信用違約反彈

李思琪

2021年一季度違約總體情況較上年同期有所反彈。2021年一季度，中國債券市場累計有19家企業（含3家上市公司）的42只債券出現違約，其中9家民企（含2家上市公司）、1家中央國有企業、8家地方國有企業，違約企業數量較去年同期增加9家;違約涉及債券規模總計約486億元，較上年同期增加19億元。新增違約企業7家，同比增加1家，違約涉券規模236億元，同比增加169億元。

2020年二季度以來，伴隨針對疫情的應急系列政策逐漸淡出，貨幣寬松力度邊際減弱，債券市場信用風險逐漸釋放，總體違約企業數量和違約債券余額逐季上升。雖然一季度新增違約企業數量和涉券規模較上年四季度有所回落，但仍處在歷史高位。

逐月來看，2021年違約企業數量和規模呈現遞增趨勢。3月份違約企業數量11家，較2月增加3家;涉券規模234億元，較2月份增加37億元。新增違約方面，3月新增違約主體數量和涉券規模較2月份有所回落，但仍處于過去幾個月的較高水平。不過，3月非金融企業信用債到期量高達1.4萬億元，為全年最高水平，企業借新還舊壓力較大，或是整體違約規模上升的重要原因。

圖1：各季度債券違約情況

數據來源：Wind，剔除重復統計數據。未包括展期兌付的債項。

圖2：非金融企業信用債推遲或取消發行情況

數據來源：Wind

違約原因及特征分析

2021年以來，疫情對中國經濟的影響逐漸消退。在經濟穩定復蘇、企業經營改善的背景下，一季度債券市場信用風險持續暴露，主要原因在于目前企業盈利仍在修復階段，對外部融資的依賴性較強，而2020年永煤事件過后投資者信心脆弱，加之貨幣政策回歸常態，多重因素影響下，企業融資難度明顯提升。

同時，信用分化格局進一步凸顯。信用風險事件相關地區的融資功能尚未恢復，一季度河南省、河北省、遼寧省的債券發行金額分別較上年同期下滑了66%、74%、77%。同時，市場整體的推遲或取消發行的債券數量和規模也處于較高水平。

具體而言，一季度中國債券市場的信用違約表現出以下特征：

一是地方國有企業違約頻發。由于地方政府財力受限，對于產能落后、經營不善的地方國企，政府救助意愿和能力有所下滑，地方國企信用風險持續釋放。2020年四季度共有3家地方國企發生違約，涉券規模190億元。2021年一季度這一趨勢有所強化，共有8家地方國有企業發生違約，較2020年同期增加7家;占企業違約總數的42%，較去年同期上升22%。涉券規模282億元，較上年同期增加266億元;占違約總規模的58%，較去年同期上升55%。

二是上市公司的違約規模和占比上升。2021年一季度共有3家上市公司發生違約，較上年同期持平。上市公司違約債券規模為135億元，較2020年同期增加95億元，占總規模的28%，較上年同期上升20個百分點。上市公司債券發行規模大，影響范圍廣，債務違約容易引發連鎖反應。

三是中高評級企業成為違約主體。2020年以來，高信用等級發行人違約數量激增。2021年一季度，發行時主體評級為中高等級（AA+和AAA級）的違約企業數量共有13家，較上年四季度增加4家，涉券規模增加108億元至442億元，創下歷史新高。中高評級的違約企業數量占比環比提升13個百分點至68%，涉券規模占比提升3個百分點至91%，違約數量和規模均超過AA級及以下的企業。

四是違約企業集中在房地產業與航空業。一季度共有4家房地產企業發生違約，涉券規模112億元，占總規模的23%;共有5家航空企業發生違約，涉券規模198億元，占總規模的41%。航空業受疫情沖擊嚴重，在居民出行需求恢復前，行業或面臨持續的業績虧損，信用資質承壓。房地產行業受政策調控影響較大，伴隨監管收緊，房企融資端受限，面臨較大的債務續接壓力。

圖3：城投債發行融資情況

數據來源：Wind

違約形勢仍然嚴峻

展望二季度，中國債券市場違約形勢仍然嚴峻。后期需重點關注下列風險因素的影響：

一是4月份信用債到期規模大，警惕出現超預期違約。2021年二季度，非金融企業信用債到期量為2.5萬億元，較一季度的3.1萬億元有所下降，但仍高于三、四季度的到期規模。其中，4月份信用債到期量為1.1萬億元，為全年次高水平，企業面臨集中兌付壓力。此外，2021年信用擴張整體減速，一季度非金融企業債券凈融資額為7350億元，明顯低于上年一季度的1.7萬億元。在保持宏觀杠桿率基本穩定的政策基調下，預計后續社融增速將有所回落，企業面臨較大的再融資壓力。

二是城投債過度融資存在風險隱患。2020年四季度以來，產業債備受風險事件困擾，投資者對產業債態度相對謹慎，對城投債的配置力度則明顯加大。一季度產業債的凈融資額為1897億元，為歷史較低水平。相比之下，城投債發行規模持續擴容，一季度發行量達1.48萬億元，占信用債總發行量的38%，凈融資高達5747億元。盡管城投債表現相對穩健，但城投非標產品的延期兌付和違約事件并不罕見。部分城投平臺自身缺乏造血功能，地方財政支持有限，可能累積風險隱患。

三是信用分層加劇，“國進民退”格局延續。永煤事件以來，市場風險偏好下行，信用分層加劇，民企融資難的問題進一步凸顯。2020年10月起，民營企業的凈融資額持續為負，一季度凈融資額為-843億元，創下歷史新低，相比之下中央國企和地方國企的凈融資額分別為820億元和7536億元。二、三季度民企債券到期規模均在2600億元以上，其中，主體評級為AA級及以下的占比為60%以上，弱資質民企的信用風險或將加速暴露。

四是地方政府債發行擠出效應。根據2021年《政府工作報告》，2021年新增專項債券額度3.65萬億元，較上年下降0.1萬億元，整體供給壓力較大。財政部在3月初已經提前下達了其中的17700億元給地方，要求各地盡快發債。3月末新增地方債發行啟動，二、三季度或將迎來發行高峰。未來隨著供給增多，部分機構的配置需求將向地方政府債傾斜，或對信用債融資形成一定的擠出效應。

本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關