中國式并購的十條經驗與教訓

余興喜

《董事會》雜志本期推出上市公司中國式并購專題。這里的“中國式”，我理解并非是一種特定的模式，而是指在中國資本市場上發生的各種并購。從這些年中國資本市場上發生的并購案例來看，如果要把它的模式進行最概括的分類的話，可以分為成功的模式和不成功的模式兩類。

正像“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸”一樣，成功的并購都是相似的，就是它在一些重要的方面都是做得好的;不成功的并購各有各的問題，就是在某個或某些重要的方面存在問題。

總結成功案例的經驗和不成功案例的教訓，這些重要的方面包括：

一、并購目的。上市公司并購其他企業，目的應當是為了實現公司的長遠戰略目標。只有符合公司的戰略，才可能有1+1>2的效應。宋志平先生講述的中國建材的一系列并購之所以成功，首要的經驗，就是從中國建材的戰略要求出發去選擇并購對象。反觀一些失敗的案例，有不少在并購的目的上就出了問題，有的是為了追熱點，希望蹭上熱點把股價炒上去;有的是為了要短期的利潤，甚至為了不被退市、不被ST，希望通過并購盡快把報表上的業績做上去;有的并購說出來的目的很牽強或很模糊，不排除其中有通過并購交易實現利益輸送的可能性。

二、出售原因。買企業不像買一般的商品，作為購買方，一定要搞清楚出售方出售的真實原因。買賣雙方有正當的利益契合點的并購，具有優勢互補或協同效應的并購，其成功的可能性更大。中國建材收購浙江四家民營水泥企業的“汪莊會談”，就是首先摸清了浙江水泥行業的情況：一兩百家水泥企業一直在打價格戰，市場陷入惡性競爭，幾乎所有的水泥企業都在虧損，哀鴻遍野。而中國建材給出的解決方案就是由中國建材把主要水泥企業整合起來，理性競爭，把價格恢復到合理水平。而且，中國建材開出了非常照顧被收購企業原大股東的三個條件：公平合理定價，給予被收購者一定的優惠;給被收購企業創業者保留30%的股份;留人留心，吸引民營企業創業者成為職業經理人，工廠還由他們來管。顯而易見，這非常符合賣方的需求。在這種情況下，賣方出售的動機非常簡單、明了、合理，買賣雙方有很大的利益契合點。而在那些失敗的案例中，不少出售方就是為了高價套現，有的甚至通過歷史數據造假和做出不切實際的高業績承諾來提高交易價格;更有甚者，有的在出售時就設計好圈套，既通過造假高價套現，又想永久把持所出售企業，作為長期向自己進行利益輸送的工具。收購方對此必須要有足夠的警惕，出售原因不明或說出來的原因很牽強的最好不碰。

三、團隊素質。在大部分并購案例中，被收購企業的原管理團隊是留用的。中國建材收購民營水泥企業是這樣，康尼機電收購龍昕科技、創新醫療收購建華醫院、亞太藥業收購上海新高峰等案例中也是這樣。在這種情況下，被收購企業的原管理團隊的素質就直接決定著所收購企業未來的前途。投資界有一句名言，叫做“投資就是投人”，在此種類型的收購中更是這樣。特別是不少被收購企業是輕資產企業，企業的主要價值就是企業的團隊。因此，對被收購企業團隊的考察是收購前盡職調查的首要內容。特別是對于其中的創始人或控股股東，要重點考察他們的遵紀守法情況和誠信記錄。在很多失敗的案例中，被收購企業管理團隊特別是其中的主要負責人往往目無法紀，膽大妄為，弄虛作假，大肆侵占企業利益，甚至使用暴力對抗控股股東行使權力。可以說，這樣的收購從一開始就注定了將來要扯皮，注定了失敗的結局。

四、盈利模式。考察擬并購企業，不但要看它報表上賺不賺錢，賺多少錢，還一定要看它是如何賺錢的，為什么賺這么多錢，它有什么樣的核心競爭力。對擬并購企業的盈利模式，一定要有透徹的了解和理解。沒搞明白之前，不要輕易下決心。這不但是識別擬并購企業的過往業績是否真實、盈利預測是否可靠、業績承諾是否可行的重要方法，也可以由此判斷這家企業是否合適自己，是否與本企業有協同或互補的作用。

五、盡職調查。盡職調查是收購方在收購前必須要做的重要工作。除上述內容外，收購方還應當組織相關專業機構和專業人員對被收購企業其他各方面的相關情況進行深入、細致的盡職調查。所謂“從南京到北京，買的沒有賣的精”，買方與賣方天然地存在著信息不對稱，必須通過深入、細致的盡職調查來彌補。

六、承諾對賭。近些年暴露出來的上市公司并購企業出現的重大問題，往往都與業績承諾和對賭有關，于是人們覺得問題出在業績承諾和對賭上，似乎沒有業績承諾和對賭就不會有問題。其實這是一個重大誤解。有簽字畫押白紙黑字的業績承諾和對賭條款尚且如此，如果沒有這些條款，有什么理由期望它更好？因此，承諾對賭可以有而且必須有，重要的是有承諾對賭但不能唯承諾對賭。業績承諾和對賭本身不是問題，問題在于，一是業績的測算是否科學、合理，二是業績承諾和對賭之外是否還有其他必要的保證措施。很多情況下，收購方希望看到所收購企業未來給公司做出較大的利潤貢獻，出售方也希望有一個較高的盈利預測以便賣出一個好的價錢，這樣就很容易做出虛高的業績承諾。收購方想的是反正有對賭協議，達不到承諾找你賠;收購方想的是反正企業由我實際控制著，我有的是辦法在承諾期內在報表上把業績做出來。這樣，就很容易共謀或心照不宣地把盈利預測和業績承諾做高，等到合同履行的時候或者過了業績承諾期，問題就會逐漸暴露出來。因此，真正負責任的并購，收購方必須對出售方做出的盈利預測進行認真細致的審核，防止出售方做出不切實際的虛高的業績承諾;同時，不要以為有了業績承諾和對賭條款就萬事大吉了，還必須要有必要的保證業績承諾和對賭條款能夠切實落實的措施。對每年業績的認定，必須要有嚴格的審計程序，確保不會弄虛作假。當未來出現業績不能達到承諾數額時，其賠償應當帶有一定的懲罰性。