復盤360 私有化

馮斌 何祺方

2020 年5 月22 日，美國商務部宣布，將33 家中國公司及機構列入“實體清單”，唯一一家網絡安全企業奇虎360 上榜（以下簡稱360）。信息安全業務具有特殊性，360 此前大部分股東卻是美國投資者，這在邏輯上是說不通的，尤其在當時中美貿易領域摩擦的背景下。在紐交所掛牌的360，不僅沖破了當時外匯管制，還獲得了資金的力挺，耗資93 億美元實現回歸。

360 是典型的法律主體注冊在開曼島的中概股ADR，去紅籌后搖身一變成了中國的龍頭信息安全公司。值得復盤的原因是，360 的交易跨越美股和A 股兩大資本市場，私有化直接或間接卷入了數百家投資機構和上市公司，又被法國和美國的美股股東告上法庭。回頭來看，如果360 在2016 年沒有毅然決然啟動私有化進程回歸，會是個什么局面？

銀團力挺

360 股權當時進行了高額質押，但此舉并不奇怪。

360 于2015 年12 月與買方團達成的協議中，93 億美元的私有化成本，由招商銀行牽頭的銀團向360 發放了約34 億美元的過橋貸款。而按照當時的法律文件，為了私有化交易順利進行，360 控股股東奇信志成需將所持有的360 股份質押給招商銀行，作為《貸款合同》項下貸款的擔保。

當時的上市公司披露文件中的部分銀行融資條款包括：

定期貸款。買方集團預計將使用公司及其子公司的經營活動所產生的現金償還定期貸款下的債務。合并之日后，貸款協議項下的借款人和擔保人的義務將通過以下方式擔保：（i）抵押控股公司的100%股權以及母公司的某些股權;（ii）抵押母公司在Midco 中100% 的股份;（iii）抵押Midco 在合并后公司中的100%的股份;（iv）抵押合并后公司的所有資產;（v）抵押合并后公司在海外重要子公司和某些其他子公司的權益;（vi）抵押位于中國北京市朝陽區酒仙橋路浩源6 號2 號樓的物業，其建筑面積不少于69205.19 平方米;（xi）由北京奇虎科技有限公司持有的“360”商標系列。根據定期貸款，Holdco 和合并后公司將遵守某些財務契約，包括最高凈債務覆蓋率和最高年度資本支出金額，以及某些其他常見約定。

過橋貸款。過橋貸款項下的貸款預計在首次使用日期后的12 個月內全額償還。過橋貸款的可用性取決于一定的條件，其中包括：（a）適當執行《合并協議》;（b）母公司根據《合并協議》完成合并的義務的所有先決條件已經完成，除非該先決條件（i）根據其性質在合并之日才能完成，以及（ii）在使用定期貸款之后中華人民共和國相關法規批準，或者根據合并協議的規定可以免除的;（c）Holdco 和母公司簽署的《貸款協議》及其所要求的費用函和輔助文件;（d）買方集團成員根據《貸款協議》簽署某些擔保和保證文件;（e）將股權出資注入Holdco 和母公司的證據;（f）過橋貸款承諾書中規定的某些其他常見條件。

買方集團的利益。由于合并，買方集團（合并子公司除外）將在合并完成后立即實益擁有合并后公司96.6%的股權，而剩余幸存公司3.4%的股權將由Plan Vehicle 持有并保留，以便在尚未行權的公司期權和公司限制性股票行權時進行分配，這些股權應自動通過Plan Vehicle 轉換為母公司的股權激勵獎勵或根據《合并協議》的條款規定的類似其他安排。

董事義務

高偉紳國際律所的袁炎法律博士在其《美股實戰干貨：中概股私有化的董事信義義務》一文中概括了私有化過程中董事的露華濃義務。董事的露華濃義務——Revlon Duty 以首先提出這種義務的案例名字命名，沒錯，這個露華濃就是美國那個著名的化妝品品牌——董事在出售公司控制權的時候，有義務盡力爭取到條件最好的交易。

為何會有如此要求？與優尼科規則（UnocalDuty，董事會有權在反惡意收購中發揮積極作用）一樣，特拉華州法官的顧慮是董事可能會有戀棧傾向：董事會選擇將繼續保留現有董事的買方，即使這個買方的交易條件并非最佳——總之，就是董事可能有潛在的利益沖突。Revlon Duty看上去非常虛，但對于美股私有化的善意收購實際操作，卻產生了深刻影響。簡單來講大概是三點，這些倒不是律師直接根據Revlon Duty 想出來的，而是通過一系列判決案例建立起來的。第一就是市場詢價（MarketCheck），即董事會不能只和一位買方談，而是在簽約前或簽約后至少需要和好幾位潛在買方接觸。延伸出來是第二點，基于信義義務之例外（FiduciaryOut），即董事不能在簽約時就完全“鎖死”交易，而是要保留簽約后和交割前的靈活性：如果出現有交易條件更佳的第三方買家，能夠終止同已簽約買方的交易，以接受條件更優的交易。第三點是從買方角度出發：既然簽約時沒有辦法完全“鎖死”交易，那么公司如果行使了Fiduciary Out，公司需要向買方支付分手費——不能太離譜，否則不就變相鎖定了交易？

上述三點可能是美股（包括中概股）私有化善意收購的標準配置了，當然不同交易會有一些具體區別。需要注意的是，特拉華州判例不止一次聲明，出售控制權時董事并不需要一定按這些套路來，而是根據具體情況而定。

360 雖然和一般的中概股一樣，是注冊在開曼的法律實體，嚴格講其董事信義義務的規定與特拉華州并不相同，但因為在美股上市，“入鄉隨俗”，所以其交易條款也遵循了美股私有化的套路。

360 董事會特別委員會花500 多萬美元請了華爾街著名律所世達，設計了如下條款以控制董事的信義責任風險：1. 簽約后，360 公司有45 天的競購等待期（Go shop）權利，可以聯絡更高出價的買方;2. 私有化買方團要14.4 億人民幣的分手費，在Goshop 期間如果和更高出價的買方締結交易，則支付的分手費少一些，為6.41 億人民幣;3. 如果所有先決條件滿足私有化買方團拒絕交割，則向360 賠償28.8 億人民幣反向分手費;如果中國政府沒有批準交易，則向360 賠償6.41 億人民幣。雙倍反向分手費堵住了分手費離譜的說辭，也讓董事會特別委員會有機會進行市場詢價，不鎖死交易。

鱷魚張口

2017 年12 月，就在360 成功回歸A 股的同時，大洋彼岸的鱷魚也張口盯著360。借殼上市后，360 也確實沒有讓中國投資人失望，其市值一度沖到4400 億元人民幣，成為市值排名前四的互聯網公司。但是，美股的前股東卻火冒三丈。93 億美元與4400 億元人民幣是多少倍？按當時的匯率測算，超過7 倍。該案的法庭文件顯示，原告起訴被告不當行為，特別提及，在上交所重新上市的市值達600 億美元。

在充分準備后，原告律師事務所于2019 年1 月17 日發布新聞，宣布起訴。起訴的新聞稿稱，2015 年12 月18 日，奇虎360 科技有限公司宣布，該公司已簽訂最終合并協議，根據該協議，奇虎360 將由投資者組成的財團以“全現金”方式收購交易價值約93 億美元，包括贖回約16 億美元債務（“合并”）。根據合并協議的條款，公司的股票和美國存托憑證ADR 將不再存在，以換取獲得無息現金的權利。

訴狀稱，奇虎360 的股東被誤導，接受了遠低于其奇虎360股票公允價值的合并對價。具體而言，被告未能披露：1.公司的代理材料和年度報告歪曲和/ 或遺漏了公司股東作出是否贊成合并的知情決定所必需的重要信息;2. 與委托書和年報中的陳述相反，公司在合并結束并從紐約證交所退市之前，已經計劃在中國重新上市;（3）公司關于其業務、運營和前景的陳述缺乏合理的依據。

360 的訴訟沒有拖太多時間，在2019 年當年就因原告撤訴被成功化解，沒有走到法院和解程序的老套路上去。但是，從訴狀來看，盡管沒有庭審，有三大看點值得后續私有化的中概股借鑒。

首先，私有化后續再上市，中概股的信息披露處于兩難的境地。因為，如果沒有后續的再上市安排，股權融資不可能搞定，股權融資搞不定，債權融資也就泡湯了。但是，如果后續路徑清晰，如何給美股投資者交代呢？

其次，私有化后的公關宣傳必須高度謹慎。360 周鴻祎董事長在私有化完成后媒體的采訪問答，也成為訴訟的證據。

另外，私有化前的內部信息也是挑戰。原告訴稱獲得360 公關部門的秘密證人作證，2015 年中期，公司內部員工就知道回歸A 股，且時任360 總裁的齊向東在內部會議上要求員工保密。

作為截至目前最大規模的中概股私有化項目，360 成功回歸了A 股，實現六倍套利。管理層將私有化融資、私有化交易、A 股借殼回歸套利一氣呵成，盡管后續證券訴訟看出略有瑕疵，但已經堪稱中概股回歸跨境資本運作的經典案例。