升資產流動性。但是作為一種復雜的結構化融資方式，資產證券化對于資產和主體而言均存在一定的準入門檻，對信息披露的要求也較為嚴格。將科技手段深度融入資產證券化業務有助于平衡資產信用和主體信用，打造標準化的資產服務平臺，使非標資產實現數字化與標準化再造。在平臺上，借助大數據分析技術進行智能風險預警，通過云計算實現對資產的實時可視化跟蹤，可為資產創造更多的流通方式，從而為企業資產流動性賦能。

注：

1.參見中國證監會《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》。

2.參見艾瑞咨詢《中國企業數字化轉型路徑實踐研究報告（2021年）》。

3.孟昭莉.金融科技加持下供應鏈金融發展的三個趨勢[N].經濟觀察報，2018-11-10.

作者：天風證券大灣區管理總部聯席總經理

結構寶（深圳）智能科技有限公司總經理助理

責任編輯：羅邦敏? 劉穎