油價仍在上升中繼

趙偉　徐驥

趙偉

在美國及全球服務業景氣修復加快，以及OPEC+、美國頁巖油的原油供給增加規模相對可控下，油價上漲趨勢大概率遠未結束。

截至2月19日，Brent、WTI油價已分別較年初上漲23.4%、24.7%，漲幅遠遠超過了銅、黃金及美股等其他大類資產。Brent油價漲破60美元/桶，超過2020年疫情爆發前水平后，市場對油價研判的分歧越來越大。

作為“大宗商品之母”，原油的價格變動直接受供需格局影響。同時，經歷了上世紀80年代的兩次石油危機后，油價的決定機制逐漸穩定下來。油價的趨勢方向主要由需求決定。從歷史數據來看，由于原油需求中的“大頭”來自交通運輸等服務業活動，以及美國是全球最大的原油消費國，油價的趨勢方向與美國服務業景氣變化密切相關。

供給端的高度集中（OPEC、美國、俄羅斯合計占比接近60%），使原油的供給容易受少數幾個產油國（或組織）的產量變化擾動，波動較大。回溯歷輪油價周期，在需求端變化相似階段，供給端壓力的不同，往往導致油價最終漲跌幅存異。典型的如2016年至2019年，因為美國頁巖油大幅增產、推升全球原油供給，油價的周期高點明顯低于以往。

2020年5月以來，油價止跌反彈背后，與美國服務業景氣回升密切相關。回顧本輪油價表現，2020年3月美國疫情集中爆發后，隨著美國政府實施“禁足令”等防控措施、拖累服務業景氣降至歷史低位，油價大幅下挫。直至2020年5月，在美國各州陸續解封、開啟復工復產，以及大規模寬松貨幣、積極財政政策的支持下，美國服務業景氣開始止跌回升，交通運輸等活動逐漸恢復。受此影響，油價隨之自低位回升，進入到上漲通道中。

除了需求端改善外，OPEC+（OPEC與俄羅斯等部分非OPEC國家聯合組織）自2020年5月1日起，實施了有史以來最大規模的減產行動，將日均原油產量大幅下調970萬桶。美國頁巖油廠商也紛紛“效仿”，開啟減產，合計減產規模一度達到了370萬桶/日。OPEC+及美國頁巖油的大幅減產，推動油價加速上漲。

伴隨著疫苗大規模推廣、全球疫情形勢持續改善，疊加拜登政府1.9萬億美元財政刺激法案即將落地，原油相關需求的修復將進一步加快。

2017年以來的經驗顯示，經歷了前期低油價帶來的顯著負面沖擊后，OPEC+對高油價的追求越發強烈，在減產上積極主動、增產上克制謹慎。以OPEC+內最大產油國沙特為例，2017年1月至2018年5月，在油價從53上漲至80美元/桶過程中，一直堅持每日平均減產50萬桶。2019年，為托底油價，沙特將日均減產規模進一步提升至80萬桶。2021年1月，雖然油價已自低位大幅上漲，但沙特宣布自愿在2月、3月額外減產100萬桶/日。

本輪油價止跌回升后，美國頁巖油廠商的石油鉆井數的增加速度，明顯慢于以往周期。這背后，與前期低油價使頁巖油廠商債務壓力激增、及對未來油價預期大幅下滑，導致后者大幅削減資本開支密切相關。達拉斯聯儲的最新調查結果顯示，美國超過80%的頁巖油廠商在制定2021年資本開支計劃時，預設的油價低于49美元/桶。同時，2020年三季度以來，美國采礦業的設備投資增速持續大幅下滑，四季度更是降至歷史低位-18.2%。綜合來看，美國頁巖油2021年增產幅度可能相對有限。

2009年至2012年，受需求大幅改善帶動，Brent油價由47美元/桶最高漲至122美元/桶;2017年至2018年，伴隨需求持續改善，以及OPEC+控制產量、穩定原油供應，Brent油價自53美元/桶最高漲至86美元/桶。展望本輪油價，在美國及全球服務業景氣修復加快，以及OPEC+、美國頁巖油的原油供給增加規模相對可控下，油價上漲趨勢大概率遠未結束。