疫情擴散升級受損板塊當前的三大預期差

戴康

熱門股微觀結構惡化進一步確認將分流資金“行情擴散+第三波順周期行情”。

港股提高交易印花稅只是催化劑，確認了A股微觀結構出了問題。近日，香港財政司決定提交法案，提高證券市場交易印花稅稅率從0.1%至0.13%，南下資金巨量流出。該事件的影響對A股的傳導比較間接，但A股市場反應劇烈，前期熱門股和漲價順周期板塊均明顯下跌。我們認為，香港證券市場提高交易印花稅并不影響港股的運行邏輯，但類似一次壓力測試，確認了A股市場的微觀結構出了問題。

全球面臨相似的問題，貼現率下行驅動的牛市凸顯微觀結構惡化。近期，海外股市呈現順周期繼續領漲而科技領跌。疫苗接種/拜登刺激使得經濟修復和再通脹預期加速，流動性則維持寬松（美日歐央行延續低利率/鮑威爾鴿派發言），大宗商品以及疫情受損股領漲，債券收益率曲線陡峭化，貼現率下行受益的遠端現金流科技股領跌，同樣表明股市的熱門股微觀結構出了問題。

熱門股松動的三因素之一“階段性”變化：新的替代“漲價順周期”。我們此前曾剖析過熱門股松動的三大可能觸發因素：一是熱門股自身盈利走壞;二是貨幣政策大幅收緊、利率快速上行擠壓較高的估值;三是新的替代力量出現。當前，伴隨著經濟修復再通脹預期，漲價順周期品種與前期抱團品種的盈利軋差收斂，階段性成為新的替代力量，推動行情擴散。

擴散升級，漲價順周期。衡量市場微觀結構惡化的指標是成交額前5%的個股成交額占比觸及50%。歷史上類似情形出現過4次，其中：2015年1月DDM模型各大要素變化不大，市場風格從交易擁擠的金融擴散到小盤股（風格切換）;2007年11月（牛轉熊）、2008年10月（熊轉牛）、2018年2月（牛轉熊）DDM模型核心矛盾都發生了反轉，股市反轉。當前經濟修復/企業盈利上行/貨幣政策“穩貨幣、緊信用”“不急轉彎”，市場邏輯沒有發生大的變化，熱門股微觀結構惡化進一步確認將分流資金“行情擴散+第三波順周期行情”。

截至2月16日，A股剔除金融上市公司的年報業績（預告）發布率達到53.5%，具有一定的代表性：年報（預告）業績增速45.7%，相對于同口徑下的三季報業績增速-7.8%大幅加速，也顯著高于我們之前的預期。年報業績（預告）加速的行業主要集中在順周期+科技領域——大類行業中，TMT、中游制造、工業等板塊的年報（業績）加速幅度靠前;二級行業層面，年報（預告）業績增速加速排名前10的行業也主要集中在TMT（光學光電子、視聽器材、計算機設備、計算機應用）、周期（金屬制品、化學制品、高低壓設備、電源設備）板塊。TMT和順周期的年報業績顯著加速，既能夯實順周期/科技板塊盈利修復預期，也能緩和投資者對TMT板塊年報業績“爆雷”的擔憂。

2021年以來大宗商品>股票>債券，邏輯初步符合我們年度策略展望《逆水行舟》關于大類資產表現的結論并將全球再通脹作為全年交易主線之一的判斷。春節期間全球風險資產形成“戴維斯雙擊”，分子端疫情回落疫苗接種經濟增長預期增強，分母端海外主要經濟體央行維持寬松。當前A股呈現“經濟持續修復+信用緊縮初期”的組合，美股則呈現“經濟加速修復+利率回升初期”的組合。經濟修復再通脹確立A股“第三波”順周期行情。年報業績預告超預期，也將繼續強化漲價順周期+科技行情。

建議繼續布局需求主導疊加短期供需缺口下“漲價”主線的順周期及科技，以及疫苗落地景氣拐點確認的大金融。行業配置：出口鏈和 “內需”共振的可選消費（汽車/家電）; “漲價”主線的順周期及科技（有色金屬/化工/半導體/面板/新能源）;景氣拐點確認的低估低配大金融（銀行、保險）。主題性投資關注國企改革（上海深圳國資區域實驗）。