非金融企業金融化是否抑制了企業創新

胡文利

金融化會以其特定的方式與途徑對我們的經濟產生作用，但導致了資本累積脫離實體經濟，抑制了實體經濟的發展。過度虛擬化的實體經濟不利于我國現代產業體系的構建，不利于我國創新驅動的實現。基于此，本文著重研究企業金融化與企業創新之間的關系，企業金融化如何影響創新。據此，本文擬采用2012年-2016年A股非金融類上市公司為樣本，采用實證分析，從企業配置金融資產的比重對企業研發支出的影響來考察企業金融化對企業創新造成的影響。

一、理論分析與研究假設

（一）理論分析

1.金融化抑制企業創新。①金融化與資本運作模式。實體企業的資本分為產業及金融資本兩類，早期研究表明，這兩類資本相輔相成，共同促進企業發展。內生經濟增長理論表明，資本作為創新的內生變量，會對技術創新水平的提升起到促進作用。②金融化與公司治理結構。由于我國金融市場尚未達到可以比擬發達國家的成熟水平，機構投資者在投資時容易受到外界干擾，投資穩定性較差，投資者短視性的特征使得他們偏向于企業短期的盈利能力，不注重企業的長遠發展，而我國機構投資者與發達金融市場國家的最大區別就在于此。

2.金融化促進企業創新。①金融化、信息不對稱與技術創新。由于市場存在信息不對稱，在企業融資的過程中，借款人掌握更多的企業資質、項目運作等信息，而債權人與融資方相比信息往往有限，無法判斷融資方的還款能力和經營狀況。同時，企業創新活動的周期長、產出不確定和高失敗率的特征使得債權人對于投資創新行為更加地謹慎，對于創新企業而言，企業的內部信息無法公開、可供抵押有形資產較少使得大部分創新企業面臨融資難的問題，金融化解決了企業與金融機構間的信息不對稱問題，有利于企業融資進行創新活動。②金融化、交易成本與技術創新。交易成本理論認為，當市場交易成本大于企業內部交易成本時，市場交易會被取代。在產業資本和金融資本相互獨立的情形下，市場的融資交易成本過高，不利于企業的融資，而金融化使得企業產業資本和金融資本相融合，降低了交易成本，有利于企業的融資。產業資本通過控股或參股金融機構，降低了信息不對稱的程度，融資企業交易成本高的問題得以解決，緩解了企業融資約束的困境。同時，金融機構與普通投資者相比具有更高的專業性和強大的信息搜集能力，能夠幫助企業解決資金短缺的問題，為有前景的項目提供資金支持。③金融化、融資約束與技術創新。貨幣需求理論認為持有貨幣有三大動機：交易動機、謹慎動機、投機動機，企業出于謹慎動機持有金融資產，提高企業資金的流動性，在面臨資金緊缺或融資不足時，可迅速出售金融資產緩解資金緊缺的壓力。其主要通過兩條路徑影響技術創新：其一，金融資產的價值是波動的，與現金資產不同，金融資產通過管理和投資可以獲得利潤，降低外部融資成本，企業能夠獲得更多的資金有助于促進技術創新;其二，金融資產具有超額回報率的特點，通過持有金融資產獲得超額利潤可以明顯改善企業的經營業績，企業業績的提升通過收入效應促進技術創新水平。

（二）研究假設

從以上理論角度闡述了企業金融化對技術創新的正面影響機制和負面影響機制，由于經營模式、治理模式的改變，使得實體企業金融化對技術創新產生抑制作用。如果企業金融化是基于改善經營活動現金流的動機來緩解企業所面臨的融資約束，或者通過參股金融機構，降低市場信息不對稱的程度和融資的交易成本，有利于企業獲得更好的融資支持，從而促進了企業的技術創新水平。因此，本文提出如下研究假設，Ha：實體企業金融化抑制企業技術創新表現為“擠出效應”;Hb：實體企業金融化促進企業技術創新。

二、研究設計

（一）變量定義及數據來源

1.變量定義。①被解釋變量。本文被解釋變量為企業創新投入，用符號R&D進行表示。這里沿用一些學者的觀點，采用研發費用投入比重來衡量企業創新，由于我國從2007年已經開始要求上市公司披露研發支出的數據，因此可以查到相關數據。之所以采用研發支出來衡量企業創新是因為，研發費用占營業收入比重較大且增長的公司多屬于科技行業，提升研發投入不僅是上市公司進行創新的基本保障，而且會鞏固其行業地位，尤其是投入到研發的費用較高的企業，未來會更有前景。基于此，在衡量企業創新時，認為研發費用占比越大，表明創新投入越多。具體計算公式為：創新投入占比=當期研發費用支出/當期主營業務收入。②解釋變量。本文以金融化為解釋變量，用符號FIN進行表示。具體來說，用每一期金融資產總額占當期資產總額的比重來表示。其中，金融資產具體包括交易性金融資產、投資性房地產、可供出售金融資產、發放貸款及墊款、長期債券投資凈額等，然后加總并進行標準化，即金融化程度=金融資產總額/期末資產總額。③控制變量。根據已有文獻，本文分別控制了資產凈利潤率、 公司規模、 財務杠桿、主營業務收入增長率等變量。各變量具體信息見下表。

2.樣本選擇及數據獲取。本文采用2012年- 2016年A股上市企業為作為樣本，利用CSMAR數據庫和WIND數據庫獲取樣本企業有關數據，并對所選取的數據進行篩選：第一，除去金融類與房地產類上市公司 ;第二，剔除ST 、PT處理的公司;第三，剔除財務報表中研發支出為零的公司;第四，刪除觀測值缺失的樣本。最終選擇了893個樣本公司。為了減輕異常值對結果產生影響，采用1%的Winsorize對極端觀測樣本值進行截尾處理。采用stata數據分析軟件對數據進行處理，確保信息的準確性。

（二）研究設計

為檢驗假設，現設計以下模型

其中：i 指上市公司數量;t指年度;ε是隨機擾動項;被解釋變量 R&D 表示研發支出;解釋變量 Fin 指金融化程度。

三、實證分析

（一）描述性統計

企業創新（R&D）均值為 0.0305，表明樣本公司中研發支出占比接近 3.05%，統計數據顯示我國研發支出接近歐美發達國家水平，而根據同花順的統計，在已經披露的2019年半年報的上市公司中，有251家公司2019年半年報研發費用占營業收入比例超過3%。金融化連續變量（fin）均值為0.076，表示金融資產投資占總資產平均水平為7.6%，最大約為 42%，說明企業越來越重視持有金融資產。

（二）單變量檢驗

在引入金融化變量（fin）的估計結果中，fin的估計系數在中位數檢驗下為-1.519，在10%的統計水平上顯著，表明企業金融化和企業創新兩者存在顯著的負相關性，金融化程度低，則研發支出高，創新水平高，金融化程度高會使得創新水平降低，可以看出，金融化與創新此消彼長，表現出“擠出效應”。這與前文中的假設一致，即金融化會抑制企業創新。而關于模型中的控制變量，企業成長率（growth）、資產凈利率（roa）、企業規模（size）等都與研發支出顯著負相關，這與已有的文獻結論一致。

（三）穩健性檢驗

為了使得企業金融化抑制企業投資的結論更加可靠，對模型進行穩健性檢驗，替換了被解釋變量。在度量企業金融化的各項指標中，投資性房地產較特殊，房地產投資比其他金融資產具有更高的收回成本以及更差的變現能力。基于此，這里剔除投資性房地產這一變量來計算企業金融化程度，同時研究對研發支出的影響。估計結果顯示，剔除投資性房地產之后，企業金融化對投資影響依然是顯著的。因此，剔除剔除投資性房地產后的結論和之前是一致的。并且用2013年-2017年的相關統計數據進行穩健性檢驗時，計量分析結果再次證實了非金融企業金融化會擠出企業創新，再一次證明上述實證結果穩健。

四、研究結論與啟示

（一）研究結論

1.非金融企業金融化對企業創新產生抑制作用，擠出創新支出。在實證研究中，可以看出，金融化與企業技術創新顯著負相關，穩健性檢驗的過程中也證實了這一點。從企業當前面臨的困境以及投資于金融資產的優勢兩方面來看，一是，實體企業受到人口紅利的消失的影響、我國人口老齡化程度不斷加深以及企業利潤率下降等問題，尤其近兩年我國經濟形勢不算太樂觀的情況下，企業對創新的熱情也逐漸削弱。二是，金融業的高速發展，金融投資渠道的不斷增加，以及髙回報短周期的特點使得越來越大企業參與到資本市場，對主營業務的重視程度下降，研發投入也被冷落。

2.由于創新活動自身的缺陷使得企業在進行創新活動時很大程度上只能依靠內部融資，企業規模的擴大會抑制企業創新。實證結果表明，企業規模（size）與企業創新顯著負相關，這表明企業規模的擴大反而抑制了其開展創新活動，這里所指的企業規模用企業期末總資產的對數值來衡量，兩者之間的負相關表明中小型企業更重視研發費用的投入，而大型企業固步自封，憑借這擁有稀缺資源以及占據較大市場份額的優勢，對研發投入的積極性不高。因此，政府需要不斷完善金融體系，嚴控金融風險，加強對非金融企業開展金融活動的監管力度，鼓勵企業積極參與創新活動，為其提供必要的資金支持。

（二）政策建議

1.深化金融改革，嚴控金融投機行為。實體企業的發展不能脫離金融市場的支持，金融市場為實體企業提供了投融資渠道，近幾年我國也出臺了很多金融扶持政策來支持實體發展。但政府在解決融資渠道的時，也應當重視非金融企業的金融化，嚴控資金的使用途徑，防止企業將過多的資金用于金融資產，避免危機出現的可能性。

2.優化產業結構，控制產能過剩。由于目前我國不同行業普遍面臨需求降低以及產能過剩的狀況，使得企業利潤率下降，導致企業提升了金融資產的投資。在目前中國經濟轉型以及經濟周期波動的背景下，當企業出現生產商品銷量差、庫存積壓嚴重時，企業開展實業生產的熱情就會下降，轉而投向金融市場。因此，要解決企業目前金融化不斷加深的趨勢，政府需要首先解決產能過剩的現狀，緩解有效需求不足的狀況。建立產業聯動機制，幫扶有困難的企業，使得他們不需要依靠投機套利等金融方式來維持企業的健康發展。[本項目為蘭州大學縣域經濟發展研究院甘肅省鄉村文化旅游新業態與融合發展研究項目（xyjj2019007）]

（作者單位：蘭州大學經濟學院）