股市走向低波動

荀玉根

2021年投資時鐘處于過熱期，近期下跌只是牛市中的回撤，重視智能制造+大眾消費。

2月18日以來市場下跌，投資者的信心受到明顯打擊。我們認為，等待優質公司大幅下跌的低股價可能比較難，股市波動的形態正在發生變化，股市像過去房市和美股一樣，逐漸走向低波動。

過去二十年居民重配地產輕配權益對資產價格的形態有什么影響？觀察一二手房價和上證綜指過去長期的走勢，可以發現居民配置力度大的地產是鋸齒形長牛，而配置力量小的股市則大幅波動。具體來看，過去十幾年北、上、深三地一手房房價的年化漲幅分別為15%、12%、11%，二手房則是12%、17%、15%，而萬得全A指數2005年以來年化漲幅為14%。看起來股市和房市的長期收益率都不錯，但是中間的過程完全不同。房市的長牛實際上由小牛熊周期交替組成，2005年至今房市有幾次明顯的回撤，大概平均3-4年出現一次下跌。整體看，北上深一手房價區間最大跌幅在5-28%不等，二手房價最大跌幅則在10%左右，相比新房，二手房的成交更為連續，因此二手房數據更可信一些。

股市的長牛相比之下則波動巨大，如2005-2007年上證綜指翻4倍，隨后2007-2008年又跌去了七成;從年化角度看，上證綜指在歷次牛市中的年化漲幅平均為110%，熊市平均年化跌幅為53%。長線資金的配置力量從資產的估值也可以看出來，過去十年北上深的租金回報率基本是2%及以下，對應50多倍的估值，這一估值很高且非常穩定，而全部A股過去十年的PE（TTM）則在11-35倍之間波動，估值不高且波動大。簡而言之，資產中長期配置的資金越多，資產波動的形態會更為收斂。

1980年代美股經驗顯示，居民在加大對權益的配置力度后美股的走勢明顯變得更加平緩。IRAs 和 401（K）的推出使得美國居民養老金規模快速上升，1980年代美國養老金第二三支柱總規模十年復合年化增長率在15%以上。大量養老金借道機構投資者進入股市，因此美股中機構投資者的占比在從1980年代的30%快速上升至2000年的60%。最終，這些借道機構的配置型資金的入市使得美股波動率明顯下降，拆分美股1980年前后的走勢，可以發現美股是在1980年代之后才出現的長牛慢牛，1980年以前以道瓊斯指數刻畫的美股牛市年化漲幅平均為27%，遠高于1980年后的15%。

借鑒美股的經驗，隨著中國居民資金不斷入市及A股邁向機構化，A股的波動會逐漸變小。其實最近兩年居民配置型力量進入股市已有跡象，測算2019-2020年居民資金入市占股市資金總流入項的比重約為70%，而2014-2018年這一占比低于50%，居民入市資金量明顯加大。而且這次居民入市主要依靠基金，2019-2020年居民入市資金中70%來源于基金，而2014-2015年這一比例只有15%。居民借道機構投資者入市，疊加過去幾年養老金等保險類資金均在提升權益投資比例，A股中配置型資金的力量在不斷壯大，對應過去兩年牛市中滬深300年化漲幅只有30%，比以往的牛市都要溫和許多。

長期來看，中國的股權投融資大時代已經開啟，A股有望和美股一樣走出一輪10年以上維度的長牛，但3-5年可能就會出現一次長牛中的小熊。從投資時鐘所處階段來分析，2021年A股仍處于牛市格局，還沒到小熊階段。2019年以來的牛市還未走完，主要指數中樞有望繼續抬升。

展望未來，本輪調整結束、市場未來創新高時，什么行業相對會更強？科技將進一步與制造業融合，即智能制造，如新能源改造生產端（汽車智能化、光伏）、5G改造生產端（云計算、人工智能、消費電子）等有望成為領漲行業。此外，關注大眾消費。預計2021年乳制品、餐飲等大眾消費需求或將大增。隨著收入水平的增加和健康意識的提升，預計醫療服務領域需求也有望提升。