CXO行業無海外訂單回流風險龍頭業績向好 調整后估值優勢凸顯

何艷

整體來看，我國CXO行業未來仍將保持較高景氣度，復合增速有望超過20%。中國CXO頭部公司的海外營收是不斷增長的。醫藥新技術的發展將是全球CXO產業提升其在新藥產業鏈價值鏈地位的機會。龍頭CXO企業也已經經過了較大幅度的調整，性價比逐漸凸顯，逐步進入了布局的好時機。

年初至今，隨著市場的震蕩，申萬醫藥生物指數大幅回調，在28個申萬一級行業中，跌幅排名第9位，CXO子板塊里的一些龍頭公司如藥明康德、泰格醫藥、凱萊英等都有不同程度的跌幅。本期森瑞投資董事長林存和西南證券醫藥生物組首席分析師杜向陽向《紅周刊》表示，CXO行業是醫藥中最好的細分領域之一，因為訂單充裕，今明兩年的業績都會比較亮眼。當下，CXO公司估值更加合理，部分公司已有相當吸引力。

疫情對CXO企業訂單回流影響有限新技術走向分散 跨國藥企更具優勢

《紅周刊》：疫情防控期間，國內CXO企業承接了不少海外訂單，并加速了產業鏈轉移，CDMO公司擴產積極，臨床前CRO公司也獲得高速發展。隨著海外疫情逐漸恢復，有投資人擔心，國內CXO企業面臨全球訂單回流風險。

林存：疫情僅僅是加速器，訂單流入中國的本質是，CXO是中國具有全球比較優勢的行業。從更長的時間維度看，在疫情發生前的十余年時間，中國CXO頭部公司的海外營收是不斷增長的，這也反映海外新藥研發/生產訂單往中國的轉移是持續進行的，不因疫情發生與否而改變。退一步講，當前許多CXO公司手握的訂單能支撐公司一年以上進行消化，特別是在安評、大分子CDMO等產能緊缺的領域。

杜向陽：雖然海外疫情逐漸恢復，但我國CXO企業不會面臨海外訂單回流的風險。全球CXO產能向我國轉移的根本驅動因素在于我國的原材料和人力成本等遠低于歐美等發達國家，加之我國CXO行業人才供應充足，企業研發實力快速提升，接單能力不斷增強，也為CXO行業向我國的持續轉移創造條件。

《紅周刊》：疫情也加速新治療技術的發展，如ADC、雙抗、溶瘤病毒、mRNA、多肽、核酸、PROTACS、LYTAC等分子結構愈發復雜的新技術，而新藥研發對于CMC（工藝開發）和試驗設計能力的要求也進一步提升，在您看來，這是否有助于提升CXO行業外包率和國內龍頭市占率的“天花板”？

林存：是的。醫藥新技術的發展將是全球CXO產業提升其在新藥產業鏈價值鏈地位的機會。收入、利潤水平得到提升，甚至成為產業的關鍵節點，正如臺積電（于半導體行業）在過去20年中所做的一樣。

在新技術被應用于制藥前，藥企特別是中國藥企，基本扎堆于小分子蛋白抑制靶向藥與大分子的單抗藥中，相關技術也逐步成熟，新藥行業越來越像仿藥行業。這導致了兩個結果：第一，行業利潤率的下降導致藥企不愿意進行外包，第二，有完整研發銷售團隊的大型藥企壟斷新藥產業并對CXO產業有高議價能力。

而醫藥新技術的發展有利于CXO產業的變化。相當多的新技術掌握在大量研發團隊或中小型公司中，技術的發展導致行業變得更加分散，Biotech型藥企開始崛起。而Biotech藥企實力與資源均相對有限，無法在研發的每個環節均投入足夠資源，更有動力將部分甚至多數環節進行外包。更多的藥企、更分散的行業也導致了競爭的加劇，效率的優先級大幅提升，也推動藥企在研發或生產環節進行外包。

更長遠地看，醫藥新技術使得新藥產業由集中走向分散，而誰能成為這一分散行業的整合者？跨國大藥企當然具有優勢，但CXO，特別是創新性地進行全產業鏈擴張的中國CXO公司也有這種可能。

杜向陽：目前ADC、雙抗、溶瘤病毒等分子結構愈發復雜的新技術逐步增多，創新藥研發難度持續提升，對于藥企的CMC和試驗設計能力提出了更高的要求，但很多制藥企業其實并不具備全產業鏈的研發實力，尤其在很多新技術領域研發能力遠遠不夠，所以更需要CXO企業在研發和生產方面的外包服務，而且現在很多CXO企業均在新技術方面有全面或者獨特的布局，能夠幫助制藥企業更高效地推進研發，

所以整體來看，隨著新技術應用的增加，研發和生產外包率有望持續提升，而且龍頭企業在新技術方面有更全面的布局，所以競爭優勢愈加凸顯，市占率有望提升。整體來看，我國CXO行業未來仍將保持較高景氣度，復合增速有望超過20%。

享有估值溢價的核心資產將分化業績及成長性成為關鍵因素

《紅周刊》：年初至今，截至3月19日，申萬醫藥生物指數回調7.51%。CXO龍頭藥明康德2021年的市盈率已調整到85倍，康龍化成65倍，其他的二線龍頭博騰股份等已經調整到不到60倍，您怎么看待當前龍頭CXO公司的估值水平？

林存：與年初相比，CXO公司估值更加合理，部分公司已有相當吸引力。這波回調后，普遍享有估值溢價的核心資產走勢將發生分化。有業績支撐，邏輯未受損，成長性良好的核心資產仍將會成為資金青睞的對象，其市值將持續創新高;反之將就此沉寂，而CXO是前者。CXO多數核心資產，個人覺得在中性偏悲觀條件下也就透支了一年左右的業績。

杜向陽：目前核心資產持續回調，龍頭CXO企業也已經經過了較大幅度的調整，性價比逐漸凸顯，逐步進入了布局的好時機。

《紅周刊》：從已披露年報及一季報預告CXO相關公司業績看，都有不錯業績，比如藥明康德2020年歸母凈利潤同比增長近60%，泰格醫藥2020年預計凈利潤同比增長下限超過100%等。您對主流CXO公司業績有何預期？業績能否成為后續行情的催化劑？

杜向陽：2020年CXO企業普遍實現了較高的業績增長，同時，因為2020年一季度受到國內疫情影響，CXO企業一季度業績普遍較低，受到低基數的影響，2021年一季度CXO企業有望繼續保持高增長，較高的業績增長也有希望成為后續行情的催化劑。

林存：業績今明兩年都是好的，因為訂單不成問題，CXO的業績更多是和產能掛鉤。但具體公司還需要具體分析，如泰格醫藥去年投資收益大，因此今年一季度表觀業績可能較差;又如昭衍新藥單季度業績波動大，難以預測等。但CXO的核心資產至少不會因業績而受拖累。

中國CXO公司可享受更高估值水平精選龍頭警惕產能過剩等黑天鵝

《紅周刊》：CXO細分領域中，CDMO公司作為承載醫藥制藥行業制造屬性轉移的機構，實現生產制造職能的第三方運行，其商業模式具有重資產屬性，單位固定資產如何實現更強經濟效益顯得尤為重要，在您看來，國內CDMO公司，哪類公司具備這樣的優勢？

林存：處于更優賽道的公司，及具有前端流量入口的公司。傍上幾個大客戶，以少數重磅藥（特別是化藥）中間體/原料藥為生產對象的公司可以短時間內獲得爆發性增長，但隨著重磅藥生命周期結束也將可能迅速衰敗。相對而言，擁有較高壁壘的大分子藥物特別是雙抗、ADC等藥物CDMO正處于朝陽期，發展更為持久。另外，疫苗生產需更高的質控標準與更大的產能，疫苗代工亦是不錯的細分賽道。

在開拓客戶上，有臨床前CRO業務、特別是藥物發現或化合物篩選等業務的CDMO公司具有天然優勢，其CRO客戶較容易地轉化為CDMO客戶。隨著研發的進行，CDMO訂單的體量也不斷上升，直至最后的III期臨床/商業化。單個項目甚至能帶來上億美元/年的收入。

杜向陽：單位固定資產實現更強經濟效益對CDMO企業較為重要，從財務分析來看，主要是體現在了固定資產周轉率這個指標上，較高的固定資產周轉率需要企業有較高的產能利用率，更高的新技術應用比例等，目前看，龍頭企業凱萊英具備這樣的優勢。

《紅周刊》：從選股角度看，具備哪些特質的CXO公司值得重點跟蹤？

杜向陽：具備醫藥研發生產外包全產業鏈布局的CXO企業值得重點關注，如藥明康德，此外，在某一CXO賽道具備突出競爭力的公司也值得重點關注，如臨床CRO龍頭泰格醫藥，CDMO龍頭凱萊英等等，這些公司也將成為行業紅利的最確定的受益者。

林存：選擇最優秀的公司，反映到市場上（多數時候）即市值較大的公司。中國CXO多數成立于2000年后2010年前，行業也經歷了15行業核查慘案與18藥品集采的波折，有問題的企業逐步出清。大浪淘沙下，藥明康德/生物、泰格醫藥等能成為行業的龍頭本身已反映這些公司擁有優秀而穩健的管理，及具有洞見的規劃。

而在未來，我們也需警惕產能過剩、質量黑天鵝等風險，這些風險對行業不構成致命打擊，但也會帶來一段黯淡時期。在寒冬中，行業的龍頭公司更有可能存活下來，甚至利用手中資源進行逆周期擴張。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）