限制性股票公告日及棄購日的機會主義擇時研究

陳昊鵬

[摘 要]文章以A公司的限制性股票為例，利用市場模型，研究了草案公告日及棄購限制性股票日的市場反應(yīng)，以股票的超額收益率（ARit）和累計超額收益率（CARit）衡量市場反應(yīng)。研究結(jié)果顯示，公告日前20個交易日股票超額收益率明顯為負，后20個交易日股票超額收益率明顯為正，分布呈“U”型;棄購日前后股票超額收益率的差異不顯著。研究結(jié)果說明，公告日前后，管理層通過機會主義信息披露獲得一個最低的授予價格，最大化其未來行權(quán)時的收益;棄購日前后，管理層通過權(quán)益分派，配合機會主義信息披露，減小棄購對股價的影響，減小利益損失。本研究為科學(xué)設(shè)計限制性股票的授予價格提供了參考，同時從高管棄購股權(quán)激勵的角度豐富了機會主義的研究，對實現(xiàn)股權(quán)激勵計劃的有效性具有重要意義。

[關(guān)鍵詞]限制性股票;棄購;市場反應(yīng);機會主義擇時;信息披露

1? ? ?案例介紹

A公司在2015年11月發(fā)布限制性股票激勵計劃草案，2016年5月宣布減少限制性股票中的授予對象，包括一些高管。對此，A公司解釋高管棄購限制性股票的原因：作為公司的實際控制人，不愿受到雙重獎勵。之后發(fā)布限制性股票首次登記完成的公告，宣布此次限制性股票可以順利實施。其中，高管棄購限制性股票一般有以下原因：一是高管不看好公司股價的走勢，若行權(quán)時股價太低，甚至低于行權(quán)價格，就失去了行權(quán)的意義;二是不看好公司的發(fā)展，認為公司的發(fā)展達不到業(yè)績條件中的標(biāo)準;三是發(fā)行限制性股票以后會稀釋股權(quán)，減少股東利益。

2? ? ?案例分析

2.1? ?研究方法

本研究采用事件日前后的超額收益率（ARit）和累計超額收益率（CARit）衡量市場反應(yīng)，在計算超額收益率的方法上選取市場模型。市場模型中包括公司風(fēng)險和市場風(fēng)險，被國內(nèi)外大多數(shù)學(xué)者使用。本研究分別以限制性股票草案公告日及棄購日為事件日，選擇的事件期為[-20，20]天，如果在草案公告日前20天的超額收益率中負值較多，后20天正值較多，且累計超額收益的變化趨勢為“U”型，則說明案例公司有意識地選擇股價相對低點推出限制性股票激勵計劃草案。其中，超額收益率計算過程如下。首先，計算股票日收益率（Rit）和市場日收益率（Rmt）。

通過以上方法計算的超額收益率和累計超額收益率，本文將進行單樣本T檢驗，檢驗限制性股票授予及棄購對市場的反應(yīng)。

2.2? ?限制性股票草案公告日前后的CARit分布特征與機會主義擇時

經(jīng)過計算可以得到限制性股票草案公告日前后20天的超額收益率、累計超額收益率和T檢驗結(jié)果。公告日前20個交易日ARit的平均值為-0.006，后20個交易日ARit的平均值為0.032，P值為0.006<0.05，說明兩組數(shù)據(jù)存在顯著的差異。CARit分布呈現(xiàn)“U”型，公告日以前呈現(xiàn)緩慢的下降趨勢，數(shù)值基本為負值，公告日后開始上升。進一步研究發(fā)現(xiàn)，A公司得到一個較低的股價方式是通過提前披露利空消息，延遲披露利好消息。根據(jù)公司的披露，草案公告日前的公告均為利空消息，草案公告日后的公告均為利好消息，如表1和表2所示。

A公司進行信息披露后，影響了股價的走勢，公司股價于2015年6月后之后開始下跌直到停盤，復(fù)盤后，公司管理層公布了限制性股票激勵計劃草案，之后股價開始回升。股價的整體變化趨勢呈“V”型。通過以上分析可以確定，管理層為了實現(xiàn)個人收益最大化，通過披露信息，影響股價走勢，刻意選擇在股價相對最低點推出了限制性股票激勵計劃的草案。雖然得到了最低的授予價格，但最大限度地激勵了對象的個人利益，失去了應(yīng)有的激勵作用，損害了企業(yè)利益。

2.3? ?限制性股票棄購日前后的CARit分布特征與機會主義擇時

經(jīng)過計算可以得到限制性股票棄購日前后20天的超額收益率、累計超額收益率和T檢驗結(jié)果。棄購日前20個交易日ARit的平均值為-0.022，后20個交易日ARit的平均值為-0.005，P值為0.117>0.05，說明兩組數(shù)據(jù)差異不顯著。T檢驗得到的結(jié)果不顯著，主要原因是A公司在棄購日前進行了權(quán)益分派，以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)贈10股，總股本增加一倍，股價折半。在進行權(quán)益分派后，CARit明顯地下降，所以T檢驗的結(jié)果不顯著，受到了權(quán)益分派的影響。棄購限制性股票說明管理層對企業(yè)的發(fā)展沒有信心，認為企業(yè)未來的業(yè)績達不到限制性股票中的業(yè)績條件，或者不看好企業(yè)發(fā)展，使公司的股價下跌。進行權(quán)益分派可以降低公司的股價，讓更多的投資者買得起企業(yè)的股票，總股份增多，但總市值并沒有變化。所以權(quán)益分派是一種能降低公司股價，同時又不會披露利空信息的操作方式。通過這種方式，公司股價下降到之前的一半，再配合披露利好信息，使股價回升。根據(jù)公司的披露，在棄購日前后披露的消息均為利好消息。如表3和表4所示。

綜合以上分析，說明A公司的管理層在棄購限制性股票前后做出了機會主義行為，減少了自己的利益損失。

3? ? ?結(jié)論與展望

自從我國2006年出臺《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》以來，越來越多的上市公司推出了股權(quán)激勵計劃。實施股權(quán)激勵的初衷是緩解兩權(quán)分離產(chǎn)生的委托代理問題，為了降低代理成本，實現(xiàn)股東和經(jīng)理人互利共贏。但實際上，股票期權(quán)激勵制度并沒有發(fā)揮出應(yīng)有的作用，反而成為管理者謀取私利、最大化個人利益的工具。本文以A公司限制性股票激勵為案例，研究了股權(quán)激勵引起的機會主義行為。研究結(jié)果顯示，案例公司不僅在限制性股票的草案公告日存在機會主義行為，在棄購限制性股票日同樣存在機會主義行為。這說明無論是從股權(quán)激勵的內(nèi)部設(shè)計層面，還是從股權(quán)激勵的外部披露層面，管理層都會基于個人利益的最大化做出機會主義行為，所以股權(quán)激勵計劃并不能減少代理成本、促進管理層努力工作。

本文的研究結(jié)果意味著，為了使股權(quán)激勵能夠?qū)崿F(xiàn)其原本效果，在企業(yè)外部，要加大對上市公司高管的監(jiān)督力度，制定一套健全的信息披露制度，防止高管運用自身權(quán)力改變信息披露的時間;在企業(yè)內(nèi)部，要強化薪酬及考核委員會和獨立董事的獨立性，減輕管理層對制訂股權(quán)激勵計劃的干擾程度，包括確定授予價格、行權(quán)期限、行權(quán)條件等。同時，還要加大公司的內(nèi)部治理力度及對高管的約束和懲罰力度，增加高管的危機感，促進其努力工作。本文的研究對實現(xiàn)股權(quán)激勵計劃的有效性具有重要意義，但局限在于，基于個案的研究，其結(jié)論的普適性存在一定的局限性，還需進行大樣本檢驗或后續(xù)進行深入研究。

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