港股的獨(dú)特機(jī)會在哪里

陳嘉禾

對于中國香港市場，不少中國內(nèi)地投資者的心情是復(fù)雜的。一方面，很多優(yōu)秀的內(nèi)地投資者，長期只依靠內(nèi)地股票市場就取得了驕人的投資業(yè)績，這說明沒有香港市場一樣可以把投資做得不錯。另一方面，香港市場多給出的投資機(jī)會，又是實(shí)實(shí)在在存在的。

這里，我們就來討論一下，內(nèi)地投資者應(yīng)當(dāng)如何看待香港市場。

具體來說，這個問題應(yīng)當(dāng)分為兩個小問題：香港市場能提供哪些內(nèi)地市場沒有的機(jī)會？不同的內(nèi)地投資者，應(yīng)當(dāng)以如何不同的角度看待香港市場？

四類機(jī)會

就第一個小問題來說，只有香港市場提供了內(nèi)地市場沒有的投資機(jī)會的時候，這個市場對于已經(jīng)熟悉了內(nèi)地市場的投資者來說，才是有價值的。

那么，香港市場會提供哪些內(nèi)地市場沒有的投資機(jī)會呢？總體來說，這種機(jī)會有四類：整體性低估機(jī)會、個體低估機(jī)會、雙向套利機(jī)會、優(yōu)秀稀有品種機(jī)會。

就整體性低估機(jī)會來說，由于和內(nèi)地股票市場并不同步，香港股票市場有時候會在內(nèi)地市場正常交易的時候，突然出現(xiàn)指數(shù)級別的低估機(jī)會。

這時候，有些慌亂的內(nèi)地投資者會認(rèn)為，香港市場不值得投資。但是，聰明的內(nèi)地投資者會意識到，這只不過是有上百年歷史的香港股票市場的一次低估而已。

遠(yuǎn)的不說，就最近20年來說，香港股票市場歷史上整體性低估的機(jī)會至少出現(xiàn)過4次：2002到2004年的恒生國企指數(shù)、2008年的香港市場、2016年的香港市場、2020年的香港國企股市場。在這四次市場中敢于下注的投資者，往往都能取得遠(yuǎn)高于后來同期A股市場的表現(xiàn)。

一般來說，單個股票的低估機(jī)會，往往與整體市場低估的機(jī)會同時出現(xiàn)。但是，在一些事件驅(qū)動投資機(jī)會出現(xiàn)的時候，有時候也會出現(xiàn)與整體市場低估并不同步的單個股票的低估機(jī)會。

也就是說，在香港市場尋找低估值時，投資者不應(yīng)該只看重指數(shù)級別的低估值，對個體的低估值也要有所了解。

比如說，在2011年甬溫線事件以后，當(dāng)時的中國南車、中國北車的港股，跌幅遠(yuǎn)大于A股。而在2020年美國特朗普政府對中國三大運(yùn)營商（中國移動、中國電信、中國聯(lián)通）出具禁令的時候，這些營業(yè)收入99%左右在中國內(nèi)地、實(shí)際業(yè)務(wù)并不會受到多少影響的公司，其港股也出現(xiàn)了大幅下跌。

這些單個股票層面的低估值機(jī)會，都出現(xiàn)在指數(shù)級別的低估值機(jī)會以外。之后，這些股票的價格都出現(xiàn)了大幅上漲。

很多股票是同時在香港市場和內(nèi)地市場上市的。這時候，重視價值的內(nèi)地投資者就應(yīng)該意識到，如果能在香港市場以更便宜的價格買到同樣的股票，或者能在內(nèi)地市場買到比香港市場更便宜、或者估值差不多的股票，那么這種精明的套利交易，就是劃算的。

比如，在中國平安上，就可以基于歷史AH溢價率情況，在平價的時候買A股、A股溢價15%以上的時候買港股，往往還所獲不菲。

但是，對于雙向套利交易來說，盡管每一筆交易都能賣掉更貴的、買入更便宜的股票，從而顯著的增加投資組合的價值，但是究竟多少溢價率是合理的，從來沒有人能找到定論。

而上述中國平安15%的溢價率，在很多股票上并不適用：這些股票的A股經(jīng)常能溢價H股100%以上，甚至到300%的水平。如果一位投資者在A股溢價15%的時候，就賣掉A股買了H股，無疑是不劃算的。

即使對于同一個股票來說，歷史溢價率也不一定能夠代表未來的情況。也就是說，依照中國平安歷史上折價溢價的情況進(jìn)行交易，并不一定是一條顛撲不破的鐵律。

舉例來說，金風(fēng)科技公司（中國最大的風(fēng)電發(fā)電設(shè)備廠）的A股對于港股的溢價，就出現(xiàn)過大幅的波動。

在2010年，金風(fēng)科技A股對H股的溢價率一度高達(dá)250%，到了2014年居然變成0%。在2015年到2020年上半年的五六年里，這個數(shù)據(jù)一直在50%到100%之間波動，但是到了2020年下半年又一度回落到了0%。

而在另一個例子里，A股對H股的溢價率卻在2020年出現(xiàn)了上升。工商銀行的A股對H股的溢價率，在2010到2015年里一直保持在-20%到+20%之間，也就是說A股價格甚至一度比港股便宜得多。但是，在2015到2020年，這個溢價率卻再也沒有回落到0%以下，甚至在2015年和2020年兩度沖擊到了40%。

總結(jié)來說，香港市場對內(nèi)地投資者所提供的雙向套利機(jī)會，并不是一個太穩(wěn)定的機(jī)會。A股對于港股的折價溢價數(shù)據(jù)，不停的在發(fā)生變化。對于這種變化的預(yù)判，與其說是一種科學(xué)，不如說是一種藝術(shù)：我至今沒有看到對這種折價溢價率變化的真正靠譜的解釋。

但是，不管怎么說，只要投資者能夠利用這種折價溢價的變化，不停得增加自己投資組合的價值，那么從長期來看，投資者一定能從中獲利，獲得更好的投資回報(bào)。這就像沃倫﹒巴菲特先生和查理﹒芒格先生所掌管的伯克希爾﹒哈撒韋公司，在幾十年的經(jīng)驗(yàn)告訴我們的那樣：在長期，股價一定是圍繞公司和投資組合的基本面波動的。

在港股，有一些沒有在內(nèi)地市場上市的優(yōu)秀公司，在長期給投資者提供了優(yōu)秀的歷史回報(bào)，比如騰訊控股、申洲國際、香港交易所等。這些內(nèi)地市場無法買到的公司增長迅速，ROE（凈資產(chǎn)回報(bào)率）高，因此在歷史上漲幅不小。

但是，在香港市場尋找優(yōu)秀稀有品種機(jī)會的投資者，至少應(yīng)該注意三個問題。

首先，要確定一家公司是不是真正的優(yōu)秀投資品？香港市場冒牌的好公司也不少，而且往往有一個動聽的故事。

其次，要鑒別這家公司會不會出現(xiàn)公司基本面以外的波動？比如阿里巴巴公司是一家優(yōu)秀的公司，但是在歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過上市又私有化退市的情況，讓從IPO開始就參與其中的投資者并沒有賺到多少錢。

最后，由于香港市場是一個成熟市場，投資者經(jīng)常目光如炬，因此真正優(yōu)秀的公司經(jīng)常以不低的價格交易，40倍以上PE（市盈率）、5倍以上PB（市凈率）對于真正優(yōu)秀的公司來說，往往是常態(tài)。所以，這就更對投資者的眼光提出了更高的要求，對公司的判斷千萬不能出錯。

有了金剛鉆，才攬瓷器活

對于香港市場所出現(xiàn)的、內(nèi)地市場沒有的投資機(jī)會，不同的內(nèi)地投資者應(yīng)當(dāng)以不同的角度來看待。這里，我把內(nèi)地投資者分為4類：短期考核機(jī)制的機(jī)構(gòu)投資者、長期考核機(jī)制的機(jī)構(gòu)投資者、成熟的個人投資者、不成熟的個人投資者。

對于機(jī)構(gòu)投資者來說，如果考核機(jī)制是比較短期的（這種考核機(jī)制往往出現(xiàn)在大部分的公募基金、私募基金和一部分的保險資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)中），那么香港市場的四類投資機(jī)會，即整體性低估機(jī)會、個體低估機(jī)會、雙向套利機(jī)會、優(yōu)秀稀有品種機(jī)會，可能只有一些事件驅(qū)動造成的個體低估機(jī)會和優(yōu)秀稀有品種機(jī)會，會適合這類投資者。這兩種投資機(jī)會并不會要求投資者等候太長的時間，或者容忍太高的“盯市誤差”（指的是和市場指數(shù)之間的偏差）。

而對于長期考核機(jī)制的機(jī)構(gòu)投資者和成熟的個人投資者來說，香港股票市場就像天堂一般。它能夠提供四種內(nèi)地市場不能找到的投資機(jī)會，讓這些投資者收益大增。

當(dāng)然，這種收益的體現(xiàn)，有時候需要比較長的時間，也會和內(nèi)地市場的表現(xiàn)出現(xiàn)偏差，甚至出現(xiàn)一兩年“其他人都賺錢就我不賺錢”的情況。但是，由于長期考核機(jī)制的機(jī)構(gòu)投資者和成熟的個人投資者能夠忍受比較長時間的“盯市誤差”（成熟的個人投資者甚至可以完全忽略這種誤差），因此他們就能更好的從香港市場獲利。

而對于最后一種投資者，即不成熟的個人投資者，由于這類投資者缺乏具體的投資判斷能力，因此，可能只有第一種、即整體性低估機(jī)會，是比較適合這類投資者的。因?yàn)檎w性低估機(jī)會相對比較容易判斷，需要的財(cái)務(wù)知識也比較少，因此只要這類投資者能找到一個靠譜的投資工具（比如管理公司靠譜、規(guī)模巨大而且跟蹤誤差小的指數(shù)基金），那么只要假以時日，也就能從此類投資機(jī)會中獲利，并且不用被財(cái)務(wù)和投資知識匱乏的劣勢所拖累。

總結(jié)來說，香港市場提供了許多內(nèi)地市場所沒有的投資機(jī)會，值得每一位投資者深入思考。在研究明白香港市場的特性以后，找到能夠符合自己投資能力和資金屬性的投資機(jī)會，就能夠給投資者帶來更多的選擇空間。