同業存單的發展歷程與功能探析

任靜　蔣名律

同業存單自2013年底首次推出至今，不到8年的時間里，已成長為債券市場存量第四，年交易量第二的債券品種，發展速度之快有目共睹。

雖然在發展前期，個別金融機構利用存單無序擴張帶來了風險隱患，但是隨著監管政策的不斷完善，存單市場的發展逐步走向穩健與規范，并在商業銀行主動負債管理，投資者流動性管理以及央行貨幣政策傳導等多方面發揮了重要作用。

同業存單市場現狀

同業存單是指由銀行業存款類金融機構法人在全國銀行間市場上發行的記賬式定期存款憑證，是一種貨幣市場工具。自2013年12月首期同業存單發行至今，該產品發展迅猛，已經成長為債券市場的重要組成部分，是商業銀行非常重要的主動負債管理工具。

從市場存量來看，截至2021年3月，同業存單存量已達到11.86萬億元，約占債券存量的10.1%，是繼金融債、地方政府債和國債之后排名第四位的債券品種;2020年全年存單交易量達48.6萬億元，占比為21.1%，僅低于金融債（38.5%）排名第二，是市場最主流的交易品種之一，同時也是流動性最好的信用類債券品種。

從發行期限來看，按照2017年8月中國人民銀行發布的同業存單發行期限不超過1年的要求，同業存單目前的主流期限品種為1個月、3個月、6個月、9個月和12個月。截至2021年3月的存量數據顯示，1年期的存單為發行人最偏好的品種，占比為54%，按期限由長到短，占比逐步遞減，反映了發行人傾向于發行更長期限的存單作為穩定的負債來源。

從發行主體來看，股份制商業銀行、城市商業銀行和國有商業銀行是同業存單發行的主力軍。2020年存單存量數據統計顯示，股份制銀行存量余額為5萬億元，市場占比達36%，其次是城市商業銀行（3.7萬億元，33%）和國有商業銀行（2.2萬億元，20%）。

同業存單市場在規范中走向穩健

自2013年誕生至今，雖然發展時間不長，但同業存單已成長為債券市場不可或缺的一部分。回顧其發展歷程，大致可以分為兩個階段。

第一個階段是2014年至2017年，這一階段同業存單作為新生事物，還處于培育觀察期，各方對其運行影響的認識也還在逐步形成，也就沒有納入政策規范，銀行發行同業存單形成的負債不受規模約束。

當時的環境客觀上助推同業存單年發行規模經歷了指數級的爆發式增長，到2017年突破了20萬億元。隨著同業存單發行規模的迅速擴張，風險也開始逐漸暴露，由于存單提供了快速增加負債的渠道，個別機構為了做大業務，利用存單開展套利活動，以短期負債錯配長期資產，導致銀行體系的期限錯配風險驟增。資金在金融體系內空轉風險加劇，通過多層嵌套，資本運作脫離了底層資產，識別難度加大，危害了金融體系的穩定。

從2017年下半年開始，伴隨著金融去杠桿及嚴監管，同業存單市場進入了在規范中穩健發展的第二階段。

央行自2018年一季度開始將同業存單納入MPA同業負債管理，同時開展了旨在規范銀行同業業務的專項治理，同業存單的快速擴張階段結束，年發行規模轉而小幅下降并逐漸趨于穩定，高杠桿、多嵌套、長鏈條等風險隱患得到有效緩解（圖1）。

圖1：同業存單年發行規模經歷了快速增長后趨于穩定

同業存單市場日益發揮多重重要作用

推進同業存單發行與交易是央行利率市場化改革進程中的重要一步。同業存單不僅有利于提高商業銀行負債中市場化定價部分的比重，也有利于發揮貨幣政策的傳導機制，構建市場利率體系。

首先，同業存單是銀行主動負債管理的重要工具。同業存單有助于拓展金融機構的融資渠道，提升銀行主動負債管理能力。存單發行采取的是市場化定價方式，發行期限為1個月、3個月、6個月、9個月及1年，因此銀行可以根據市場利率走勢變化，結合自身的合規指標要求，靈活選擇負債端的期限，這樣不僅可以更精細化地匹配資產負債期限結構，還可以有效管理負債成本。

例如2020年3-4月份，為了應對疫情的影響，央行在貨幣市場注入了更多的流動性，市場收益率快速走低，AAA級一年期存單發行利率最低下探至1.63%的歷史最低點。在這段時間，金融機構不僅加大了發行規模，還拉長了期限，其中1年期存單的發行占比由2019年底的25%急劇上升至57%的高位，發行機構得以在利率低位鎖定較長期限的低負債成本（圖2）。由此可見，同業存單不僅可以彌補銀行的短期負債缺口，也可以實現負債規模的主動調控和負債成本的管理，實現更加精細化的負債端管理。

圖2：2020年疫情期間，金融機構借助同業存單鎖定長期限的低負債成本，促進讓利實體經濟

其次，同業存單是貨幣市場流動性管理的重要工具。從同業存單的持有人結構來看，存單持有的兩大主體分別為非法人機構（5.3萬億元，48%）和商業銀行（4.4萬億元，39%）。作為同業存單第一大持有主體的非法人機構，是以廣義基金為主。同業存單的發行體均為銀行類金融機構，信用資質較好，且存單收益率相比利率債存在點差優勢，二級交易又十分活躍，因而成為了貨幣基金等投資者的重要投資工具。

此外，值得一提的是，隨著人民幣國際化和資本市場對外開放的進程逐步加快，同業存單由于其發行人大部分具備國際信用評級，且收益率較海外市場具備很強競爭力，已迅速躥升為境外機構最為青睞的信用債投資品種。截至2021年1月，境外機構持有存單共計2611億元，持倉占比升至7.6%。

商業銀行為同業存單的第二大持有主體，進一步分析商業銀行的細分結構，可以看到，農商行及農合行是商業銀行中存單的最大持有群體，合計持有2.2萬億元，占比50%;隨后依次為國有商業銀行（0.82萬億元，19%）和城商行（0.58萬億元，13%）。

由此可見，通過同業存單，銀行之間可以實現資金的調配和流動性互補的重要功能。因為規模、資質等方面的差異，不同的銀行負債來源以及獲得流動性的難易程度不同。一般而言，國有商業銀行的存款端負債來源更廣泛，且央行公開市場操作等可以使其更便捷地獲得流動性支持，而中小銀行獲取流動性的渠道相對狹窄。同業存單市場的出現進一步便利了銀行同業之間的不同業務往來需求，投資和融資功能進一步暢通（圖3）。

圖3：同業存單的持有人結構進一步暢通投融資功能，且其投資價值獲得了境外投資者認可

資料來源：Wind，筆者整理

再次，同業存單是暢通貨幣政策傳導的重要工具。同業存單利率反映了銀行的真實資金需求與資金成本，豐富了貨幣市場利率品種，是中國利率市場化改革中重要的一步，也是暢通貨幣政策傳導機制的重要一環。

相較于SHIBOR利率依賴報價形成，存單發行規模和發行利率則是真實成交達成的，可以更準確迅速地體現貨幣市場利率波動。從利率期限角度，回購利率多是對應1天至14天的超短期利率，LPR對應的是中長端利率（1年和5年期），而存單利率則彌補了7天以上、1年以內的短端市場利率，有助于完善利率曲線期限結構，有助于鞏固利率市場化定價自律機制。

觀察近兩年1年期存單的利率走勢，發現其大體圍繞MLF（中期借貸便利）利率波動， MLF利率是同業存單利率重要的參考錨。在央行貨幣政策沒有明顯調整的情況下，若存單利率與 MLF利率的利差超過一定限度之時，存單發行銀行可以通過申請MLF獲得比發行存單更便宜的資金，則存單供給收縮，存單發行利率逐步回落至與MLF利率的適宜利差區間。因而，通過MLF操作引導存單市場，央行的貨幣政策傳導機制可以進一步通暢。

比如2020年下半年由于結構性存款壓降的壓力，疊加政府債券發行規模上升以及同業存單到期量較大等因素，在超儲率低位運行的背景下，銀行缺乏長端穩定負債的壓力凸顯，同業存單供給壓力陡增，發行利率一路攀升。而11月初，永煤違約事件爆發成為了推動存單利率進一步上行的催化劑，違約事件引發了信用債市場的大幅波動并造成了債市的流動性沖擊。債基甚至貨基擔心贖回壓力，拋售流動性較好的存單，存單供求關系進一步失衡加速了存單利率的上行，1年存單由最低點的1.65%一路飆升至3.35%，超過MLF操作利率40bps。

在此情況下，央行在2020年11月中旬投放了8000億元MLF進行對沖，緩解流動性沖擊，并打破2020年以來的操作規律，在11月30日意外投放2000億元MLF，一系列舉措之后市場轉變了流動性預期，迅速穩住了陣腳，1年存單收益率半個月內快速下行至3.0%以下，同時帶動中長端債券利率快速下行。

通過調整MLF操作的量和價，央行可以實現對存單市場的有效調控，暢通貨幣政策傳導機制，引導實體經濟的融資成本下行。

回顧同業存單市場的發展歷程及其近幾年的利率走勢，我們可以看到，同業存單不僅是銀行主動負債管理的重要工具，投資者青睞的流動性管理工具，也是央行貨幣政策傳導的重要路徑。隨著監管機構對同業存單管理政策的完善，存單市場的發展逐步走向穩健與規范，商業銀行等金融機構的資產擴張速度逐步回歸理性，存單市場將更好的發揮其負債管理和傳導貨幣政策功能的業務本源。

本文僅代表作者個人觀點