醫美行業處于產品驅動的階段產品端企業價值較容易辨識

王飛

醫美板塊的“倔強向上”以及突然出現的“過山車”行情，令市場更加聚焦這個板塊，那么醫美板塊的驅動邏輯是什么？

接受《紅周刊》記者采訪的青僑陽光基金經理林偉、金百镕投資分析師楊丹和森瑞投資研究員周純認為，醫美行業處于爆發式增長的初期，龍頭格局不明朗，因此當前的板塊內龍頭即便回調30%也還是高估的。總體而言，醫美行業目前是靠產品驅動，因此產品端企業價值更容易辨識。

醫美龍頭回調30%高估值仍需一年時間消化

《紅周刊》：牛年以來，板塊內的龍頭跌幅普遍在30%左右，主因是什么？

楊丹：醫美企業屬于偏消費類的醫藥公司，但與一般醫藥公司不同的是，在當前的大環境下其有規避醫保政策的屬性。同時，隨著人均GDP的不斷增長以及消費者年齡結構的變遷，醫美行業需求旺盛。所以，這是一個公認的好賽道，繼而市場給其估值便會明顯偏高。但在通脹預期出現之后，短期過熱又會快速回歸價值，這樣的回調是很正常的現象。

周純：確實如此，醫美板塊重挫的本質原因就是股價匹配不了其自身的估值，以合理的價格買入好的公司非常重要。從決策上來看，接受較高價格的風險在于潛在收益率的損失，拒絕以較高的價格買入優質標的的風險在于錯過上車的機會，關鍵是要清楚自己的收益和風險是什么，然后做出判斷。此外，價格還會受到宏觀、市場和心理因素等的影響，就像《周期》里面所說的“鐘擺理論”一樣，雖然價格有向價值趨同的力量，但是兩者相一致的時間非常短暫。

我們認為，即使目前醫美龍頭已經回調了30%，但是仍處于高估的狀態，在保持股價平穩的情況下也需要一年的時間去消化估值。

《紅周刊》：有人給愛美客戴上了“女人的‘茅臺”的標簽，您怎么看？

楊丹：醫美板塊雖然屬于可選消費，但是女性對抗衰和美容的需求是具備一定剛性的，并且一旦看到自己變美、變年輕的樣子，大概率還會再去做醫美項目。這與白酒相比，確實都具有成癮性，但其他方面暫時沒有太多可比性。

周純：貴州茅臺是稀缺標的，其產品對生產環境的高度要求和品牌對市場心智的占領決定了它的不可復制性。但是愛美客作為一個醫美產品制造商，其產品不是不可復制的，我們認為，愛美客只能算是目前醫美板塊的龍頭。

《紅周刊》：近兩年在港股和美股上市的部分公司如瑞麗醫美和醫美國際已經破發，A股會出現這種情況嗎？

周純：醫美是一個產業鏈，在上游、中游和下游公司的利潤分配是不一樣的，競爭格局也不一樣，因此對A股新上市的公司來說也要區別對待。

林偉：在這之中還有一個風險是需要注意的，就是醫美板塊的企業可能部分擁有較強的壁壘，其高盈利是高度持續的，但也會有些企業是不可持續的。以衛健委的數據為例，過去幾年醫美板塊的需求增速非常快，這促使行業的景氣度特別高，但醫美診療人次的這種急速增長不一定是能持續的，之后可能只有幾個品牌特別強，其他很多品牌只能“陪跑”。如做肉毒素和玻尿酸的企業，國外的數據是份額非常集中的。

醫美“賽道”擁擠產品端比服務端更優

《紅周刊》：醫美板塊典型的特點是高毛利率，這種情形能否維持？

楊丹：在大的環境上，醫美行業和經濟是息息相關的，經濟環境的好壞可能會影響到醫美消費的需求，因此要視經濟背景而定。此外，醫美作為偏消費屬性的行業，不受醫保政策的影響，風險主要會來自于行業的規范化嚴格監管。所以，這對于正規廠家來說，反而是提升市占率的好機會。

周純：我覺得很難維持下去。政策和經濟環境對醫美行業肯定會有一定影響，但我認為，本質的原因還是在于行業本身的特性。實際上，醫美板塊中具有較高毛利率的領域主要指的是玻尿酸等醫美產品，但這并不是什么高精尖不可復制的東西。雖然技術和專利壁壘能在短期內使得醫美產品保持較高的毛利率，但伴隨著高利潤會吸引更多的新進入者，競爭格局會變得激烈，這會導致醫美板塊的公司毛利率后期出現大幅下滑。

林偉：但相對其他板塊，我覺得醫美板塊的高毛利率應該會維持下去。因為To C與To B業務不太一樣，有時候消費者對價格沒有那么敏感，但對噱頭（賣點）等會比較敏感。所以，醫美板塊企業更大的壓力來自于市場份額，毛利率應該不會下滑的太快。當然有些產品會發生較大變化，比如玻璃酸鈉之類的產品，隨著生產的規模越來越大，它的毛利率就出現了一些回歸。

《紅周刊》：越來越多“后來者”布局醫美，這是否會對原有公司產生沖擊？

周純：高額的利潤當然會吸引較多的競爭對手，而且這個行業的壁壘其實不是特別高，所以，肯定會對原有的公司產生沖擊。從這方面來看，一個企業能否長存的關鍵并不僅在于一時的技術優勢，還有組織管理能力和戰略布局。

林偉：確實如此。比如科創板的一家上市公司，當年講玻璃酸鈉的“故事”，后來又研究人工晶體，但它的市值還在起點，這就是同時進入玻璃酸鈉和人工晶體的企業太多了，整個格局受到了沖擊。不僅是這兩個產品，肉毒素和玻尿酸等也是這樣，每一個領域里最終只有一兩家企業活得好。但只要格局相對穩定，“后來者”再多也不用擔心，他們很難撬動這個格局。

《紅周刊》：您預計醫美板塊最終是否會出現“二八”或者“一九”分化？

楊丹：這個很難預測，最終我們的投資還是要回歸到企業的品質。在我看來，終端消費者和醫美機構在選擇產品時，企業品牌并不是絕對的標準，最終還是產品驅動的。

周純：大部分的行業在后期都會出現龍頭，甚至形成寡頭市場，卓越的企業能享有更大的市場份額幾乎是共識。只不過，有些行業的特性使得競爭格局更加集中如互聯網行業，有些則相對分散如餐飲行業。我們認為，醫美板塊會介于兩者之間。

《紅周刊》：綜合來看，具備哪些特質的企業容易率先“出線”？

楊丹：在醫美整個產業鏈，產品端和服務端是比較關鍵的，我們比較看好做產品的醫美企業。在我們看來，醫美產品企業除了品牌以外，還要具備以下：一是持續迭代、推陳出新的能力;二是把握潮流趨勢的能力;三是對終端醫療機構的學術支持能力;四是對消費者的營銷和認知教育能力。不過，雖然服務端目前還未產生顯著的領跑者，并且價格競爭壓力大，但服務端的未來潛力大，一旦形成自己的品牌也是有很強壁壘的。

周純：因為醫美服務端的品牌還沒有完全樹立起來、銷售費用較高、標準化程度較低、依賴于醫生的專業水平，所以目前相關上市公司較難受到投資者青睞;而醫美產品端的上市公司目前有一定的護城河，其專利壁壘和技術壁壘對新進入者有一定的限制，短期來看競爭格局比較好，所以會受到投資者歡迎。不過，目前醫美還處于高速發展的早期階段，假貨和水貨以及不正規的醫美服務機構較多，誰會笑到最后只能交給時間來驗證了。

林偉：我們認為，產品端方面，作為消費屬性較強的業務，最終會以品牌主導，即也許品牌商賣的產品比非品牌商貴很多，但大家都會選擇品牌商。我們在消費市場中其實可以看出一些端倪，就是在慢慢地競爭過程中，好的品牌會與其他產品慢慢拉開距離，而且這種趨勢有很強的延續性;服務端方面，非標性太強，很難成就一個特別大的連鎖公司。衛健委的數據顯示，在百張床位以上的服務機構中醫美板塊是最少的，如新三板的一家上市公司確實有大店的優勢，但是未來能否繼續做大還是未知數，畢竟現在其盈利增速還沒有達到行業的平均水平。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）