疫情沖擊帶來的貨幣金融演變與結構性影響

彭文生

關于2021年經濟發展的主要判斷

本輪經濟下行與傳統經濟周期中的下行有所不同，特殊之處在于由疫情驅動。傳統經濟周期由需求驅動，經濟衰退是因為需求疲弱，同樣，經濟復蘇也是由需求拉動的。但這一次疫情的沖擊導致大面積停工停產，首先是對供給和生產端的沖擊，并可能通過就業、收入對需求產生乘數效應，但其源頭驅動因素是供給。2021年經濟走向的根本決定因素仍然是疫情。

2021年初，全球疫情的演變似乎令人有些擔憂。歐洲、美國的新增確診病例數處于高點，中國也有一些零星、散發的病例。不過，一個基本的判斷是，與2020年初疫情剛暴發時相比，我們的政府、社會、個人對新冠病毒都有了更深的認識，在疫情防控方面，政府、醫療系統、社會組織擁有更豐富的經驗。因此，疫情大規模暴發，尤其在中國暴發的可能性不大。隨著疫苗接種工作啟動，預計2021年年中發達國家能夠實現大規模接種，同時中國的疫苗接種速度也在加快，這讓人相信疫情可能在2021年得到有效控制，甚至經濟在下半年能夠逐漸回歸常態。

經濟波動原因不同，產生的政策效果不同。以往經濟周期由需求驅動，與財政政策、貨幣政策關系很大，財政政策、貨幣政策對緩解經濟下行以及促進經濟復蘇能夠發揮較大作用。本輪經濟下行由供給驅動，與財政政策、貨幣政策的關系不大，財政政策、貨幣政策不能解決經濟面臨的根本問題，這就是盡管2020年美國的財政擴張和貨幣寬松政策力度很大，但也沒能避免經濟增速為-3.5%的原因。

同樣的道理，隨著疫苗的研發和應用，供給恢復，經濟將逐步恢復常態，這使得我們相信2021年全球經濟將出現共振復蘇。而這與財政政策、貨幣政策關系不大，只能說這些因素有影響，但不是決定性因素。我們預測2021年中國國內生產總值（GDP）增速將從2020年的2.3%上行至9%，美國也將達到5%以上，中美兩大經濟體的經濟增速都將強勁反彈。

2021年貨幣金融的演變

2020年，發達經濟體的中央銀行發行了大量貨幣。受疫情影響，在初期居民可能被動進行儲蓄，一部分貨幣沒有進入流通領域。隨著經濟恢復正常，這些資金將帶來怎樣的影響？這首先與貨幣投放方式有關。

從廣義角度講，貨幣投放方式主要有兩種：一是銀行信貸;二是財政支出。銀行信貸實際上就是貨幣投放，可以增加企業、個人在銀行的存款，而企業還貸相應地就是貨幣回籠。過去40年，銀行信貸是中國最主要的貨幣投放方式。財政支出也是貨幣投放方式，如給公務員發工資、進行政府采購等，稅收相應地就是貨幣回籠。在正常情況下，財政部門通過發行國債來彌補赤字，國債的發行也相當于貨幣回籠。但如果是央行購買國債，比如美聯儲實施量化寬松政策購買美國國債，相當于又把貨幣投放出去。所以，美國的財政赤字以及美聯儲的量化寬松政策實際上意味著財政支出成為貨幣投放的另一個渠道。2020年，美國廣義貨幣（M2）同比增長約25%，其中約有10個百分點是對財政的貢獻（見圖1）。

（編者注：1.請將紅色圖例、藍色圖例、虛線圖例分別改為“對政府部門的債權（包括薪資保障計劃）”“對非金融部門的信貸”“M2同比增速”;2.去掉圖上方的標題“圖1? 美國M2增速拆解”）

貨幣投放方式不同，其影響也有差異。通過銀行信貸投放貨幣會增加私人部門債務，增加了當下的現金流來促進消費和投資，但未來的現金流要用于還債，因而未來信用關系會緊張。同時，這種投放方式不增加私人部門凈資產，所以對消費和實體投資的刺激作用相對較小，其更多是與資產尤其是房地產市場相關聯，對房價的影響相對較大。通過財政支出方式投放貨幣，無論是給公務員發工資、對低收入群體進行轉移支付，還是減稅，都會增加私人部門凈資產，因此對消費的刺激作用相對較大，對通脹的刺激作用也更明顯。從歷史上看，20世紀50年代至70年代的財政赤字貨幣化就是導致通脹的根本原因。而自20世紀80年代以來，在金融自由化環境下，財政支出受到約束，銀行信貸成為貨幣投放的主要方式，全球通脹也不再是主要問題，但房地產泡沫成為貨幣擴張的主要結果。

依照上述邏輯，通過比較中美的貨幣投放方式可以發現，兩者帶來的風險有所不同。經過2020年的銀行信貸投放，中國的私人部門債務與GDP之比提高了約18個百分點，債務償還壓力自2021年起將逐漸體現，在同樣經歷經濟反彈的情況下，中國更要關注債務償還風險。而美國隨著疫情緩解，可能迎來一波非常強勁的消費支出增長，并伴隨著可能超預期的通脹。在這種情況下，即便美聯儲控制住短期利率，但中長期利率（如美國10年期國債收益率）仍會明顯上行。隨著疫苗的研發和應用，2021年1月美國10年期國債收益率已經回到1%左右的水平。未來如果美國疫情得到有效控制，經濟逐漸恢復正常，美國10年期國債收益率上行到1.5%、2%都是有可能的。就資產價格而言，國債收益率上漲對國債價格不利，有盈利支撐的上市公司股價受到的影響可能不大，但對于缺乏盈利支撐、主要靠低利率支撐的上市公司股票是不利的。

2021年還面臨一些新增因素，比如美國民主黨在獲得參眾兩院多數席位后，其政策理念將得到更大力度的落實，這其中一個重要方面便是財政擴張，如增加對低收入群體的轉移支付、擴大基礎設施投資等。2020年12月，美國已經提出9000億美元的財政刺激計劃。此外，不排除未來美國還會推出更多的財政刺激計劃。這意味著美國居民的消費支出力度可能超出當前的預期，隨之通脹上升的幅度也可能超出現在的市場預期。

疫情沖擊的結構性影響及政策分析

與以往相比，疫情沖擊所帶來的經濟變化主要存在兩點不同之處。

一是全球經濟振蕩具有同步性。從過去發生的經濟危機來看，通常危機發生的源頭所受到的沖擊最大，如亞洲金融危機對東亞、東南亞國家的沖擊最大，即便是引發全球金融危機的美國次貸危機，也是對美國沖擊最大，對其他地區的沖擊相對小一些。但是疫情沖擊使得全球經濟同步下行，未來復蘇也將是同步上行。

二是疫情沖擊加劇了社會經濟結構的分化。疫情對不同行業、不同人群有非對稱影響，這在全球廣泛存在。比如在中國，一個典型現象就是房價上漲、房租下跌。這體現了疫情在三個維度的非對稱影響。其一，房租受實體經濟影響，付房租需要先有工作、有收入，人們很少用貸款付房租;而房價與金融相關，大多數人需要申請銀行貸款購房。其二，租戶的收入水平通常相對低一些，以中低收入階層居多;購房者群體則以中高收入階層居多。其三，租戶以年輕人居多;購房者群體中的老年人相對更多。所以，房價上漲、房租下跌集中體現了這次疫情的特點：對實體經濟沖擊較大，對金融沖擊相對較小;對低收入階層沖擊較大，對中高收入階層沖擊相對較小;對年輕人沖擊較大，對老年人沖擊相對較小。

2021年2月，中國脫貧攻堅戰取得全面勝利。“十四五”規劃提出未來要“實現居民收入增長和經濟增長基本同步”“分配結構明顯改善”“擴大中等收入群體”“基本公共服務均等化水平明顯提高”等。我理解可將“十四五”規劃中的主要政策、改革歸納為兩大方向：一是創新，通過科技創新、技術進步來提高效率，促進經濟增長;二是改善收入分配結構，促進公平。

在改善收入結構分化、促進公平方面，未來會有較多政策出臺。近期值得關注的是財政部在2020年底印發的《商業銀行績效評價辦法》。在此之前，商業銀行績效評價指標都與經營效益和風險防范相關，而此辦法中的首個績效評價指標就是“服務國家發展目標和實體經濟”，這與以往相比有很大不同。金融服務實體經濟、金融讓利將是未來幾年的重要政策關切點，也是改善收入分配結構的一個重要舉措。

綜上所述，在疫情得到有效控制后，全球經濟將逐漸恢復正常，從周期的角度看會出現一次強勁反彈。但是疫情沖擊對經濟社會的結構性影響，可能在相當長的時間內影響宏觀政策和結構政策的制定，尤其是如何促進公平、改善收入分配結構，這可能是世界各國共同面臨的難題與挑戰。

責任編輯：劉穎? 印穎