把脈美債與TIPS

熊園　劉新宇

熊園

TIPS收益率與黃金等貴金屬價格高度負相關，美債收益率主要影響股票估值。

TIPS全稱是通脹保值國債（Treasury Inflation-Protected Securities），由美國財政部發行，其票面利率固定不變，本金跟隨通貨膨脹調整，每半年付息一次并且每年調整一次本金額。

由于剔除了通脹風險，TIPS收益率可被視作實際利率，而美債與TIPS的利差則反映了投資者對相應期限平均通脹的預期，也被稱為“盈虧平衡通脹”。例如，若10年期美債與10年期TIPS的利差為2.3%，則意味著當前市場投資者預期未來10年美國的平均通脹率為2.3%。

TIPS與普通美債都屬于美國國債，可以認作是無風險資產，都會受經濟表現、貨幣政策、風險偏好等因素的影響。

美債與TIPS收益率之間并不存在誰決定誰的關系，二者走勢本質上都是基本面因素的結果，其中經濟表現、貨幣政策、風險偏好等因素對二者的影響方向相同，而通脹預期對二者的影響方向則相反。當通脹預期發生明顯變化時，市場會對TIPS和美債進行反向交易，直至二者利差與市場通脹預期相匹配。

本輪美聯儲QE的特殊之處在于，美聯儲購買TIPS的力度明顯大于購買普通美債的力度。由于大規模財政刺激，2020年，美國國債發行規模大幅增加，2020年底與2019年底相比，普通美債未償還余額增加了4.2 萬億美元，增幅為28.3%;TIPS僅增加了720 億美元，增幅為4.8%。 普通美債發得多、美聯儲買得相對較少，TIPS發得少、美聯儲買得相對較多，也是過去半年多以來TIPS收益率并未跟隨名義美債收益率回升的原因之一。

2月中旬以來，10年期TIPS收益率由-1.0%快速回升至-0.6%左右，這并非是由基本面因素導致，而是受交易性因素影響，具體可能包括三個原因：其一，SLR不延期的預期升溫，導致銀行拋售美債和TIPS;其二，房貸利率回升引發的MBS投資者進行“凸性對沖”;其三，美國財政部TGA存款大幅下降，加大了銀行的拋售壓力。

當前彭博一致預期顯示，美國CPI同比二季度為年內高點，平均為2.9%，隨后逐季回落，四季度均值為2.4%。由此看，10年期美債與TIPS利差的走勢大概率也將在5月前后達到高點，然后逐步回落。

美國PMI目前已處在歷史高位，表明后續經濟改善速度大概率邊際放緩，而美聯儲最快也要年底才會開始縮減QE，疊加目前市場已經price-in了較高的通脹預期，后續美債收益率上行速度將明顯放緩，并且二季度通脹高點過后可能再經歷一輪下行。

TIPS收益率代表的是實際利率，對黃金、白銀等貴金屬影響最為明顯，TIPS收益率與貴金屬價格走勢高度負相關。美債收益率代表的是名義無風險利率，也是通常所采用的折現率，因此對股票估值影響較大。

不管是TIPS還是美債收益率，都不直接影響美元匯率，而美國與其他國家的利差（名義利差和實際利差走勢基本一致）會對美元匯率產生影響。由于美元指數中歐元的權重達57.6%，美債與德債利差與美元指數走勢高度一致。但利差涉及到兩個國家各自的經濟、通脹、貨幣政策等因素，情況較為復雜，無法單獨從美債做出判斷。

根據上述的分析，我們認為，未來大類資產走勢的基準情形如下：

5月之前，美股仍有回調壓力，但回調幅度有限;黃金維持震蕩，原油和銅有望小幅上漲;5 月之后，美股有望迎來階段性行情;黃金下跌壓力加大，原油和銅趨于下跌;三季度開始，美股回調壓力再度加大，并可能持續較長時間;黃金延續弱勢表現，原油和銅的走勢尚不明朗，但大概率能跑贏黃金。