淺析CRMW+ABN創新模式助力民企融資租賃

徐錚

（中國建設銀行上海市分行，上海 200122）

一、信用風險緩釋工具出臺的背景

黨中央國務院高度重視民企融資難問題。自2018年10月22日國務院常務會議決定設立民營企業債券融資支持工具后，人民銀行、銀行間市場交易商協會等密集出臺了一系列支持民企的實質性措施，對支持民營企業發展具有重大意義。央行發布公告稱，要引導設立民營企業融資支持工具，通過發行信用風險緩釋工具、擔保增信等多種方式，重點支持暫時遇到困難但有市場、有前景、有競爭力的民營企業進行債券融資。

實際上，監管部門早就對CRM（信用風險緩釋）產品進行了規范。2010年，中國銀行間市場交易商協會發布《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務指引》，創設了信用風險緩釋憑證（CRMW）和信用風險緩釋合約（CRMA）兩種盯住單一債項的信用風險緩釋工具。2016年，銀行間交易商協會發布了修訂后的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》，在之前的基礎上又推出了信用違約互換（CDS）和信用聯結票據（CLN），將信用風險緩釋工具擴容。

信用風險緩釋憑證①根據2010年10月29日，中國銀行間市場交易商協會發布的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務指引》第十條。②違約概率即違約可能性（PD）。是指由標的實體以外的機構創設的，為憑證持有人就標的債務提供信用風險保護的，可交易流通的有價憑證。

根據上述定義，CRMW有4個特點。

一是CRMW類似保險產品，其作用是為特定債務提供信用風險保護，一旦債務出現違約，CRMW的發行人有義務對債權人進行賠償，即信用風險從原有標的實體轉移至CRMW的發行人。

二是CRMW具備流動性，可在銀行間市場上市流通。作為有保險價值的產品，CRMW是標準化的信用衍生品工具，可在二級市場上交易流通。

三是CRMW是有價證券，每份CRMW均有其內涵價格，且該價格反映了市場參與者對標的實體（或標的債券發行人）違約可能性的判斷與評估。也就是說，無論CRMW在一級市場的創設價格，還是在二級市場的價格走勢，都在相當程度上體現了標的債券發行人的違約概率②。

四是CRMW創設人為標的實體外機構，一般為資信實力較強的金融機構或擔保公司。理論上，持有標的債券+CRMW并不意味著持有了無風險組合，因為CRMW的創設人也有違約概率。因此，CRMW創設人的選擇尤為重要。目前，從實操經驗看，CRMW創設人一般都選擇信用度極高、資質實力極強的大型金融機構或國有背景擔保公司。

2018年10月11日，首單掛鉤民企債券的CRMW“中債信用增進投資股份有限公司18榮盛SCP005信用風險緩釋憑證”創設，開啟了“民企債券+CRMW”同步發行模式的序幕。根據WIND數據，截至2019年末，累計159只CRMW進行了發行簿記，標的實體有紅獅集團、榮盛集團、紅豆集團、永達集團等優質民企，CRMW創設機構涵蓋商業銀行、擔保公司和證券公司，但主要為資質較好的商業銀行及國有背景的擔保公司。具體情況如表1。

表1 CRMW+標的債務發行匯總情況（截至2019年末）

二、CRMW+ABN創新模式助力民企融資租賃

CRMW+ABN創新模式是指在資產支持票據中嵌套信用風險緩釋工具的運用，即通過合理交易結構的設計安排，以ABN（資產支持票據）的某檔次產品作為標的債務，通過標的實體外資質較好的機構來創設信用風險緩釋工具CRMW，以此來確保標的債務發行落地成功，同時，降低標的債務的發行成本。

截至2019年末，已為民營標的主體如京東世紀貿易、宇培集團、智慧租賃等的ABN債務提供CRMW創設，具體發行CRMW+ABN情況如表2。

CRMW+ABN的交易安排，一方面會產生積極的“信號效應”，緩解長期存在的信息不對稱現象，降低投資者的風險報酬，從而降低企業綜合籌資成本；另一方面，原來不敢買該企業債券的保守型投資者愿意購買，投資者范圍得到了進一步拓展，提高了企業市場聲譽，對企業發債形成長期利好，對于民企未來發展之路形成積極影響與作用。

三、CRMW+ABN模式總結與展望

目前，我國持續推動金融服務實體經濟發展，尤其強調加大對民營企業、中小微企業的投入力度，已初步搭建起多市場參與主體的扶持

表2 市場上已發行CRMW+ABN的情況（截至2019年末）

建設銀行上海市分行為誠泰租賃提供的CRMW+ABN綜合融資解決方案，通過為資產支持票據優先B級票據的投資者提供信用保護，使信用風險在市場參與者之間實現了優化配置，投資者積極性進一步提升，支持項目順利發行。本期項目募集資金中部分資金用于疫情防控，主要投向承擔火神山醫院、方艙醫院等防疫醫院建設任務的建筑公司和受疫情影響的公交運營公司。CRMW的配套創設有效支持了處于疫情特殊時期的誠泰租賃的融資活動，也直接助力了疫情相關醫院的建設及對疫情相關領域的扶持，彰顯了金融助力的活力與本色。同時，也以實際行動全面支持民營企業債券融資市場化和多樣化運作。體系。各類金融機構積極響應政策號召，然而，信用下沉的潛在風險仍然是各類投資機構的核心顧慮。CRMW+ABN作為一種新型投行模式，將成為民營企業融資、出表的重要突破口。