殼市場復蘇并非改革后退

肖作平 張欣哲

近期借殼上市的公告多了起來，“殼市場”變得重新活躍。如中電電機擬籌劃以資產置換及發行股份的方式購買北清智慧的全部股權，同時定增募集配套資金，準備通過“借殼”進行上市;類似的公司還有博客森等，都想通過借殼上市來繞靠IPO審核收緊的情況。

IPO和借殼是目前的兩種上市渠道。截至3月初，IPO排隊的公司總數達到752家，已經過會的有266家。由于排隊的公司眾多，借殼上市如果可以快速融資，無非沿用了以往核準制下的操作思路，無可厚非——當一條路走起來慢時，如果另外一條路速度更快，為何不走呢。但從更高的視角來看殼市場，中長期是不是還會火下去？我們認為將來可能并非如此。

大約二十年前，以美國的Andrei Shleifer等四位金融學家為代表，在學界發起了一場持續十多年的關于“法與金融”關系的討論，相關的研究成果認為保護好中小投資者的利益，是資本市場能夠發展的基石，是長期繁榮穩定的基礎。加強投資者保護是注冊制推廣鋪開的前提或者基礎條件。法律法規對投資者保護涉及的環節較多，一方面是“法制”，一方面是“法治”;在有了“法制”之后，并不表明相關保護程度會提升，反而需要司法和行政方面的法律法規實踐活動體現出“法制”的原則本意，才有可能落實中小投資者保護。

如何加強中國資本市場上中小投資者的保護呢？加強投資者保護需要從法律法規和市場中介兩個方面開展工作，法律法規作為事后兜底的制度保證，社會中介作為事前事中的保護要素。同時加強這兩方面的工作，是未來推廣注冊制的基礎。

市場中介的責任。我們知道“注冊制”是以信息披露為核心的一種市場制度安排，信息披露需要配合相關活動的信息發布主體，法律服務中介、財務服務中介、投資銀行主體等所有相關主要的信息發布主體和中介服務主體，這些主體也需要壓實責任;對應此次刑法的修正案來看，也正是從信息發布主體和信息中介的刑事責任進行加強，無論是罰金的限度還是刑事責任的期限，都有了大幅度的加強。證監會作為資本市場的監管機關，也表態會加強對中介的監管。在3月20日的中國發展高層論壇圓桌會上，證監會主席易會滿表示不少中介結構尚未擁有與注冊制匹配的理念和工作能力。我們猜測目前相關證券發行主體和證券人員的素質問題，可能是短期IPO擁堵的一個重要因素。證監會最近也表態在未來的工作中還將加強審查，優化服務、加強監管、壓實責任，運用市場化和法制化的手段，積極創造符合市場預期的IPO常態化。

法律法規的影響。在法律法規方面，條文頒布并不等于法律法規條文的落實，中間還有眾多的環節，且這些環節都會影響到法律法規的執行效果。第一是人的因素——司法行政人員的素質影響投資者保護。司法行政人員是掌管著法律法規執行的關鍵環節，但每個人能對于法律法規的理解仍然在一定程度上存在著參差不齊的差異，同類型的事件，依照同樣的法律法規判案，可能會有不同的結果，這在中國裁判文書網上可以找到相關案例。素質的差異即對法律法規認知水平的不一致，可能會影響投資者保護水平。

其次，自由裁量權的影響也是不能忽略的因素，自由裁量權從某種程度上來說也是影響投資者保護重要因素。同樣的問題，司法人員甲認為可以執行處罰的下限，而對乙來說，可能需要對違法者執行處罰的上限。這種偏差原因并不是司法和行政人員主觀故意存在著枉法的意圖，實際上可能是司法和行政人員在自由裁量權之內對法律法規理解差異造成的，這是無法避免的一個現象，類似機械制造中零件之間的公差，被認為是法律允許的差異。而在普通人看來，這種差異可能是巨大的，可以預見自由裁量權這種不可能被消除的影響也是投資者保護的重要因素。行政和司法人員的成熟，以及盡可能消除自由裁量權帶來的對投資者保護的影響需要時間來消化，這存在著一個過程，可能快，也可能慢，但我們相信不會讓大家等太久。

投資者自身因素。如果投資者不成熟，認知能力不足，也會影響注冊制的效果。根據證監會統計，中國資本市場上目前大約有1.8億活躍的投資者，估計占到有能力投資人口總體比例的百分之三十左右。這個群體比例并不低，但缺乏投資理財的基礎知識。例如，大部分人都不了解復利的潛在力量，8%的回報率很多投資者都不會覺得高，反而相當數量的投資者感覺回報率較低。但實際上如果年平均收益能達到8%，在10年內，累計收益總量也會達到本金的總額。在一個以缺乏投資常識的散戶為主的資本市場上，如果不顧實際情況，快速推廣注冊制，將會不可避免地產生“好心辦壞事”的結果，中長期為市場發展埋下隱患。

可見，司法實踐，法規執行，投資者能力等方面都有需要時間來進一步提升水平，為注冊制的推廣鋪開奠定基礎。

稍早的中國發展高層論壇圓桌會上，證監會主席易會滿說注冊制是資本市場改革的“牛鼻子”工程，證監會始終尊重注冊制基本內涵、借鑒國際最佳實踐、體現中國特色和發展階段特征三原則……確保改革行穩致遠?？梢?，監管機構和司法機構都希望提升中國資本市場的質量，避免劣幣驅逐良幣現象發生，都是想把中國資本市場的投資者保護力度加強，從中長期徹底改善上市公司質量，為資本市場的健康發展奠定基礎。

證監會短期的IPO窗口管理指導活動是一種相機管理，目的在于維護資本市場的正常秩序，并非要走回頭路。短期的殼市場活躍僅是一種正常的市場反應，從長時間來看，隨著資本市場基礎加強，注冊制推廣，資本市場的殼的價值必然消失，但是在目前在所有滬深所有板塊沒有開展注冊制的情況下，通過“借殼”進行融資，如果經濟上劃算，法律規章內可行，仍然是一種合理的市場現象，并非中國資本市場改革的倒退。