再談債市風險管理架構

涂宏

摘要：2020年11月國務院金融委召開會議，研究規范債券市場發展、維護債券市場穩定工作;2020年底中央經濟工作會議再次重申要加快構建新發展格局。在此背景下，本文探討了如何進一步完善市場化的信用風險約束和違約處置機制，并對化解凈值化轉型風險、監管協調和債券品種創新等提出了建議。

關鍵詞：信用風險違約處置凈值化轉型? 投資者保護

2016年末我國債券市場規模大約是69萬億元，而截至2020年末債券市場規模為114萬億元左右1，四年時間增長約65%。其間，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”）的發布對債券市場產生了較大影響。2020年四季度，華晨汽車、紫光集團、永城煤電控股集團等發行主體信用債違約事件對債市產生較大沖擊。國務院金融穩定發展委員會（以下簡稱“金融委”）在2020年11月召開會議，研究規范債券市場發展、維護債券市場穩定工作;2020年底召開的中央經濟工作會議再次重申要加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。在此宏觀背景和市場環境下，就債券市場風險管理架構問題，本文分享以下觀點。

進一步完善市場化的信用風險約束和違約處置機制

發債企業、評級機構、承銷機構等各類市場主體要遵循市場規則，守住法律法規底線，要貫徹落實金融委提出的加強行業自律監督、強化約束機制的工作精神，堅持職業操守，勤勉盡責，切實防范道德風險。

（一）打破剛性兌付不等于逃離市場主體責任

2018年資管新規出臺以來，市場上打破剛性兌付的理念被逐漸吸收。中國債券市場違約債券只數和規模呈現上升趨勢。信用債存量規模從2014 年的14.51萬億元上升到2020 年的38.72萬億元（見圖1），信用債發行規模從2014 年的6.78 萬億元上升到2020 年的19.08萬億元（見圖2）。與此同時，我國債券違約規模從2014年的13.4億元上升到2020年的2316億元，債券違約只數也從2014年的6只上升至2020 年的217只。中國債券市場的剛兌已被打破，且國有企業違約債券只數和規模在2020年上升較快（見表1）。

然而，打破剛性兌付并不意味著發債企業及其股東可以逃離市場主體責任。相反，在市場化原則下，發債主體更應該堅持法治化原則，誠實守信。為此，可以加強頂層設計及法律約束力。一是提高逃廢債違法成本，頂層設計督促各類市場主體嚴格履行主體責任，建立良好的地方金融生態和信用環境。二是完善債券持有人會議制度，健全債券持有人會議召開和表決機制，增強其法律約束力。

（二）信用評級要做到“評而有信”

2020年四季度的幾起違約事件之所以備受矚目，不僅因為違約主體是國有企業，還因為其違約債券之前評級都是AAA級。一般而言，AAA級信用債主體財務實力比較強，違約風險最小。就中國的評級市場而言，約30%的債券在發行時被評為AAA級，占全部債券發行額的45%左右（見表2）。反觀歐美成熟債券市場，AAA級債券占全部債務發行額的比例很低，約為1%。

表3列示了我國違約債券主體評級情況。2014年以來，主體評級為A-至AAA級的違約債券只數約占全部違約債券的28%;主體評級為B-至BBB+級的違約債券只數占比約為11%，遠低于A-至AAA級的占比，而且違約規模也遠遠小于A-至AAA級。這在一定程度上說明，我國高評級債券違約概率和規模均較大，表明我國信用評級體系存在結構性問題。

信用評級是債券市場的核心基礎設施之一，承擔著為債券投資提供信息流通，減少信息不對稱的重要職能。人無信不立，債無信則無法引導金融資源有效配置，因此信用評級必須要“評而有信”。一是提高評級機構的獨立性。評級機構應完善內部風控制度，規范內部崗位回避制度、業務隔離制度和輪換機制等，進一步增強自身獨立性。二是通過行業自律規范評級方法、評級模型及數據系統的建設，使信用評級行業有據可依。三是積極探索引入國際評級機構，堅持開放對等原則，以市場化機制培育具有國際競爭力的信用評級機構。

（三）提升信息披露軟約束中的“硬貨”

2020年12月28日，人民銀行會同國家發展改革委、證監會發布了《公司信用類債券信息披露管理辦法》。這對推動公司信用類債券信息披露規則統一，完善公司信用類債券信息披露制度，促進我國債券市場持續健康發展具有重要意義。一方面，監管機構作為頂層設計者及執法者，一是要壓實中介機構主體責任，確保信息披露真實、準確;二是通過提高信息披露違規成本起到懲戒作用;三是可以考慮通過機制設計，激勵自愿性信息披露，發揮風險預警作用。另一方面，作為市場主體，中介機構要履行好“看門人”職責，提供證券承銷、盡職調查、審計、法律、信用評級等專業服務，提升信息披露質量，防范各類證券欺詐，保障證券發行人和投資者的合法權益。

化解凈值化轉型風險的建議

凈值化轉型過程中有兩個難點，一是價格機制如何在市場上傳導，二是市場如何看待價格波動。價格機制主要包括發行定價和二級市場估值，發行定價會參照市場近期情況。因此，市場價格是否公允對凈值化轉型尤顯重要。

（一）統一“市場錨”，讓債券價格更公允

市場價格是否公允取決于市場各方對價格的預期或判斷。關于價格的市場預期，筆者認為與以下三方面有關。一是債券市場估值。市場上有中債估值與中證估值。兩家估值機構在收益率曲線的構建方法上略有不同，因此有時對某些債券的估值結果也不相同。然而，就規范統一市場估值信息而言，對同一只債券的估值差異應該是越小越好。二是新金融工具會計準則。按照新會計準則要求，根據攤余成本法，要按照預期信用損失模型對債券進行減值。如此，在產品開放的第一日，債券價值本身就有損失了。同時，外部投資者看到的產品凈值也包含了這一部分未實現的損失。在凈值化的理念下，攤余成本法下這部分未實現的損失是否公允值得探討。三是流動性缺失難以估值。當產品組合中若干項債券流動性缺失時，難以對產品整體組合進行有效估值，可以效仿基金公司的側袋機制，將這些流動性缺失的資產單獨拎出來后再進行估值。

（二）加強投資者教育和投資者保護

關于加強投資者教育方面，凈值化轉型過程中，產品凈值發生波動是正常現象。然而，很多投資者“保本保收益”的觀念根深蒂固，應積極引導投資者理性看待凈值波動，避免踩踏事件，造成流動性危機。

關于完善投資者保護機制方面，有如下建議：一是完善傳統的保護機制，如允許設置特定的限制性條款和保護性條款。二是積極探索智能投顧模式下的投資者保護機制。基于大數據的智能投顧屬于金融科技創新產品，將來會在資產管理領域得到更大的發展。然而，由于數據黑箱、內外部信息不對稱等原因，相應的投資者保護機制可能有所缺失，為此可以考慮構建統一的智能投顧信息披露平臺，加強算法披露、重大信息變化披露等，切實保障投資者權益。

監管協調和債券品種創新

（一）統一監管標準和加強監管協調

監管協調是一個耳熟能詳的話題，金融委成立后，我國在統一金融監管標準、加強監管協調方面的成績斐然。關于債券市場的監管協調，我有三點建議：一是可考慮統一發行審核標準，市場之間加強協調，進行數據共享，防止發行人利用監管準入條件的不一致而進行多頭融資。二是統籌考慮債券發行、信貸與非標等融資類業務，構建發行人授信情況、綜合信用風險等基礎數據，建立各個業務主管部門的溝通協調機制，防止發行人跨市場套利。三是牽頭建立風險客戶信息共享機制，搭建客戶風險監測預警系統進行風險預控，將有可能發生的違約損失降到最低。

（二）創新債券品種和風險緩釋工具

從存量規模來看，目前我國債券市場品種主要集中在風險比較小的國債（18%）、地方政府債（22%）、金融債（24%）及同業存單（10%）。未來，中國債券市場將朝著創新、擴容的方向發展，為此需要豐富債券品種以及相應的風險緩釋工具。

一是豐富債券品種，為債券市場擴容提供新引擎。當前，我國邁入全面建設社會主義現代化國家、向第二個百年奮斗目標進軍的新征程。相應地，債券市場也跨入了高質量發展階段，必須在科技創新、綠色環境、民生發展等新領域進行突破。未來，長期債券、可轉換債券、可交換債券及以更多資產收益權為基礎的資產支持證券創新品種會越來越多，品種創新將成為我國債券市場的主戰場。

二是增加信用保護工具的種類，為風險緩釋提供更多工具。借鑒國際成熟市場信用違約互換（CDS）產品的運營理念和交易規則，穩妥運用信用增進工具為發債企業提供增信，緩釋和管理信用風險，為其提供“信用債券融資+信用保護工具”的綜合金融服務方案。

注：

1.數據來源于萬得（Wind）。

責任編輯：鹿寧寧羅邦敏