論資產負債表模型的應用

【摘要】本文拓展了財務會計資產負債表模型的應用， 分別構建了管理會計、財務管理、企業風險管理、公司治理的資產負債表模型， 使得各科知識邏輯體系結構更加有序與完備， 便于人們正確掌握與運用。 同時， 從資產負債表模型視角， 對一些重要的知識點分左右進行理解——價值創造（左）與價值分配（右）、經營杠桿（左）與財務杠桿（右）、經營風險（左）與財務風險（右）、折舊納稅效應（左）與利息納稅效應（右）等， 以幫助人們明晰概念及其關系（邏輯），不再誤解誤用。

【關鍵詞】資產負債表模型;管理會計;財務管理;企業風險管理;公司治理

【中圖分類號】 F275? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）05-0065-6

在財務會計中， 人們對資產負債表模型（資產=負債+所有者權益）耳熟能詳， 但也可能熟視無睹。 財務會計視角的資產負債表模型（簡化圖見圖1）， 主要是用歷史成本進行計量的結果， 美其名曰“賬面價值”（Book value）， 實則并非價值， 而是歷史成本。 財務會計發展的一個最大進步也許是引入公允價值（Fair value）進行計量， 還為其制定了專門的財務會計準則， 但是公允價值一旦過了其確認的時間， 仍然是一種歷史成本。 這并非財務會計的“罪過”， 而是財務會計的宿命使然。 財務會計就是面向歷史的， 其使命就是如實反映組織的歷史性財務信息（貨幣計量的信息）， 所以至今無以撼動歷史成本計量在財務會計領域的地位。

然而， 將資產負債表模型局限于財務會計中未免有些“大材小用”， 將其加以拓展運用， 可幫助人們認清與加深對一些已有知識的理解。 本文對資產負債表模型進行演化， 以幫助人們重新認識管理會計、財務管理、企業風險管理、公司治理等。

一、資產負債表模型在管理會計中的應用

管理會計是為組織提供決策與控制所需相關信息的會計分支之一， 可細分為決策會計與控制會計。 相對于財務會計回望過去， 管理會計面向未來， 關注現在， 其中決策會計面向未來， 控制會計關注現在。

按照決策涉及的時間長短， 決策會計又可分為短期決策會計與長期決策會計。 前者為組織優化現有資源配置的決策提供相關信息， 與流動資產的形成與優化直接相關; 后者即資本預算決策會計， 為組織優化增量資源配置的決策提供相關信息， 與長期資產的形成與優化直接相關。 簡言之， 短期決策會計與長期決策會計分別與資產負債表模型左邊的流動資產、長期資產相對應， 為組織的投資管理決策提供相關信息。

控制會計主要包括全面預算管理會計、成本控制會計、責任會計三大內容， 分別為全面預算管理、成本控制、內部業績評價提供相關信息。 在全面預算管理中， 預算的編制連著決策會計， 預算的執行連著成本控制與內部業績評價（反饋控制）， 因此預算是一個將決策會計與控制會計連結為一個有機整體的橋梁。 成本是資產金額的計量方式， 所以成本控制實際上影響的是資產， 在資產負債表模型左邊。 責任會計為組織內部業績評價提供相關信息， 實際上與組織的激勵與分配密切相關， 分配的結果影響著資產負債表模型右邊的所有者權益， 也有可能對負債產生影響。 責任會計提供的信息對激勵與分配產生反應， 激勵與分配又會影響組織的薪酬、獎金， 薪酬、獎金最終會影響決策與成本， 進而對資產負債表模型左邊產生影響。

綜上， 管理會計的核心內容也可以通過資產負債表模型表達出來， 如圖2所示。 管理會計聚焦于資產負債表模型的左邊， 兼及資產負債表模型的右邊。 需要特別注意的是， 圖2是面向未來與關注現在的， 必須與圖1的回望過去有所區分。

二、資產負債表模型在財務管理中的應用

1. 描述財務管理的知識體系。 財務管理的基本內容是投資管理與籌資（融資）管理。 圖1左邊的資產是因投資而來， 右邊的負債和所有者權益是因籌資而來， 此時資產負債表模型左邊就可以演化為投資管理， 右邊就可以演化為籌資管理。 財務管理的核心是投資決策與融資決策， 是面向未來的， 這與管理會計的時間方向一致， 因此管理會計可以直接為財務管理提供相關信息， 圖2左邊的內容清晰地表達了此含義。

財務管理中的投資管理可以分為短期投資管理與長期投資管理。 短期投資管理即流動資產投資管理， 對應圖1中的流動資產; 長期投資管理即長期資產投資管理， 也即資本預算管理， 對應圖1中的長期資產（非流動資產）。 財務管理中的融資管理也可以分為短期融資管理與長期融資管理。 短期融資管理即流動負債融資管理， 對應圖1中的流動負債; 長期融資管理即長期資本融資管理， 對應圖1中的長期負債與所有者權益， 二者的比例關系即為資本結構， 所以長期資本融資管理也為資本結構管理。 據此， 財務管理的資產負債表模型如圖3所示。

雖然財務管理與財務會計聯系緊密， 但并不能誤以為財務管理等同于財務會計。 實踐中， 人們常把財務會計工作稱為財務管理， 是極其錯誤的。 二者有著本質的區別， 關鍵之處在于計量上的不同， 圖1是歷史成本導向的， 圖3是未來導向的。 在財務管理中， 企業價值是投資形成的資產未來創造的所有凈現金流量的現值之和， 即圖3左邊最后一欄的資產價值， 而不是資產的歷史成本。 企業價值是投資形成的資產所創造的價值， 意味著圖3左邊表示價值創造; 圖3右邊表示價值分配， 即企業創造的價值依據資本結構分配給債權人與所有者， 二者分得的價值即為負債價值與權益價值。 負債價值是債權人未來可分得的凈現金流量（如利息）的現值之和; 權益價值（股權價值或股東財富）是所有者未來可分得的凈現金流量（如現金股利）的現值之和。 由此可以得出財務管理一樣有恒等式：企業價值=負債價值+權益價值。 該恒等式是一個數量關系式， 不能用于左右兩邊相互下定義。 一種常見的錯誤是用“負債價值+權益價值”來定義“企業價值”， 實則是混淆了價值創造與價值分配的關系。

需要特別注意的是， 不要用市場價值（市值）來理解財務管理中的價值， 因為市值是用市場價格來計量的， 而價格并不等于價值。 要想正確掌握財務管理知識， 就應嚴格區分價值與價格， 切記： 財務管理是研究價值的學問， 經濟學才是談價格的學問。 價值與價格的混淆導致產生了“市值管理”之奇談怪論， 應回歸“價值管理”（Value-based management）之正道！

經典的財務管理教材[1] 通常將財務管理的內容分為資本預算管理、資本結構管理、營運資本管理， 似乎與圖3不符， 其實只要稍加調整， 即可溝通。 營運資本或凈營運資本（Net working capital）， 是流動資產與流動負債之差， 即將圖3右邊的流動負債融資管理與左邊的流動資產投資管理合并， 就與經典教材的說法一致了， 且無本質差別， 只是形式上不同。 重構后的資產負債表模型如圖4所示。

圖4中資本預算管理、資本結構管理是長期財務管理， 屬于戰略財務管理范疇; 營運資本管理是短期財務管理， 屬于戰術財務管理范疇。 戰略管理比戰術管理更重要， 價值創造比價值分配更重要， 因此三者按重要性由大到小排序就是資本預算管理、資本結構管理、營運資本管理， 據此就能理解經典財務管理教材的結構安排。

2. 解釋價值創造與價值分配的關系。 按照財務管理的資產負債表模型， 價值創造在左， 依靠正確的資本預算決策， 形成正確的長期資產， 進而創造正的凈現金流量， 帶來價值增量。 營運資本管理本身并不直接創造價值， 而是為資本預算的正常經營“保駕護航”。 資本預算管理與營運資本管理的有機配合和良性互動， 方可保證企業持續創造價值， 這便是價值創造之內在邏輯。 需特別注意的是， 融資活動的現金流量與價值創造活動無關。 很多人在進行資本預算決策時， 將利息支出作為現金流出量考慮， 就是因為沒有理清這個關系才導致的錯誤。 融資并不創造價值， 而是為了投資（但投資不是為了融資）。 融資形成的資本結構是價值分配的依據， 價值分配是否合理、公平、公正， 會影響組織的資本預算決策， 最終影響價值創造。 因此， 價值分配在右， 與左邊的價值創造共同構成一個有機的整體， 協同運作。 一個企業必須“左顧右盼”， 并重在“左顧”， 而非輕左重右。 沒有左邊的價值創造， 右邊的價值分配將無以為繼。 資本運作在右是一個“誤企”的禍端， 應呼吁回到資產負債表左邊。

單期來看， 運用財務管理的資產負債表模型可知， 左邊資產每期創造的價值即息稅前利潤（無須貼現）， 用相對數表示即為資產利潤率（ROA）或投資報酬率（ROI）， 等于息稅前利潤（EBIT）除以資產的平均數（A）， 即ROA=EBIT/A。 這里的EBIT可用管理會計中的本量利分析模型進行計算：EBIT=銷售收入-變動成本-固定成本。 管理會計中的投資中心業績評價正是使用的ROI（或ROA）， 可見管理會計的信息可直接為財務管理所用。 在財務報表分析中， ROA通常用稅后利潤（NI）作為分子， 但這并不合適， 因為資產單期創造的價值是EBIT， 而NI是價值分配后的結果， 在資產負債表模型右邊。 左邊的計算要用左邊的數據， 才能保證邏輯一致。 進而， 衡量企業的業績指標應首選ROA， 而不是凈資產收益率（ROE）。 同理， ROE是價值分配的結果， 是被動的， 也高度依賴ROA。 評判企業的好壞， 要看其價值創造能力， 而非價值分配結果。 ROA是一個主動性指標， 反映了企業單期價值創造的能力， 自然優于ROE。

右邊的價值分配從左邊創造的EBIT開始， 首先要向債權人分配利息（I）， 相對數即利率; 其次要向政府分配所得稅， 相對數為所得稅稅率（tc）， 所得稅=（EBIT-I）×tc; 最后要向所有者分配利潤， 可供分配的利潤是剩余利潤（稅后利潤）， 即（EBIT-I）×（1-tc）， 相對數是權益報酬率或凈資產收益率（ROE）， 是稅后利潤（NI）除以所有者權益平均數（E）的結果， 即NI/E=[（EBIT-I）×（1-tc）]/E。 每年到底給所有者分配多少， 取決于企業制定的利潤分配政策， 即財務管理中常說的股利政策。 股利政策決定留存收益的多寡， 從而影響資本結構。 據此， 股利政策可納入資本結構管理的范疇。 這就是圖4中沒有單列股利政策（或利潤分配管理）的原因。 上述單期的價值創造與價值分配關系， 也可以用資產負債表模型予以清晰地表達， 見圖5。

經過數學推導， 可得：

ROE=ROA+（L/E）×（ROA-RL）×（1-tc）

其中L表示負債， E表示權益， L/E表示資本結構， RL表示負債的利率。 從中可以看出， 資本結構的確會影響ROE， 但ROE是一個分配后的結果。 當ROA>RL時， 增加負債（資本結構向上的改變）， ROE上升， 此時的資本結構改變產生了財務杠桿正效應（Positive effect of financial leverage）; 當ROA

簡而言之， 在財務管理中價值創造是根本， 價值分配依賴價值創造， 沒有價值創造， 便沒有價值分配， 除非“吃老本”。

3. 審視財務管理目標。 基于價值創造與價值分配關系的論述， 我們可以重新定義財務管理： 財務管理是研究價值創造與價值分配的學問， 重點在于價值創造， 價值分配則依賴于價值創造。 按照這個邏輯， 有關財務管理目標的問題就能迎刃而解。

針對財務管理目標， 當前有許多表述與爭論， 最常見的便是企業價值最大化與股東財富最大化。 在沒有公司治理問題時， 負債的價值在特定時點是一個“常數”， 根據財務管理恒等式： 企業價值=負債價值+權益價值， 企業價值最大化的確等價于權益價值（股東財富）最大化。 不過， 企業價值最大化是一個價值創造性質的目標， 而股東財富最大化是一個價值分配性質的目標。 價值創造如同做蛋糕， 價值分配如同分蛋糕， 蛋糕沒有做出來， 便無法分蛋糕。 邏輯上， 企業價值最大化先于股東財富最大化， 股東財富最大化要通過企業價值最大化才能實現。 因此， 財務管理的目標理應是企業價值最大化， 這表明企業首先是一個價值創造的組織， 而非僅僅是一個價值分配的組織。 如果考慮公司治理問題， 股東財富最大化很可能演變為控股股東財富最大化， 從而產生中小股東利益保護問題， 以及債權人利益被侵害問題。 可見， 良好的公司治理也應該從企業價值最大化出發， 以避免控股股東不合理甚至非法侵害中小股東和債權人的利益。

還有一個常見的問題是， 一些人否認利潤最大化目標。 這其實往往是因為混淆了經濟學中的“會計利潤”與“經濟利潤”的概念。 會計利潤是指財務會計利潤（而非管理會計利潤）， 指向過去; 而經濟利潤是指扣除了隱性成本（如機會成本）之后的利潤， 指向未來。 經濟學上， 利潤最大化的真實含義是經濟利潤最大化， 并非會計利潤最大化。 經過數學證明， 可得：未來各期經濟利潤的現值之和等于凈現值， 凈現值加上初始價值（賬面價值或投資成本）即企業價值。 由此可見， 經濟利潤最大化與企業價值最大化是一致的， 并不沖突。

4. 分清納稅效應（Tax shield）。 在進行資本預算決策（左邊）時， 投資項目的營業凈現金流量（Operating cash flow，? OCF）的計算公式為：OCF=稅后營業收入-稅后付現成本+折舊×稅率， 其中（折舊×稅率）即為折舊的納稅效應（稅盾）（Depreciation tax shield）。 用D表示折舊， 折舊的納稅效應為D×tc。

在進行資本結構決策（右邊）時， 加權平均資本成本最小的資本結構是最佳資本結構。 在計算加權平均資本成本中負債的稅后資本成本時， 要考慮負債產生的利息的納稅（避稅）效應（Interest tax shield on debt）， 利息的納稅效應=利息×稅率=I×tc， 負債的稅后資本成本=負債的稅前資本成本×（1-tc）。 在考慮公司所得稅的MM理論中， 也考慮了利息的納稅效應， 其現值為L×tc。 在其他條件相同（即圖4左邊一樣）， 只是資本結構不同時， 有負債（有財務杠桿）的企業價值（VL）與無負債（無財務杠桿）的企業價值（VU）之間的關系為：VL=VU+L×tc。 有人據此認為， 調整資本結構可以創造價值L×tc， 最優資本結構便是100%負債的企業。 這顯然是一個誤解， 用資產負債表模型就能輕易地解釋：L×tc產生在右邊， 屬于價值分配范疇， 是政府使用稅收制度（屬于分配制度）給企業所有者讓利罷了， 根本不是價值創造。 這再次驗證了融資并不創造價值。

學習財務管理必須分清左右的納稅效應（見圖6）， 方能正確領會財務管理的相關知識， 并加以正確運用。

三、資產負債表模型在企業風險管理中的應用

1. 區分經營杠桿與財務杠桿。 杠桿有左右之分： 資產負債表模型的左邊是經營杠桿（Operating leverage）， 因消耗資產引致固定成本（如固定資產計提折舊， 無形資產計提攤銷）而產生; 資產負債表模型的右邊是財務杠桿（Financial leverage）， 因負債引致固定的利息費用而產生。 于是， 目前我們經常聽聞的“去杠桿”應有兩層含義： 一是去左邊的經營杠桿; 二是去右邊的財務杠桿。 而實踐中通常是指第二層含義。

進一步分析“去杠桿”之說是否合適。 “去”是指“去掉”， 即不要杠桿， 那就意味著企業不能有固定成本， 也不能有利息， 這可能嗎？ 顯然不太可能， 現實中應該不存在既沒有長期資產也沒有負債的企業。 退一步而言， 沒有負債對于企業是否更好？ 也不一定， 根據上文的ROE模型， 當出現財務杠桿正效應時， 增加負債是有好處的。 因此， 不能簡單地說高財務杠桿好還是低財務杠桿好， 更不可說財務杠桿為0更好， 而應根據企業是發揮財務杠桿正效應還是負效應進行靈活處置： 發揮財務杠桿正效應時， 可調高財務杠桿， 即增加負債有益處; 遇到財務杠桿負效應時， 應調低財務杠桿， 即減少負債。 這既是對債權人負責， 也是對企業自身負責。 而不負責任的錯誤做法是進行財務杠桿操縱， 最終不僅會使自身遭受損失， 還會使債權人遭受損失， 極不符合商業倫理。 因此， “去杠桿”之說不妥， “調杠桿”更為恰當。

2. 區分經營風險與財務風險。 經營風險（Business risk）與財務風險（Financial risk）也是容易被混淆的概念， 尤其是財務風險的使用極其混亂[2] 。 如果使用資產負債表模型， 就能清晰地界定經營風險與財務風險， 有效避免這種混亂。

經營風險在資產負債表模型左邊， 是資產引起的風險， 可用EBIT或ROA的方差（或標準差）進行計量， 方差（或標準差）越大， 經營風險越高。 經營杠桿可用經營杠桿系數（DOL）衡量， 固定成本越大， DOL越大， 經營杠桿越高， 經營風險也就越高。

財務風險在資產負債表模型右邊， 是負債引起的風險， 負債是產生財務風險的唯一原因。 沒有負債的企業， 便沒有財務風險， 只有經營風險。 財務杠桿可用財務杠桿系數（DFL）衡量， 負債越多， 利息越多， DFL越大， 財務杠桿越高， 財務風險也就越高。 由于企業是股東的企業， 我們可以用每股收益（EPS）或ROE的方差（或標準差）計量企業風險， 方差（或標準差）越大， 企業風險越大。 企業風險減去經營風險便可得到財務風險。

3. 厘清企業風險管理的知識體系。 我國的企業風險管理尚未形成一套較為成熟的知識體系， 目前主要包括三個制度與一個考試。 三個制度分別是： ①國資委發布的《中央企業全面風險管理指引》（2006）， 其認為風險管理包含內部控制。 ②財政部、證監會等聯合頒布的《企業內部控制基本規范》（2008）及其配套指引（2010）， 與上一制度不同的是， 該套制度認為內部控制包含風險管理。 ③三項管理會計應用指引： 《管理會計應用指引第700號——風險管理》《管理會計應用指引第701號——風險矩陣》《管理會計應用指引第702號——風險清單》。 其中： 后兩項指引僅僅是兩個識別風險的工具方法， 與管理會計關系不大; 前一項指引也無管理會計特征， 原因在于風險管理并不屬于管理會計范疇， 其具體內容也不過是對《中央企業全面風險管理指引》與內部控制制度的綜合， 這由其中第二條規定“風險管理， 是指企業為實現風險管理目標， 對企業風險進行有效識別、評估、預警和應對等管理活動的過程。 企業風險， 是指對企業的戰略與經營目標實現產生影響的不確定性。 需要注意的是， 企業風險管理并不能替代內部控制”， 便可得到印證。 因此， 這三項指引放在管理會計應用指引內顯得不倫不類。

一個考試是指中國注冊會計師考試科目之一：《公司戰略與風險管理》。 在該科目的輔導教材中， 涉及風險管理的只有最后一章， 基本上是《中央企業全面風險管理指引》的翻版， 并在其中嵌入內部控制制度的內容概要（濃縮版）， 試圖協調兩個制度， 但看不到清晰的風險管理邏輯框架[3] 。

如果應用資產負債表模型， 情況將大為改觀。 按資產負債表模型， 左邊是經營風險， 右邊是財務風險， 所以企業風險管理的邏輯體系即左為經營風險管理， 右為財務風險管理。 進一步， 按資產負債表項目涉及的時間長短， 左邊的經營風險管理可分為短期（戰術）經營風險管理、長期（戰略）經營風險管理， 右邊的財務風險管理可分為短期（戰術）財務風險管理、長期（戰略）財務風險管理。 再按資產負債表的明細項目， 企業風險管理的具體內容為：①左邊： 短期經營風險管理， 包括現金風險管理、短期證券投資風險管理、應收賬款風險管理（即信用風險管理， 不可歸入財務風險管理）、預付賬款風險管理與存貨風險管理; 長期經營風險管理， 包括固定資產投資風險管理、無形資產乃至智力資產投資風險管理、長期證券投資風險管理、并購風險管理與其他長期投資風險管理。 財務管理中資本預算管理的關鍵問題之一即長期經營風險管理。 ②右邊： 短期財務風險管理， 包括應付賬款風險管理、應付票據風險管理、預收賬款風險管理、短期借款風險管理、短期應付債券風險管理等; 長期財務風險管理， 包括長期借款風險管理、長期應付債券風險管理、長期應付賬款風險管理等。

上述經營杠桿與財務杠桿、經營風險與財務風險、經營風險管理與財務風險管理， 均分布在資產負債表模型的左右兩邊（見圖7）， 可保證概念清晰、邏輯清楚。

四、資產負債表模型在公司治理中的應用

1. 從利益主體（人）的視角看公司治理。 會計不能僅僅是一個“數豆者”， 還要關心數字后面的利益主體。 資產負債表模型左邊資產的背后是企業經營者（管理者）， 擁有經營權。 具有企業家才能和企業家精神的經營者， 可稱之為企業家。 優秀的企業離不開優秀的企業家， 企業家是善于經營資產和管理風險的人才。 資產負債表模型右邊負債與所有者權益的背后分別是債權人與所有者（股東）這兩種資本家， 擁有所有權。 這里資本家的含義極為簡單， 為企業提供資本的人就是企業的資本家。 債權人為企業提供負債資本， 可稱之為債權資本家; 所有者為企業提供權益資本， 可稱之為權益資本家。

2. 劃分公司治理問題的類型。 資產負債表模型所顯示的三個利益主體， 并非目標和行動均一致， 而是會產生利益沖突， 為緩解他們之間的利益沖突， 公司治理應運而生。 左邊的經營權與右邊的所有權分屬不同的利益主體， 產生兩權分離問題， 公司治理問題的起源因此得以解釋。

首先， 企業家（經營者）作為代理人， 會與作為委托人的權益資本家（股東）產生委托代理問題， 引發第一類公司治理問題（左右之沖突）， 標記為Ⅰ。 如果資本家與企業家合二為一， 則第一類公司治理問題趨于消失。 這就是家族企業的公司治理問題并不在此的原因， 其最大的問題是代際傳承（接班人選擇）問題。 其次， 權益資本家（股東）中大股東（或控股股東）與中小股東之間也會產生利益沖突， 大股東利用自身的優勢可能侵害中小股東的利益， 于是引發第二類公司治理問題（右邊股東內部之沖突）， 標記為Ⅱ。 最后， 股東（尤其是大股東）還可能侵害債權人的利益， 導致第三類公司治理問題（右邊兩種資本家之沖突）， 標記為Ⅲ。

公司治理問題不外乎上述三類， 圖8清楚地勾勒出公司治理問題的全景圖， 可以幫助人們分清公司治理問題的不同類型， 避免混淆; 實踐中也能幫助人們看清出現的是哪類公司治理問題， 以便對癥下藥， 有的放矢。

五、小結

運用資產負債表模型， 在財務會計、管理會計、財務管理、企業風險管理、公司治理等領域， 可以構建起各科知識的邏輯框架， 本文分別構建了管理會計、財務管理、企業風險管理、公司治理的資產負債表模型， 對于學習與實踐均有益處。 運用資產負債表模型， 對一些知識點進行歸納， 可幫助人們明晰概念及其關系（邏輯）， 如：價值與價格、價值創造（左）與價值分配（右）、杠桿——經營杠桿（左）與財務杠桿（右）、企業風險——經營風險（左）與財務風險（右）、納稅效應——折舊納稅效應（左）與利息納稅效應（右）等。 只有概念清楚， 邏輯才會清楚， 最終才能形成正確的判斷。

【 主 要 參 考 文 獻 】

[1] 斯蒂芬A.羅斯等著.吳世農等譯.公司理財（第11版）[M].北京：機械工業出版社，2017：2 ～ 13.

[2] 龔凱頌.從財務風險概念論《企業財務通則》的改進空間[ J].財務與會計，2016（12）：13 ～ 14.

[3] 中國注冊會計師協會.公司戰略與風險管理[M].北京：中國財政經濟出版社，2020：335 ～ 411.