互聯網企業合并的財務風險研究

吉喆

摘 要：隨著我國經濟水平不斷提高，我國互聯網企業并購熱潮由此開始，然而與此同時，我國對于這個方面的研究還在萌芽階段，對風險分析、識別和防范還很不成熟，甚至很多只是簡單地停留在淺顯的理解和理論研究，而且針對實際中的挑戰，很難結合理論加以應用。本文應用案例分析法，選用了2015年攜程收購去哪兒網這一案例，對互聯網企業并購的風險進行細致研究。攜程和去哪兒所處于同一行業，但經營方式差距很大，在過去幾年內，這兩家行業領軍企業競爭十分激烈，此次合并對行業乃至整個市場都是極為重要的。

關鍵詞：并購;互聯網;風險

一、引言

科學技術力量推動人類社會進步，互聯網越來越多地影響和改變了社會中的各個行業科學技術的發展，不知不覺推動了人類社會各個方面生產力的不斷進步。2012年至2018年，我國大型互聯網企業井噴式合并，所涉及的交易金額之大，可謂資本市場的狂歡，而這其中，無疑也隱藏了許多風險。研究互聯網并購，同時選個例子來剖析，預防并購可能給企業及社會帶來的風險，提出相應的防范措施，對維護市場穩定與和諧，實現我國經濟又好又快發展有著巨大的現實意義。

二、文獻綜述及理論分析

1.文獻綜述

（1）關于并購前財務風險的研究

Dass等（2013）認為，通過降低信息不對稱，利用調整與銀行的關系等方式，都可以對風險因素產生影響。Zongsheng Liu（2009）認為企業的并購不僅將重新配置行業的資源，還將資源重新配置作用于各地區，地理環境、人文氛圍以及法律規定都會對并購產生不同的效應。Junior Williams（2000）研究發現可以實施兩種方法，在并購之前解決或者緩解風險：其一是將風險避讓，即雙方在并購之前簽訂必要的協議與相關條件達成共識。

在風險控制方面，國外學者一般先研究國家政策及相關規定，進而提出控制方法，而國內研究相對來說更有針對性，更為細致。由于本文將繼續沿襲國內的分類方式，對并購風險按時間分類、分割，即并購前、歷程中以及并購后，從不同的角度分析風險并提出相應的對策。

2.理論分析

（1）企業并購概念

企業規模擴大方式很多，但主要可以分為資本積聚和資本集中兩種方式，企業并購即為企業資本集中的方法。資本積聚是企業積年累月的經營結果。而資本集中并不會增加產生新的社會價值，只是將多余的閑置資金通過一定手段集中起來。而在互聯網行業，并購被分為廣義和狹義兩個方面，廣義來看，只要與互聯網相關的并購即為互聯網企業并購。從狹義角度來看，只有通過資本收購或者通過股權收購的，在互聯網行業內的才可稱為互聯網企業并購。

（2）互聯網企業并購財務特點

由于相較于傳統企業，創新和變革是互聯網行業的主題，其在并購活動上有很多不同，這些差異集中體現在：第一，盈利能力強、經營關聯性強。由于互聯網企業在運營上較傳統行業更為靈活，很多互聯網企業更偏向通過合并的協調效應橫向或者縱向擴大經營范圍，達到縱深化、多元化的目的。由于互聯網企業主要通過主營業務收入獲取利潤，有較少的負債，所以在合并后，能夠很快實現預期目標，提高企業盈利水平。第二，被并購企業潛在價值大、財務償債能力強。第三，領域多元化但運營能力較弱。

三、案例分析

1.案例概況

攜程開辦于1999年，攜程定址上海，主要業務是線上旅游，是中國一家優秀的企業，排名前十。在國內外，有不到1億的網民出游預定選擇了攜程并成為其會員。作為行業領跑者，攜程可謂是當之無愧。攜程不僅擁有龐大的消費客戶，相對應的，攜程為了向其顧客提供更為優質、一體化的服務，前前后后收購了各類縱向產業，如酒店、機票等，推出了度假優質服務和特惠旅游服務。作為一家龍頭企業，它集傳統式旅游業和現代化旅游業的優點于一身，在全球排名第二。

在線旅游業發展起來后，后起之秀目不暇接，此時去哪兒網于2005年進入人們的視線，去哪兒網自那時在北京成立便迎合了互聯網帶動旅游的熱潮，去哪兒網以發達的科技和創新的角度，對移動客戶端充分應用，創造了低成本、更便捷的策略，吸引了大量的消費者。

2.攜程收購去哪兒網案例背景及動因

（1）尋求協同效應

此次并購消除了二者為了爭奪市場份額產生的惡性競爭，避免燒錢營銷給雙方帶來更多損耗，保存二者精力更好地投入到良性競爭當中去。眾所周知，自成立以來，攜程網一直在行業內有一定的引領作用，然而由于前幾年的失誤，使得攜程陷入愈演愈烈的惡性競爭當中。在此次合并后，攜程網慢慢恢復到正常的運轉當中。首先，二者的合作可以體現到經營協同效應上，攜程作為行業領跑者，可以借此實現與去哪兒的平臺資源合并從而降低企業運營成本和交易成本，更大程度上利用競爭優勢占有更多的市場份額。而去哪兒借助行業老大哥的提攜尋求自己的發展，可謂是其最好的選擇。

（2）擴大市場份額

關于有關數據的分析，旅游企業擠破頭以求占得更多的市場份額，而在這當中，攜程和去哪兒的市場占有額都穩居市場前列，共同占有額更是占得了絕大多半。

（3）降低成本，減少內耗實現規模經濟

近幾年，市場上利益的爭奪使得旅游業各大企業紛紛陷入惡性循環的燒錢營銷當中，攜程在這次紛爭中也元氣大傷，“去攜”低價競爭導致雙方兩敗俱傷;另外，二者合并可以提升整體的競爭力，在與企業競爭中擁有絕對的優勢。

3.攜程收購去哪兒網進程

（1）事件回顧

2015年，攜程歷經長期努力，終于于10月份并購了去哪兒網。去哪兒網的45%歸攜程，25%歸百度。攜程、百度、去哪兒的利益共同體由此形成。

（2）數據分析

在此之前，去哪兒的經營一直在虧損，營銷壓力很大，每天都在燒錢的經營狀況使企業入不敷出，難以穩定維持下去。直至撐到2014年8.5億的虧損使去哪兒財務難以支撐，此時，去哪兒網的持有現金甚至低迷直至十五億，而進入2016年，一直到第二季度，去哪兒仍有較大虧損，披露虧損為8.157億元。攜程網作為久經沙場的老牌企業并不比去哪兒網好多少，也曾出現多次的入不敷出情況，盡管能夠回溫，但已是勉強維持生計。

這次并購事件官方宣布，二者換購比例為1：0.725。2015年10月，去哪兒網的市值是57億美元而相對應的攜程網的市值卻是129.9億美元，可以看出，市值比例已經遠遠超過了2：1。

4.攜程并購去哪兒網風險分析

上述各個方面的分析可以簡單了解到，在市場狀況下，合并對于攜程和去哪兒，是一個明智的選擇，但是合并并不是一件如此簡單的事情，還需要知道，風險也是存在的，仍然需要對該次合并進行數據分析，對相應的風險進行識別和防范。

（1）并購前——企業價值評估風險

為了避免由于信息不對稱而導致的估值風險，需要對去哪兒的財務報表進行理性全面的分析，評估去哪兒的各項能力指標，判斷是否有并購價值。

首先在盈利能力方面，2014年去哪兒網年報中披露企業虧損高達18億，幾乎超過了年度營業收入。通過分析去哪兒網2015年前三季度的數據來對去哪兒網的財務狀況、運營、盈利、償債能力進行進一步分析。

通過對表中數據分析，可以發現只有毛利率呈增長，股東收益和凈利潤都有下降，企業獲利能力并不樂觀。同時還可以發現，由于成本費用研發支出的上升，凈利潤才呈現這樣的狀態。

經過上文大篇幅的介紹，可以知道，去哪兒網主要依靠線上收入、住宿相關收入以及機票相關收入。而近年來，歷經市場上慘烈的價格戰，以價格取勝的去哪兒快速占領了市場大量份額，體現在上表中可以看到，2015年前三季度，營業收入增長率都有所上升。近年來，歷經價格戰的磨練，去哪兒網市場份額快速飆升，這一成就體現在營收上可以看到攜程前三季度都有可觀的增長。

通過上圖可以看到，在收入上漲的同時，成本也在上漲，較2014年可以發現，研發支出也比去年同期增長了78.1%，第三季度銷售費用較去年同期增長高達188.6%，管理費用是29.6%。

2015年毛利率有所上升，但平均不到20%，毛利率更是一直在下降。經過上面的一系列分析，可以看到，2015年去哪兒網收入有所增長，但費用增長更為明顯，盡管市場份額提高，但毛利率一直在下降，最終導致了企業凈利率虧損高達22億。所以，很明顯歷經價格戰，去哪兒網在市場份額上取得了勝利，但與此同時，增長能力達到其能承受的最高點。

其次從管理層角度來看，攜程網的董事會主席梁建章和百度的董事長李彥宏在這次并購活動后雙雙進到攜程網的董事會當中。而百度掌握了去哪兒將近60%的股權，且其在此之前從未涉足旅游行業，在這一個問題上，很有可能影響去哪兒的發展。

最后關于外部市場競爭力風險，經過上述分析可以知道，去哪兒是在線旅游業的新生力量，是典型的成長型企業，擁有可觀的資產負債率，而且去哪兒價格親民，擁有優質的客戶覆蓋率，這是去哪兒網不可忽視的優勢所在，也是2015年在價格戰中從在線旅游業的各大企業中顯露的原因。但同樣需要引起注意的是，價格低而成本高、創新能力下降是去哪兒網當下的弊病，嚴重影響了其成長。

（2）并購中——融資風險與支付風險

首先，關于融資風險，上面已經介紹過融資的風險分類以及來源，這里針對攜程收購去哪兒這一案例具體分析。上文提到，攜程收購去哪主要依靠換股，換股這一方式緩解了帶給整個企業的壓力，卻實實在在戳到了股東的痛處，若由此上升便可緩解，但誰又能說得準這其中的變數。

其次，關于支付風險表面上看，換股這一方式并沒有給企業帶來太多壓力，但結合背景發現，攜程網近年來收購行為很常見，這樣頻繁的收購勢必會影響其償債能力和融資能力。另外，發行普通股會在一定程度上稀釋股東權益，且獲得的去哪兒網的控制權仍有百度與之抗衡，換言之，攜程并沒有完全控制去哪兒。

（3）并購后-財務運營整合風險

目前，攜程進行了多次并購活動，雖然規模都不是很大，但數量之多給攜程的市場占有量增添不少，但行業競爭的壓力以及惡性競爭并沒有給攜程喘氣的機會，經歷了多次并購，不斷整合使得攜程的凈利潤變化很不穩定，盈利能力大打折扣。而這次去哪兒網的并購，可謂是攜程最大的一次動作，去哪兒網僅次于攜程的市場份額將給攜程帶來更多的機會。但貪心不足蛇吞象，去哪兒的份額很大，且管理模式與攜程差距很大，攜程面臨的挑戰和風險仍然很大。

5.攜程并購去哪兒網風險防范與控制

（1）估價風險

首先，要獲取有效信息。這一角度主要是針對信息不對稱來講的，為了防止由此帶來的風險，企業必須獲取有效的信息。其次，應該對目標公司進行全方位的了解，但在實際情況中，完全掌握是不現實的，還應簽訂保護協議，防止因被并購公司的隱瞞而產生重大損失。最后，除了財務報表，還應對一些表外事項進行審查。

（2）融資和支付風險

在融資過程中風險的防范極為重要，已達到預期融資效果，但融資過程并不是字面理解那么簡單，不僅要考慮資本成本和風險，還需要考慮企業的償債能力、渠道、成本稅收等因素的影響，以期達到最優解。

四、結論與啟示

本文通過分析攜程和去哪兒的合并對并購風險進行了完整描述并提出了防范研究，得出以下結論：通過對攜程和去哪兒由淺入深的了解和分析，以雙方企業背景為基礎，對其各項數據資料的分析，通過定性與定量分析相結合對其各項財務指標進行歸類分析，并研究了該案例的特定風險及應對措施，即在并購前盡可能收集有效信息，防止估價風險的產生，在并購過程中選取股權轉換的方式可以防范融資與支付風險，在并購后對被并購企業進行適當的股權控制，實現整合的順利進行。

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