阿里健康與京東健康全PK

線上藥品零售領域龍頭京東健康（06618.HK）2020年底在港股上市，其市值一度突破3596億港幣，而上市前的業內估值，僅為2000億港幣。如何看待線上藥房的長期增長邏輯？行業的關鍵經營數據有哪些？

通過詳細對比兩大龍頭阿里健康（00241.HK）和京東健康，能幫助投資者厘清思路。

盈利能力對比

先來看收入結構：京東健康，醫藥自營占比87.60%，醫藥電商平臺占比6.80%，醫療健康服務及其他占比5.60%;阿里健康，醫藥自營占比84.28%，醫藥電商平臺占比12.92%，醫療健康服務及其他占比2.8%。整體來看，收入的主要來源主要為醫藥自營。

規模體量方面，重點看兩個維度數據，一是總收入，一是線上平臺的GMV（總成交金額）數據。收入體量方面，京東健康大于阿里健康。線上平臺的GMV情況，按體量，阿里健康大于京東健康。阿里健康的GMV約為京東健康的兩倍，但收入體量卻更小，這是因為其GMV中，電商平臺貢獻較高，而京東的GMV中，自營占比更高。此處，可以從收入結構中看出，阿里健康的電商平臺收入占比為12.92%，大于京東健康的6.8%。

復盤一下近三年來，兩家的收入增長情況。阿里健康由于歷史上存在收購，收入增速數據波動較大，2020年的數據相對參考意義高一些，當下增速為75%水平。2016年和2017年，阿里健康分別收購廣州五千年醫藥連鎖公司（現更名為阿里健康大藥房）和藍帽子保健食品業務，以此進軍醫藥電商領域。阿里、京東在藥房領域的布局，從線上逐步往線下滲透，這個趨勢，可以結合零售商超的情況一起對比，一旦成本、質量、供應鏈達到一定節點，行業邏輯可能被顛覆。而京東健康近三年增速也是由高增長回歸到當下的75.95%水平，其醫藥電商的路徑和阿里健康近似，也是先收購青島安吉堂大藥房（現更名為京東大藥房），后續于2017年開展B2B醫藥平臺（藥京采）業務，自2018年中報以來，可以發現京東健康和阿里健康在收入增速上逐步接近（75%左右）。

再來看凈利潤情況。阿里健康是2020年上半年剛剛盈利，京東健康仍是虧損。那么，醫藥電商行業，盈利能力到底如何？

首先，對比線下藥房，兩大線上藥房的毛利率要比線下藥房低10個百分點。線上藥房的毛利率在25%左右，而線下藥房則在35%左右。這可能與線上藥房的促銷行為、賣藥更便宜有一定關系，對比具體產品來看，葵花藥業的胃康靈膠囊，線下藥房售價為37.4/份，阿里健康雙十二價格為28.40元/份。這樣的價格差異，疊加衛生事件影響，可能也是2020年上半年，兩大線上藥房龍頭增速顯著高于線下藥房龍頭的一大原因。

但是，低毛利并不是線上藥房虧損的原因，京東健康和阿里健康的盈利能力實際上并不差，只不過其凈利潤受股權激勵費用、金融資產公允價值變動影響較大。

可以看到，2020年中報，京東健康、阿里健康的凈利潤分別為-53.59億元、2.83億元，但如果刨除股權激勵費用、金融資產公允價值變動，調整后的凈利潤分別為3.71億元、4.36億元。表面看似虧損，實際上均已經實現盈利。

細拆股東回報中的周轉率數據，能夠發現，線上藥房中，阿里健康、京東健康兩大巨頭的周轉還要快于線下藥房。

此外，透過應付賬款這個指標能夠發現，阿里健康對上游的話語權，在行業內屬于較為領先的水平，京東健康則相對弱一些。

那么，醫藥電商這門生意的合理凈利潤水平，大致應該在多少？并且，以盈利較穩定的京東健康來觀察一下，醫藥電商這門生意，燒錢的地方都有哪些？

首步，自營業務進貨，采購藥品燒掉74.7%;第二步，倉儲、配送，燒掉10.4%（港股報表單列為履約成本）;第三步，營銷推廣，燒掉6.2%;第四步，研發及行政開銷，燒掉4.2%。剩下4%，就是凈利潤。

將線上藥房與線下藥房的利潤表結構進行對比。能夠發現，線上藥房的毛利率雖然低10個百分點，但銷售費用率也同步壓縮了8個百分點左右，一方面是其倉儲物流成本更低，另一方面，其無需支付線下店租。因此，此消彼長之后，線上線下兩類商業模式，凈利率水平差異其實不大。

得處方藥者得天下

醫藥電商平臺上兜售的藥品包括兩方面，一是藥品類，一是保健品類。比如，自營業務中，阿里健康的藥品類占比為61.7%，保健品、醫療器械等占比為38.30%，而京東健康的藥品占比為27%，保健品及其他占比為73%。可見，盡管增速差不多，但從產品結構上來看，兩家當前有較大差異，阿里健康重在藥品銷售，而京東健康重在保健品等。

因此，分析行業增速時，我們將藥品和保健品這兩個大類拆開，分別來看各自的行業規模和增長情況。

先來看藥品行業，關于這個行業增長邏輯，用公式表達則為：醫藥電商行業增速=藥品總銷售額增速*電商滲透率增速，而藥品銷售額增速=（1+老齡化貢獻）*（1+CPI貢獻）。其中，藥品銷售額增速中樞為3.56%，增速較慢;醫藥電商行業的增速高低，核心在于滲透率這個因子。而滲透率提升的驅動力，一是處方藥外流帶來院外市場的渠道機會（現已進行中），二是線上電商平臺醫保支付開通（目前暫未放開）。

參照此前測算的數據，2018年中國醫藥電商的市場規模為978億元，整個醫藥流通行業的市場規模為21586億元，醫藥電商渠道滲透率為4.53%。

樂觀假設下，后續隨著電子處方外流、線上醫保支付放開，醫藥電商滲透率可達到電商行業成熟品類（如家電）的線上滲透率水平40%。此情境下，藥品電商行業的遠期增速中樞大致為25%。考慮到醫藥行業的特殊情況，這個過程，如果順利的話至少也需要10年。

再來看保健品電商行業，增長公式可以表達如下：保健品行業增速=（1+人均保健品消費額增速）*（1+線上滲透率增速）。

先看人均保健品消費額這個因子。根據NBJ雜志披露，截至2017年，全球營養保健品行業零售總額為1280億美元，其中主要市場在美國，其次在中國。2017年，中國保健品行業零售總額為188億美元，約為1315億元人民幣。中國市場2014-2017年保健品行業復合增速大致為11.5%。從人均保健品消費額層面來看，中國為14.8美元/人水平，而美國、日本分別為81.8美元/人和123.4美元/人。按照中國人均收入水平來看，當下是日本的25%，美國的17%。對標來看，中國合理的保健品人均消費水平大致應該在20美元-21美元之間，若未來5年能達到這個水平，則保健品行業的增速中樞為7.25%。

再看線上滲透率這個因子。從渠道端來看，目前保健品行業的頭號渠道是直銷，占比為44%，第二大渠道是線上，占比為22%。考慮到保健品較為標準化，且以品牌驅動為主。因此，對于保健品未來線上滲透率情況，參照電商領域的成熟品類（如家電產品）40%的線上滲透率，作為遠期目標。

表：阿里健康與京東健康毛利率、銷售費用率對比

數據來源：塔堅研究

上述兩大驅動因素疊加下，保健品線上渠道的長期增速中樞大約為13.86%。

如果將藥品和保健品放在一起來看，可以發現，二者的增長主驅動力都來源于線上滲透率的提升，但醫藥電商的增速會快于保健品電商。

需要注意的是，保健品行業年銷售額大概在1500億元左右，而藥品零售行業則在2.1萬億元左右，完全是不同的體量。并且，保健品零售的線上滲透率目前已經較高，為22%，而藥品零售的線上滲透率仍然較低，還不到5%。由此可見，從遠期的角度來看，對于醫藥電商平臺來說，經營側重仍然應該是藥品零售，這一塊市場天花板更高。而藥品零售中，處方藥占比在六成以上。

行業高頻數據方面，我們重點跟蹤三個月頻指標，分別是：中西藥品當月銷售額、線上處方藥銷售額、線上OTC藥品及醫療器械銷售額。從中可以觀測到線上處方藥的滲透率情況，以及當前行業的景氣程度。當前，行業景氣度較高，線上處方藥銷量增速非?？?，月度的同比增速高達400%，但滲透率仍然很低。從總量來看，處方藥占醫藥零售總盤子的比例約為60%，而2020年10月，線上銷售的處方藥，占總藥品零售的比例僅有1.62%。

注意，2019年12月，處方藥線上銷量猛增，是因為政策發生了一些變化。2019 年 12 月 1 日起開始實施新修訂的《藥品管理法》，刪去了“藥品上市許可持有人、藥品經營企業不得通過藥品網絡銷售第三方平臺直接銷售處方藥”的規定。未來，政策變動將成為后續做行業跟蹤的關鍵變量。

各自競爭優勢

對比線上藥房在處方藥領域的布局，可以對各自的競爭優勢有一個更清晰的認知。關鍵經營數據，分為兩大部分：一是，藥品收入占比、簽約醫生數、簽約醫院數;二是，活躍用戶數、GMV、單用戶GMV、轉化率。

產品結構方面，各家目前沒有詳細披露藥品零售中處方藥非處方藥的比例，但保健品占比較少的公司，在這領域布局顯然會相對靠前。從藥品占比層面來看，阿里健康自營收入端有61.7%來自于藥品銷售，而京東健康只有27%（更多的是保健品）

藥品不同于普通零售品，對醫生、問診咨詢較為依賴。平臺的醫生數量越多，未來能夠開具的電子處方越多，平臺可轉化的電子處方類藥品就越多。從中報數據來看，平臺醫生儲備量上，阿里健康大于京東健康，而醫生儲備增速方面，京東健康大于阿里健康。這意味著京東健康正在此處大力布局。需要注意的是，京東健康披露其在2020年9月30日，平臺擁有171位自有醫生，68549位外部醫生，合計68720位醫生。可以看出，自6月30日到9月30日，短短三個月時間，京東平臺的外部醫生數量近乎翻兩倍。

而簽約醫院越多，未來可以通過醫院導流的概率就越大，如果能從醫院渠道直接導流到線上平臺，那么優勢顯然更大。京東健康未披露簽約醫院數。不過，其前段時間大舉入股衛寧健康，布局醫院信息化系統，應該是為了此處的長遠布局考慮。而阿里健康的優勢在于支付層面。截至2020年9月30日，支付寶已經簽約的醫療機構超過35000家，其中二級和三級醫院的數量超過4000家，超過700家三甲醫院接通醫保支付。目前，根據全國醫療信息化聯盟披露，全國三甲醫院共計773家，也就是說，阿里基本已經覆蓋了全國的三甲醫院。從長遠來看，這一點是重要優勢。

從遠期的角度來看，對于醫藥電商平臺來說，經營側重仍然應該是藥品零售，這一塊市場天花板更高。

綜上來看，在處方藥領域，阿里健康在醫保線上支付，以及簽約醫院方面有一定先發優勢;而京東健康，則通過大力布局醫生數量，在電子處方領域進行突破，此外還通過醫院信息化來布局醫院層面。

那么，兩家的整體經營情況如何？重點對比電商公司的四項基本數據：活躍消費者數量、GMV、轉化率、人均GMV。

從活躍用戶數量上來看，阿里健康活躍用戶數是京東健康的3.4倍，從活躍用戶增速上來看，也是如此。從GMV絕對值上來看，阿里健康大于京東健康，而從GMV增速上來看，京東健康較快，阿里健康其次。從單用戶創造GMV視角來看，京東健康大于阿里健康，可能是由于京東健康的保健品銷售占比更高導致。從單品價格來說，保健品要普遍高于藥品。

從轉化率情況來看，京東健康的轉化率要明顯高于阿里健康，這與其更側重自營業務有關。不過，阿里健康的轉化率盡管不高，但有逐年提升的趨勢，由于阿里健康的歷史自營收入占比數據缺失，還需要通過后續的調研解決。

從單用戶貢獻收入維度來看，京東健康好于阿里健康，阿里健康最新中報顯示，單用戶貢獻收入情況下降，可能與其用戶數量增速過快（阿里用戶增速56.25%，京東用戶增速35.51%）有關。

綜上來看，阿里健康，因其自營+平臺發展，用戶數和GMV體量都遙遙領先，目前其轉化率稍低，但在逐年提升，單用戶貢獻收入方面處于行業較低水平，但這是由于其用戶增速、用戶量都處于行業領先地位造成的。日后需要關注其用戶創收變動情況，能否持續提升轉化率和單用戶價值。京東健康，因自營為主，在轉化率上更占優，2019年起，京東健康的GMV增速和單用戶GMV方面表現更好，實力也不可小覷。

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