稅收籌劃與上市公司信息不對稱問題研究
——基于公司治理結構的視角

丁 宏 陳恩霖 屈夢希

一、引 言

企業信息不對稱問題雖然得到學界的廣泛關注并引發學者們進行了大量的研究，并且也得到了政策制定部門的高度重視，但是這一問題仍然沒有得到比較理想的解決，一直是困擾投融資決策的重要問題之一，也是影響經濟增長與發展的一個主要問題。因此，為更好地解決這一問題，就必須探尋新的路徑和視角來予以解決。為此，本文從公司治理結構的視角研究稅收籌劃對企業信息不對稱的影響。

由于不同企業間有效稅率存在明顯的差異，除一般的行業、經濟環境等因素外，企業稅收籌劃是其差異產生的一個重要原因。企業通過稅收籌劃，可以獲得稅收利益，但也可能會引發代理人問題。當經理人通過稅收籌劃進行盈余操縱時，會誘發管理層的投機行為，抑制了外部投資人對信息的深度了解，產生信息不對稱現象(Desai 和Dharmapala，2006)。這樣其可能會產生兩類代理問題。第一類代理問題是因所有權和控制權分離導致的股東和經理人之間的沖突，第二類代理問題是由于大股東和小股東之間存在利益矛盾而引發的沖突(Shleifer和Vishny，1997，鄭志剛和孫娟娟，2009)，這兩種代理問題使加劇雙方之間的信息不對稱問題更為嚴重。企業進行稅收籌劃也勢必會產生稅務風險，如被稅務部門稽查賬務或者因稅收籌劃引起爭議和處罰，這些稅務風險很難具體化，但稅務風險的產生會影響企業的運營，進而影響企業在資本市場的表現。委托代理問題是公司治理結構中的一個重要問題，本文基于公司治理結構的視角研究稅收籌劃對市場信息不對稱性的影響。

信息不對稱是指交易中各方獲得和擁有的信息和資料存在差異。在經濟活動中，部分人掌握更多更全面的信息，其余成員既無法獲取全面的信息，也難深刻理解已知信息的重要性，信息的不對稱由此產生。落實到企業進行稅收籌劃而言，一方面，稅收籌劃有助于提高公司對相關稅法政策的認知水平，解決部分稅收隱患，降低信息優劣雙方的不對稱程度；另一方面，稅收籌劃也意味著被稅務機關稽查、處罰的可能性提高，或是成為經理人轉移財富的投機性捷徑(Desai，Dyck和Zingales，2007)，不僅無益于企業信息披露透明度的提高，甚至會使市場上信息不對稱的問題更為嚴重。

委托代理雙方產生的信息不對稱狀況是導致代理問題形成的關鍵因素之一，而公司治理結構正是為盡量解決此類問題應運而生，其中董事會處于整個治理結構的核心。Lipton和Lorsch(1992)指出，董事會的督查能力與其規模成正比，不過一旦超出某個臨界點就會帶來溝通上的困難，而管理層傾向于控制董事會來為自己的利益服務，董事會人數增加的好處會被抵消。一般而言，8人或9人是董事會的理想規模。Jensen(1993)和Beasley(1996)也發現，人數過多的董事會易于帶來沉重的協調成本負擔，企業決策效率降低，還有可能增加財務報告舞弊發生的概率，經理人和投資者的信息不對稱程度加深。Fama和Jensen(1983)提出，董事會的構成分布對其監督職能的發揮至關重要，如果管理層占據了主要組成部分，由于他們具有信息優勢，公司內外部會出現信息不對稱。因此，企業引入外部董事以有效保證董事履行職能，對經理人的投機行為進行抑制，使公司的信息披露更加透明化。Hermalin和Weisbach(1988)的研究指出，獨立董事在發表意見時更加客觀和公正，董事會運作透明與否與公司獨立董事占比密切相關，擁有較多獨立董事有利于保障和維護外部股東的權益。Forker(1992)以美國上市公司為研究對象進行研究后發現，董事會的獨立性越高，企業的信息透明化程度也越高。Kiridaran(2009)通過對季度財務報表的分析，采用發布前后股票價差寬度和市場深度的變化作為資本市場的信息不對稱衡量指標，發現獨立董事占比與前者負相關，與后者正相關。對此，他認為提高董事會治理水平對降低信息不對稱程度有積極作用①市場寬度是指某一日參加市場交易的所有股票中，將價格上升的股票數與價格下跌的股票數來進行比較，如果上漲的股票數量多，就是市場的寬度增加，股價行情看漲；反之，下降的股票數量多，市場寬度縮小，股市行情看跌。市場深度是指市場在承受大額交易時證券價格不出現大幅波動的能力。。

王家貴(2007)提出，稅務管理是公司治理的重要構成部分，發展良好的公司治理有利于降低甚至規避稅務風險，完善稅務管理，而有效的稅務管理也會對公司治理的完整性產生正向影響。近年來，許多企業都因稅務相關問題而聲名狼藉，企業利潤和企業形象遭受重創，稅收籌劃對企業的重要性日漸凸顯。因此，我國現有的公司治理環境是否有益于提高企業稅收籌劃的信息披露質量問題亟待深入研究。

本文以中國滬深兩市所有A股上市公司為研究對象，選樣期間為2015—2018年，以排除應計利潤影響之后的會計-稅收差異作為企業稅收籌劃的代理變量，以相對買賣價差作為信息不對稱的衡量指標，檢驗稅收籌劃是否會使信息不對稱的問題更為嚴重。本文的創新和貢獻主要有以下兩點：(1)本文以我國上市公司為研究對象，探討在遵循法律法規的情形下，企業從事稅收籌劃時可能引發的風險及對市場信息不對稱狀況造成的影響，論證了稅收籌劃與信息不對稱之間有著顯著的正向關系，闡明企業在通過稅收籌劃來減輕自身稅負和增加企業價值的同時會因為委托代理關系問題而使信息不對稱問題更為嚴重。這拓寬了相關研究的視野，豐富了此方面研究的內容。(2)考慮到企業的主要目的是追求最大化的利潤，通過特定的稅收籌劃達到最大化其稅后凈利潤，本文有別于其他稅收籌劃的研究，嘗試引入公司治理變量，檢驗企業稅收籌劃與公司治理機制之間的交互作用對信息不對稱產生的影響。其結果顯示，獨立董事占比、管理層持股比例等公司治理構成要素對于消除由稅收籌劃帶來的信息不對稱和提升企業的信息透明度具有積極作用。這不僅豐富了相關研究的內容，還為相關政策的制定提供了新的視角和理論依據。

二、文獻綜述與研究假設

(一)稅收籌劃與信息不對稱

傳統的競爭市場分析中，假定市場交易主體是具有完全信息的，但是在真實的經濟生活中很難達到這種理想狀況。Hasbrouck(1991)根據市場中信息傳遞的先后順序，將信息分為私有信息與公開信息。當只有部分投資者擁有關于評估企業未來價值的私有信息時，股票市場中即存在信息不對稱(Easley和O’Hara，1992；Brown 和 Hillegeist，2007；LaFond 和 Watts，2008)。會計的功能就是提供對決策有用的信息，而信息披露的主要目的就是為了減少信息不對稱現象。Lobo 和 Zhou(2001)認為，對于信息披露與盈余管理，公司的管理者具有一定程度的自由裁量權，盈余管理程度越高的公司越傾向于選擇降低信息披露質量的方式，信息不對稱的問題更為嚴重。俞春江(2008)發現，公司透明度越高，企業的盈余管理水平就越低，即盈余管理不利于公司信息公開化和透明化。

Klassen(1998)認為，稅收籌劃可以減輕企業的稅負壓力，減少現金流出，將屬于政府的稅收轉化為公司股東的利益。隨著稅收籌劃理論的發展，許多研究認為稅收籌劃活動帶給股東的損害程度可能會高于其收益水平，因為管理者會侵占部分原本應由股東獲得的經濟利益，從而降低企業價值，復雜的避稅安排被經理人嵌入操縱盈余、內幕交易和未經授權的補償。Desai、Dyck和Zingales(2007)指出，企業進行積極的稅收籌劃活動可能會對企業價值產生負面影響，因為節稅而獲得的收入可能會被管理層轉移，造成代理成本急劇增加。Kim、Li和Zhang(2011)認為避稅可以為經理人創造從事隱瞞壞消息及誤導投資人的機會。因此，股東和董事會要盡可能通過控制和激勵機制，將代理成本最小化(Jenson和Meckling，1976)。事實上，有些經理人愿意在虛假的營收上繼續支付所得稅，僅僅是為了減小被稅務局稽查的概率(Erickson等，2004)。

廖歆欣和劉運國(2016)認為，經理人進行激進的避稅活動可能會產生投機行為，由于稅務籌劃交易的過程充滿了復雜性和模糊性，使經理人能以減少公司納稅義務為借口，對投資人隱瞞壞消息，致使信息不對稱問題更為嚴重。陳冬和唐建新(2013)指出，企業的稅收規避行為不利于企業的信息透明化，復雜且不透明的避稅交易增加稅收轉移及盈余操縱的自由度，可能會引起對企業價值的損害。

基于上述文獻探討，在兩權分離的企業中，管理者會通過復雜的會計處理、隱蔽的關聯交易、轉移企業資產等手段以達到隱瞞企業的收入，從而實現避稅的目的。因此，稅收籌劃存在著隱蔽性，這種隱蔽性也給管理層利用稅收籌劃作屏障而實際上損害股東利益提供了便利。在管理層進行稅收籌劃時，企業股東尤其是中小股東由于信息來源不同、專業知識受限等客觀條件，無法有效地判斷管理層的操作是否有利于企業。另外，由于稅收籌劃操作的隱蔽性使得股東對管理層稅收籌劃計劃的執行程度也無法有效監督，所以管理層在實際執行中很可能將稅收籌劃導向有利于其自身利益的方向。因此，稅收籌劃結果可能并不能達到股東的期望值，部分經理人通過稅收籌劃進行有利于自身的行為操作，將使雙方的信息不對稱問題更加嚴重。據此，本文提出假說1(H1)。

H1：企業進行稅收籌劃會導致企業信息不對稱問題更為嚴重。

（二）公司治理結構對稅收籌劃和信息不對稱問題的影響

公司治理結構是稅收籌劃的內部環境基礎，良好的公司治理結構是稅收籌劃質量的基本保證。Desai和Dharmapala(2009)研究了企業稅收籌劃行為和公司治理之間存在的交互作用，認為對于治理良好的公司而言，進行稅收籌劃有利于防范稅務風險和提升企業價值，而對于治理水平較低的公司這種關系就不那么顯著。Neubig和Sangha(2004)認為，稅收籌劃會帶來一定的風險，企業應管理此風險，使投資者的損失程度降到最低，因此對稅收籌劃的管理已經是整個公司治理的一個基本環節。

1. 獨立董事占比、稅收籌劃與信息不對稱

對于公司治理來說，董事會如果想充分履行其監督職責，就必須保證自身的獨立性和客觀性，在董事會中加入獨立董事，就可以在一定程度上減少公司運營中的信息不對稱。Fama和Jensen(1976)強調了獨立董事的重要性，他們通過影響管理層的經營決策來解決代理問題，引入了獨立董事對公司績效的作用。如果企業建立內部稅務控制制度，并且獨立董事能定期核對稅務賬簿，可以提高稅務會計數據的可靠性；此外，獨立董事的監控角色有利于實現稅收籌劃目標。企業內部的稅收監控，可以防止出現財務舞弊行為和降低稅務風險。Forker(1992)研究發現，獨立董事占比越大，越能有效監督管理層行為，確保公司規范披露財務報表，提高信息披露的質量，并抑制管理層隱匿公司信息的行為。Beasley(1996)通過實證研究，驗證了擁有較高比例外部董事的企業財務報表舞弊程度相對較低的結論。2002年以后，我國全面實行獨立董事制度①詳見“證監會”2001年8月[2001]102號《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》。，王躍堂(2006)選取我國2002—2004年的A股上市公司作為樣本，發現更高的獨立董事占比會帶來更好的公司績效。胡奕明、唐松蓮(2008)發現，擁有較多獨立董事的上市公司一般也有較高的盈余信息質量。王立平(2013)指出，獨立董事比例與公司信息披露水平呈正相關關系。由以上論述可知，較多的獨立董事可能使稅收籌劃從企業內部就得到有效的監督。

可見，在董事會中，獨立董事因為與公司沒有直接關聯，所以具有獨立性和客觀性。他們對公司進行監督，有助于抑制管理層的機會主義行為，緩解代理人問題，降低代理成本。

綜上所述，本研究假設公司董事會中獨立董事占比(IDS)越高，其監督管理層的效用越大，且有利于提升公司信息環境品質和降低市場信息不對稱風險，故提出假說2(H2)。

H2：獨立董事占董事會比例越高，稅收籌劃與信息不對稱的正向關系越弱。

2. 董事會規模、稅收籌劃與信息不對稱

董事會是企業的經營決策機構，負責公司戰略的規劃和總經理的任命、考核與解聘，董事會規模(BOARDS)是公司治理水平的關鍵指標之一。過去的研究者大都支持大規模董事會，認為董事會人數越多，產生的積極作用越大。較大的董事會規模往往會擁有不同專業底蘊和技術知識的董事，能夠對公司的經營決策和發展方向提出多角度的建議。然而，Lipton和Lorsch(1992)提出，較大的董事會規模并不一定意味著更好的監督效果，因為由此產生的費用成本和協調組織過程中產生的損失也會大幅度上升。Yermack(1996)以托賓Q值衡量公司價值，得出董事會規模和公司價值之間呈U型曲線關系。Jensen(1993)認為，董事數量一旦超出特定限度，就容易影響董事會的高效運轉并會增加董事會被公司管理層操縱的風險。這時，公司管理層更可能進行對己有利的稅收籌劃，降低信息披露質量。孫永祥和章融(2000)不但借鑒國際上的研究方法，將托賓Q值和總資產收益率作為公司績效的代理變量，還基于我國情況加入了凈資產收益率指標進行檢驗，發現董事會規模越大，公司績效越不佳，而相對較小的董事會規模更有利于我國企業的發展。

基于上述研究，本文認為董事會規模越大，對于其作用的充分發揮越容易產生不良影響，故提出假設3(H3)。

H3：董事會規模越大，稅收籌劃和信息不對稱之間的正向關系越強。

3. 管理層持股、稅收籌劃與信息不對稱

激勵機制作為解決委托代理問題的重要方法之一，如何對其進行完善一直是國內外研究的關注熱點。高層管理人員被強制要求購買所任職公司的股票，并使其股票在其任職期間被鎖定。在這些股票解禁之前，管理層會因此而積極工作、改善經營管理和提高工作績效，從而爭取獲得股票增值所帶來的經濟利益。因此，管理層持股被認為是真實反映公司經營狀況的業績信號，是市場投資人的參考指標。擁有較高管理層持股比例(MANHO)的公司一般都具有較大的投資潛力和投資價值。Benston(1985)指出，管理層持股比例越高，公司的價值越高。Jensen和Murphy(1990)認為，股權激勵在眾多激勵方式中能產生較大的刺激和鼓勵，有利于改善公司業績。Morgan和Poulsen(2001)以1992—1995年標準普爾500指數覆蓋的所有公司的股權激勵計劃作為分析對象，發現當實施股權激勵計劃時，平均累計超額收益率顯著為正。劉國亮和王加勝(2000)研究了我國上市公司1999年的截面數據，指出管理層持股與企業經營績效具有積極的正相關關系，為我國股權改革提供了方向。胡陽、劉志遠和任美琴(2006)發現，管理層持股與股票報酬率之間存在統計上顯著的正向關系，這種積極作用在高成長性的公司中更明顯。程仲鳴和夏銀桂(2008)指出，激勵契約有助于降低代理成本，提高公司發展潛力。激勵機制使管理層更注重中長期利益的實現，有利于稅收籌劃的規范化操作。

基于上述文獻探討，本文認為管理層持股比例越高越有利于保護股東利益和降低信息不對稱性，故提出假設4(H4)。

H4：管理層持股比例越高，稅收籌劃和信息不對稱之間的正向關系越弱。

4. 機構投資者、稅收籌劃與信息不對稱

機構投資者是指進行包括有價證券的各種資產投資經營活動的法人機構。從代理理論來看，機構投資者的存在可有效降低代理人和委托人之間信息不對稱的程度，通過股權的再度集中，減輕一部分代理成本壓力。相較于散戶投資者，法人機構對投資環境的觀察更敏銳，更容易捕捉到與公司未來價值相關的信息，使所投資公司的股價反映公司未來盈利的趨勢(Jiambalvo，2002)。Hasbrouck(1991)認為，法人持股占比越高，市場流通性越高，可有效降低信息風險。

但是，Pound(1988)指出，機構投資者可能很難發揮正面作用，機構投資者可能與公司管理層合作，獨立性削弱，因此公司價值和機構投資者持有的股權比例存在負相關關系。我國機構投資者起步較晚，發展時間并不長。龍振海(2010)選取我國上市公司發生的要約收購事件，分析機構投資者在我國是否能積極行動及其對公司價值的影響。其實證結果顯示，機構投資者在我國尚未完全發揮作用，對公司績效沒有顯著的改善效果。

考慮到國內實際的投資環境，機構投資者可能會憑借其股東身份，從被投資公司獲取自己需要的信息，當其自身利益與公司利益產生沖突時，監督效率降低。因此，本文認為機構投資者持股比例(INS)較高時，無法發揮其有效的監督作用，無法有效規范稅收籌劃行為，故提出假設5(H5)。

H5：機構投資者比例越高，稅收籌劃和信息不對稱之間的正向關系越強。

三、研究設計

（一）檢驗模型與變量說明

本文通過公司稅收籌劃的衡量，觀察其對市場信息不對稱的影響，并進一步加入公司治理變量探討公司治理結構是否會對稅收籌劃和信息不對稱的相關性造成影響。因此，我們以股票買賣價差(IA)為因變量，作為度量信息不對稱的替代指標；自變量為剔除盈余管理后的剩余財稅差異(TP)；控制變量則包括公司規模(SIZE)、資產負債率(LEV)、資產報酬率(ROA)、存貨資產比率(INVENT)、審計品質(AUDIT)和公司治理結構變量(CG)。

1. 因變量

2. 自變量

TP是自變量，代表企業進行稅收籌劃的程度。綜合國內外文獻，主要有兩種方法來衡量企業的稅收籌劃程度：(1)實際稅率法①實際稅率=企業繳納的所得稅費用/稅前利潤。。實際稅率是納稅主體真實承擔的稅負強度，企業進行的稅收籌劃活動越激進，實際稅率越低。(2)稅會差異法。會計收入和應稅收入存在差異，是因為這兩者在概念、范圍、確認條件、適用對象上均有所區別，兩者差距越大，企業進行的稅收籌劃活動就越激進。實際稅率在衡量稅收籌劃行為時，沒有區分稅收優惠政策，存在較大誤差(吳聯生，2009)。因此，本文采用稅會差異法對企業稅收籌劃的程度進行衡量。

會計-稅收差異(BTD)為企業稅前會計利潤與企業當期應納稅所得額的差額，過往大量文獻均采用此方法計算企業避稅程度。Desai和Dharmapala(2006)在此基礎上提出賬面稅收差異殘差法，將企業從事盈余管理活動的部分剔除，采用回歸得到的殘差作為避稅活動的衡量指標。雷光勇等(2011)認為這種方法相比實際稅率法更具合理性，能有效判斷企業避稅行為是否過于激進。本文借鑒此做法，通過分別計算會計-稅收差異和盈余管理引起的會計-稅收差異(TA)，通過回歸使用殘差來度量企業稅收籌劃程度(TP)。

具體的計算公式為：

這種稅收籌劃水平的衡量指標已廣泛運用于國內外關于此課題的研究(王亮亮，2014；Graham等，2013)，有較高實用價值。

3. 控制變量

公司規模(SIZE)，等于年末資產的自然對數；資產負債率(LEV)，等于年末負債合計/資產總計；資產報酬率(ROA)，等于凈利潤/總資產平均余額；存貨資產比率(INVENT)，等于存貨/流動資產合計；審計品質(AUDIT)，本文以國際四大會計師事務所和國內八大會計師事務所作為審計品質代理變量，當企業由這十二所事務所進行會計審計時，AUDIT取1，否則為0。

本研究除通過對公司稅收籌劃水平的衡量以觀察其對市場信息不對稱的影響情形之外，還加入公司治理變量(CG)探討公司治理是否會對稅收籌劃與信息不對稱的關系造成影響，其具體主要變量定義如表1所示。

表1 公司治理變量定義

（二）模型構建

為了檢驗本文的H1，我們構建了模型(2)：

其中，IA代表信息不對稱程度，TP代表公司稅收籌劃水平，其余為相關控制變量。我們主要關注TPi,t的系數1β和顯著度，若1β顯著為正，則說明企業稅收籌劃程度和信息不對稱程度呈顯著正相關關系，H1得以驗證。

為了檢驗本文的H2、H3、H4和H5，我們構建了模型(3)：

四、樣本選擇與描述性統計

（一）樣本選擇和數據來源

本文以中國滬深兩市所有A股上市公司為研究對象，選樣期間為2015—2018年。為了提高研究結果的精確性和數據的有效性，本文對原始數據進行了如下整理：剔除金融、保險類上市公司①因為金融保險類行業有特殊的財務制度，會影響分析結果。，剔除有缺失數據的公司，剔除當期稅前總利潤為0的公司，剔除當期所得稅費用為0或為負的公司②因為當期所得稅費用為0或為負，表明其不需要繳納所得稅，因此也不存在避稅動機。，剔除名義所得稅率為0的公司，剔除異常值和極端值。經過上述步驟之后得到的樣本數為10550份。其中，名義所得稅率來自于WIND數據庫，其余數據均來自CSMAR數據庫。

為衡量企業稅收籌劃水平，使用Stata和普通最小二乘法(OLS)對式(1)進行回歸，得到的結果如表2所示。

表2 企業應計項目對會計-稅收差異的實證檢驗結果

（二）描述性統計

表3為本文各變量的描述性統計結果。衡量信息不對稱的IA平均數為0.0418，中位數為0.0391，最小值0.0000與最大值0.1820相差較大，說明市場上存在一定的買賣價差，廣大投資者對不同公司有不同的評價(反映在股票市場上)造成了不同企業之間信息不對稱程度的差異。企業稅收籌劃的衡量變量TP平均數為-0.0023，標準差為0.0520，大于平均數，表明統計樣本之間存在較大的稅收籌劃規模差異，符合預期。關于公司治理參數部分，獨立董事占董事會比例(IDS)平均數為0.3762，表示董事會人數中約有37.62%是獨立董事。在董事會結構中，董事會規模(BOARDS)平均人數約9人，小董事會有利于改善公司績效，董事會規模越大，效率越低，并且容易受到公司管理層的控制。管理層持股比例(MANHO)平均值為0.1553，管理層持股有助于發揮顯著的激勵作用，有助于提高企業價值和較好地解決其代理問題。機構投資者持股比例(INS)平均值為0.0627，在我國現階段，機構投資者持股比例越高，公司存在委托代理問題的風險越大。就控制變量而言，公司規模平均值為22.2658，資產負債率平均值為0.4045，資產報酬率平均值為0.0575，存貨資產比率平均值為0.2282。

表3 變量描述性統計

五、實證檢驗結果與分析

（一）稅收籌劃對信息不對稱的影響

本文利用豪斯曼檢驗對能夠有效解釋稅收籌劃對信息不對稱的影響的模型進行選擇，得到的卡方統計量chi2為1642.57，P值為0。因此，應拒絕原假設，選用固定效應模型進行回歸。

表4展示了稅收籌劃在本文式(2)中的回歸分析結果和稅收籌劃對信息不對稱(IA)造成的影響。

表4 稅收籌劃程度對信息不對稱的實證檢驗結果

在未考慮各項控制變量前，企業的稅收籌劃程度與信息不對稱程度呈顯著正相關關系，但該模型的解釋程度只有0.4%；加入影響信息不對稱的各項控制變量后，企業的稅收籌劃程度的指標回歸系數在1%的置信水平上仍然顯著為正，表示企業因從事稅收籌劃而產生的財稅差異和信息不對稱之間存在正向影響關系，且模型的解釋能力上升至43.0%。

其他控制變量的回歸結果與現有研究結果基本一致：公司規模等數值顯著為負，說明公司規模越大，信息不對稱程度越低；資產負債率顯著為正，說明公司財務風險越高，信息不對稱程度越高；資產報酬率顯著為正，可能是因為獲利能力強的公司采取了激進的稅收籌劃方式，從而加強了信息不對稱程度；存貨資產比率顯著為正，說明存貨占比越大的公司，閑置資金越多，資產使用效率越低，公司信息不對稱程度受到影響。

（二）公司治理結構對稅收籌劃的直接影響和對信息不對稱的間接影響

表5探討了公司治理變量與稅收籌劃衡量變量的交互作用對信息不對稱造成的影響，從中可以分析出以下結論。

表5 公司治理結構對稅收籌劃的直接影響及其對信息不對稱的間接影響的檢驗結果

稅收籌劃(TP)與四項公司治理變量交互作用中，獨立董事占董事會比例(IDS)與稅收籌劃的交互項為-0.185，在1%水平上顯著，符號為負，H2(獨立董事占董事會比例越高，稅收籌劃與信息不對稱的正向關系越弱)成立。獨立董事獨立于股東和管理層之外，有助于其對公司業務做出獨立客觀的判斷；同時，他們也具備相應的專業知識和業務能力，能對公司經營決策提出建議，幫助改善公司經營績效，規范稅收籌劃，減弱信息不對稱程度。

董事會規模(BOARDS)與稅收籌劃的交互項為-0.002，未達顯著水平，則H3(董事會規模越大，稅收籌劃和信息不對稱之間的正向關系越強)不成立。這可能是因為我國上市公司董事會的設置更多是為了應付上市需要，并未發揮出實際效果，董事會無法公正客觀地代表所有股東來監督公司運營，從而無法對稅收籌劃和信息不對稱之間的正向關系產生顯著影響。

管理層持股比例(MANHO)與稅收籌劃的交互項為-0.054，在5%水平上顯著，符號為負，H4(管理層持股比例越高，稅收籌劃與信息不對稱的正向關系越弱)成立。有效的激勵體制能降低代理成本，使內部管理層的利益最大化與外部股東的利益最大化趨向一致，從而能較好地解決由經營權和所有權分離帶來的道德風險和逆向選擇問題，信息不對稱程度降低。

機構投資者持股比例(INS)與稅收籌劃的交互項為0.066，未達顯著水平，H5(機構投資者比例越高，稅收籌劃和信息不對稱之間的正向關系越強)不成立。這可能源于正負兩種效應的疊加：(1)機構投資者作為外部股東，為維護自身利益有監督公司經營層決策的利益動機。(2)當機構投資者自身利益與公司利益產生沖突時，可能會支持一些使其他股東權益受損的提案而無法發揮其有效的監督作用。

（三）穩健性檢驗

雖然表4、表5中報告的估計結果較為穩健地顯示企業稅收籌劃會提高信息不對稱的程度，而完善的公司治理在一定程度上能降低由于稅收籌劃引起的信息不對稱程度，但無法完全排除諸如遺漏變量、樣本選擇偏差等問題的干擾。因此，為進一步提高實證結果的可靠性，本文采用更換核心解釋變量、稅收籌劃及控制變量進行滯后一期來進行穩健性檢驗。

1. 更換核心解釋變量

Sanghun(2006)認為會計-稅收差異總額可以直接衡量企業稅收籌劃的程度，因為在企業經營越穩定、獲利能力越強的時候，為了減輕稅收負擔，從事稅收籌劃的可能性就越大，導致會計-稅收差異總額擴大。Wilson(2009)指出，會稅差異與企業避稅之間呈正向關系，并認為從1990年起會稅差異的擴大是由稅收籌劃所引起，說明會稅差異總額可衡量稅收籌劃的激進程度。因此，本文用會計稅收差異總額(BTD)作為因變量，分別對模型(2)和模型(3)采用OLS進行回歸。結果顯示：(1)加入影響信息不對稱的各項控制變量后，會計-稅收差異總額對信息不對稱有正向的影響并在1%水平上顯著，模型的解釋力為36.63%，表示企業因從事稅收籌劃而產生的會計-稅收差異和信息不對稱呈正相關關系，由此回歸結果再次驗證了H1，企業進行稅收籌劃提高了企業信息不對稱的程度。(2)進一步將公司治理結構納入稅收籌劃模型之后，稅收籌劃與信息不對稱之間的正向關系度下降，表明企業具有良好的公司治理結構時，管理層從事稅收籌劃會減輕企業稅費負擔，節省的稅費從政府轉移到股東身上。

2. 稅收籌劃及控制變量滯后一期

基準回歸是基于當期樣本數據進行的，但是考慮到信息不對稱情況與稅收籌劃之間、稅收籌劃和控制變量之間可能存在交互影響和互為因果等情況，存在潛在的內生性問題；此外，考慮到前期數據的可得性和便利性，投資人在買賣股票時也會參考前期數據進行決策。因此，基于當期數據的回歸會存在一定的內生性與滯后性問題。為了解決上述問題，本文將稅收籌劃及控制變量進行滯后一期的處理。結果顯示：(1)企業的稅收籌劃程度的指標回歸系數在1%的置信水平上仍然顯著為正，表示企業因從事稅收籌劃而產生的會計-稅收差異與信息不對稱之間存在正向影響關系。(2)在稅收籌劃程度與四項公司治理變量交互作用中，獨立董事占比越高或管理層持股占比越高，稅收籌劃與信息不對稱的正向關系越弱的假設成立，回歸系數在1%的置信水平上仍然顯著為負。

總體而言，穩健性檢驗結果與前文實證結果基本一致。限于篇幅，此處省略了穩健性檢驗結果。

六、研究結論和政策建議

企業希望通過合理手段進行稅收籌劃，從而降低稅負和提高企業價值，但這也容易導致企業內外部信息出現不對稱狀況。本文基于公司治理結構的視角和委托代理理論，以我國2015—2018年滬深兩市所有A股上市公司為研究對象，研究企業進行稅收籌劃對信息不對稱程度的影響。結果顯示：企業進行稅收籌劃會使信息不對稱問題加重，而在委托代理理論觀點下，稅收籌劃會使管理層的投機行為有隙可乘。

將公司治理結構引入模型中進行研究后的實證結果表明，公司治理結構的完善在一定程度上可以消除企業稅收籌劃惡化信息不對稱的現象，在獨立董事占董事會比例更高和管理層持股比例更高的公司中，這種積極作用更為明顯。

基于以上結論，我們對如何通過優化公司治理結構解決委托代理關系下的信息不對稱問題提出如下政策建議。

首先，提高董事會的獨立性，保證獨立董事占董事會的比例較高。一方面，我們可以提高對獨立董事獨立性的評判標準，繼續修訂相關法律和指導意見，將更廣泛的社會關系納入考慮范疇；另一方面，也可以針對獨立董事的選舉和聘任程序進行政策引導并進一步完善其制度。此外，我們可以借鑒西方先進國家的經驗，引入聲譽機制和報酬激勵機制。聲譽機制能夠有效約束獨立董事行為，報酬激勵機制可以充分調動其積極性，避免其怠于履行其職責。

其次，應提高管理層持股比例。上市公司應該建立有效的股權激勵計劃，從而將經營人員的經濟利益和上市公司的長遠發展緊密結合，實現真正的利益共享和風險同擔，從而促進企業的業績持續穩定上升，雙方都能享受企業發展帶來的豐富成果。

最后，要適當降低機構投資者比例。盡管本文的實證結果顯示機構投資者占比對稅收籌劃與信息不對稱程度之間的關系并未造成顯著影響，但機構投資者占比本身與信息不對稱程度有顯著的正向關系，因此，我國仍應對機構投資者比例進行控制，從根源上避免證券投資基金的各種不良行為有隙可乘，完善公司治理結構。