IPO前夕引入27名股東抬升估值對賭之下亞信安全恐為“背水一戰”

劉杰

近日，亞信安全科技股份有限公司（以下簡稱“亞信安全”）在科創板遞交了招股書（申報稿），本次發行擬募集資金12.08億元。

《紅周刊》記者查看其招股書發現，其上市前夕存在大批投資者突擊入股及高價進行股權交易的情況，顯然，這有助其抬高公司估值，但其中合理性值得商榷。與之對應的是，交易雙方對賭協議的存在，令亞信安全此次上市有了“背水一戰”的味道，這難免令人擔憂，其是否會為了能成功上市而采用非常規手段，導致違法違規情況的出現。

突擊入股下的估值暴增

據招股書顯示，亞信安全從2017年9月至招股書簽署日的短短三年多時間里，共經歷了九次股權轉讓以及三次增資，從其頻繁的股權結構變動和增資情況不難看出，其為了本次上市，沒少花費心思。正是憑借著這些資本運作手段，亞信安全估值實現暴增，其中最引人注目的則是不久前的一起突擊入股事件。

2020年7月，也正是本次招股書發布的前幾個月，亞信安全通過增資及股權轉讓方式一次性引入27名投資人，共計增資達4.5億元。而在這27名投資人中，先進制造基金領投1.08億元，取得1.45%的股權，其余投資方則包括中網投、杭州創合、人民網等多家基金、創投機構及大型企業。

在本次交易中，原股東亞信信合、亞信毅信、亞融安、亞信安宸、亞信銘安、亞信安宇將對應增資后亞信安全17.98%的股權轉讓給27名投資人股東及實控人田溯寧控制的亞信恒信，亞信安全對應的投前估值為70億元。

值得注意的是，在2019年11月進行的股權轉讓中，亞信融信將持有的亞信安全1.67%的股權轉讓給亞信毅信，對應的股權轉讓款為4500萬元，此時亞信安全對應的估值為27億元，這意味著僅半年多的時間，亞信安全的估值就一下子暴增了43億元，漲幅高達159.26%。

而在27名投資人突擊入股后，2020年9月15日，亞信信遠將亞信安全5.02%的股權轉讓給亞信樂信等10名受讓方的股權交易中，亞信安全對應的估值為31.93億元，較前次引入27名投資人時的估值降低了38.07億元，降幅高達54.39%。

雖然說，引入27名投資人前后的兩次股權轉讓為亞信安全關聯股東間的內部轉讓及實施股權激勵計劃，但相較來看，引入27名投資人時，亞信安全的估值仍然高得有些離譜，而這些投資人之所以愿意以超高的價格突擊入股，一方面可能是為了追求該公司成功上市后可能帶來的高額收益;而另一方面似乎在于亞信安全與之簽署的對賭協議。

據招股書顯示，2020年7月，亞信安全、實控人田溯寧、投資人股東及亞信恒信簽署《關于亞信安全科技有限公司的股東協議》，協議約定了投資人董事在特定事項上有一票否決權，同時約定了投資人股東的回購權、優先認繳權、優先購買權、共同出售權、優先清算權、反稀釋、最惠條款等特殊股東權利。其中回購權相關條款約定，亞信安全如果未能在 2023年12月31日前完成合格上市，則投資人有權要求回購義務人回購其持有的部分或全部本輪股權。

這就意味著，亞信安全若成功上市，這些突擊入股的投資者有很高的幾率獲得數倍乃至更高的收益，而一旦其上市失敗，在對賭協議之下，原股東則需回購相應股權，對于這些投資者來說，這著實是一筆不錯的買賣。在如此情況之下，這些投資者也就有了以較高的價格進行股權交易和增資，來抬高公司估值的動力，畢竟公司估值越高，上市后其也能跟著獲得更高的收益。

然而，對賭協議對于IPO企業來說，仍是較為敏感的問題，于是，經協商，2021年1月31日，亞信安全終止了投資人董事的上述特殊股東權利，其不再是對賭條款的義務人，但如果亞信安全未在核準文件的有效期內完成發行上市，則上述特殊股東權利自動恢復，并視為從未被終止過。

值得思考的是，IPO上市前夕，一眾投資人投入大量的資金搭上了亞信安全的順風車，目的在于攫取高額收益，為了保證其權益，難保背后沒有其他抽屜協議的存在;再者，在這些投資者高價入股及增資之下，亞信安全估值短期內出現暴增，而這期間公司經營業績的增長并未能與之保持同步，因此，其高估值的合理性值得商榷;最后，由于大量資金的入股以及對賭協議的存在，此次上市對于亞信安全來說就有了“背水一戰”的味道，一旦其上市失敗，可能會面臨滅頂之災，因此，上市心切的亞信安全，為了能成功上市，其是否會采用一些非常規的手段，導致違法違規情況的出現，也是相當令人擔憂的問題。

關聯交易、政府補助促肥業績

亞信安全成立于2014年11月25日，成立時間較短，而其成長速度卻相當驚人，報告期內（即2017年至2020年9月末），其實現營業收入分別為6.49億元、8.73億元、10.77億元、8.52億元，其中2018年、2019年同比增速分別為34.47%、23.39%;實現凈利潤分別為2028.93萬元、1.05億元、1.63億元、1.15億元，其中2018年、2019年同比增速分別為418.25%、54.57%。然而，其業績快速成長的背后，在很大程度上依靠的是關聯交易以及政府補助。

據招股書顯示，報告期內，亞信安全與關聯方發生的關聯銷售金額分別為 3.09億元、1.68億元、2431.04萬元、477.75萬元，占各期營業收入的比重分別為47.59%、19.30%、2.26%、0.56%。可見，2017年，亞信安全近一半的營收都來自于關聯方。對此亞信安全解釋稱，“主要系公司成立初期收入規模偏小，仍存在通過亞信科技（中國）有限公司和亞信科技（南京）有限公司承接部分業務合同的情形。”這也就意味著，此前亞信安全在業務上缺乏獨立性，雖然其對關聯方的銷售在逐年降低，但其與客戶之間的交易是否真正完全擺脫了關聯方的影響，仍舊讓人擔憂。

除了關聯銷售外，亞信安全的供應商同樣也存在諸多關聯方的身影。據招股書顯示，報告期內，亞信安全向關聯方采購金額分別為 4939.64萬元、2720.19萬元、3449.89萬元、3973.95萬元，占各期采購總額的比重分別為 36.08%、18.32%、17.51%、29.44%。也就是說，亞信安全仍然有大量采購來自于關聯方，且近來關聯采購額不降反增。

對于一家IPO公司來講，關聯交易的公允性、真實性都是值得考量的，而亞信安全正是在大量關聯銷售和關聯采購的協助之下實現業績快速增長的，因此其相關數據的真實性也需謹慎考量。

如果說關聯交易促肥了亞信安全的營收規模，那么政府補助則是其凈利潤快速增長的強大助力。據招股書顯示，報告期內，亞信安全除增值稅退稅外政府補助形成的其他收益分別為3456.85萬元、3621.17萬元、4249.68萬元、1353.11萬元，占營業利潤的比重分別為90.09%、28.25%、21.13%、8.74%。由此不難看出，政府補助支撐起了亞信安全2017年九成的利潤，而倘若將該部分剔除，其盈利甚微，而此后幾年中政府補助仍是其利潤的重要組成部分。

然而，政府補助并不具備可持續性，企業的利潤如果過度依賴政府補助，缺乏內生性增長，一旦政府補助突然減少或者完全消失，其業績難免會受到影響。

研發投入過低

亞信安全屬于網絡安全領域企業，其所在行業目前已有多家上市公司，比如說，深信服、奇安信、安恒信息、北信源、吉大正元、美亞柏科等。從營收規模來看，2019年深信服、奇安信、美亞柏科的營業收入分別為45.90億元、31.54億元、20.67億元，遠超亞信安全的10.77億元，顯然，亞信安全并非行業內第一梯隊企業，這意味著其存在不小的競爭壓力。

網絡安全屬于知識、技術密集型行業，需要足夠的研發投入來保持技術的領先，因此，研發投入的多寡對企業有著十分重要的意義，那么亞信安全研發投入情況如何呢？

據招股書顯示，報告期內，其研發費用分別為5687.53萬元、9291.35萬元、1.42億元、1.25億元，研發費用支出占營業收入的比例分別為8.76%、10.65%、13.15%、14.72%。然而，在同行業企業中，奇安信2017年的研發費用占營業收入的比率超過六成，即使2020年前三季度也超過了四成;安恒信息、深信服的研發費用占營業收入的比率也均在兩成以上，遠遠超過了亞信安全。而報告期內，其同行業研發費用率均值分別為31.08%、21.33%、19.17%、25.70%，對比之下，亞信安全研發費用率明顯偏低。

從企業規模來看，在行業內本就不占優勢，收入、業績也是依靠關聯交易和政府補助的拉動才得以快速增長，如果在研發上還吝于投入，跟不上行業節奏，其未來想要在行業競爭中嶄露頭角恐怕并不容易。

如此來看，亞信安全還需增加更多的研發投入，不斷實現技術創新，才能不被同行業公司甩下太遠。然而，如果大幅增加支出，其未來業績恐怕難言樂觀，兩難之下，亞信安全何去何從，仍然是個值得企業思考的問題。

附表 同行業可比公司研發費用率情況