企業(yè)出口技術(shù)復(fù)雜度與去杠桿方式轉(zhuǎn)變
——基于信息不對(duì)稱性視角的分析

張靖佳 汪 澤 袁 芳

一、引言及文獻(xiàn)綜述

2020年全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易格局的變遷，帶來(lái)了全球產(chǎn)業(yè)鏈、價(jià)值鏈和供應(yīng)鏈調(diào)整的新機(jī)遇(裴長(zhǎng)洪和劉洪愧，2020)。在中國(guó)要實(shí)現(xiàn)外貿(mào)高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境巨變的背景下，“促進(jìn)國(guó)際循環(huán)和國(guó)內(nèi)循環(huán)良性互動(dòng)”(巴曙松，2020)已經(jīng)成為中國(guó)主動(dòng)參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)治理均衡重構(gòu)進(jìn)程的重要著力點(diǎn)。中國(guó)能否通過(guò)提升企業(yè)的出口質(zhì)量來(lái)有效促進(jìn)其積極穩(wěn)妥地去杠桿，以外貿(mào)高質(zhì)量發(fā)展助推國(guó)內(nèi)債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，在微觀層面實(shí)現(xiàn)“雙循環(huán)良性互動(dòng)”是一個(gè)亟待探究的問(wèn)題。雖然我國(guó)的“去杠桿”政策取得了一定成績(jī)，但是單敬群等(2020)發(fā)現(xiàn)2018年我國(guó)的宏觀和企業(yè)杠桿率依然高于最優(yōu)杠桿率(尤其是企業(yè)杠桿率)。關(guān)于如何穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率，國(guó)內(nèi)學(xué)者進(jìn)行了相關(guān)探討。有研究認(rèn)為，去杠桿的方式分為消極和積極兩個(gè)路徑，消極的去杠桿方式強(qiáng)調(diào)控制作為分子的債務(wù)，以這種“減債”方式去杠桿會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的縮小與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力減弱，是一種不利于增長(zhǎng)的去杠桿方式；積極的去杠桿方式側(cè)重?cái)U(kuò)大作為分母的股權(quán)融資并借助股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整來(lái)改善公司治理，這種“增權(quán)”方式去杠桿則能夠促進(jìn)資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力的增強(qiáng)，是一種具有持續(xù)性和相對(duì)更為“積極”的去杠桿方式(毛振華和陳靜，2019；周茜等，2020)。

從使用出口技術(shù)復(fù)雜度作為衡量微觀企業(yè)出口質(zhì)量指標(biāo)的相關(guān)研究來(lái)看，在中國(guó)產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的有效推動(dòng)之下，企業(yè)在出口產(chǎn)品技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)層面的訴求日益增多(張健和魯曉東，2018；盛丹和楊慧梅，2020)。為了滿足出口技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)的需要，企業(yè)一般會(huì)加大研發(fā)創(chuàng)新、技術(shù)引進(jìn)和固定資產(chǎn)等方面的投資，進(jìn)而推升了其外部融資需求(Bougheas，2004；Brown 等，2009；Grundy 和 Verwijmeren，2020)。同時(shí)，較高的研發(fā)創(chuàng)新和生產(chǎn)過(guò)程的不確定性會(huì)導(dǎo)致外部債權(quán)人、投資者與企業(yè)內(nèi)部存在信息不對(duì)稱問(wèn)題，進(jìn)而使企業(yè)更加依賴外部股權(quán)融資，而降低對(duì)債務(wù)融資的需求程度(Frank 和 Goyal，2003；Fama 和 French，2005；Fulghieri 等，2012)。本文發(fā)現(xiàn)，出口技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)有助于降低企業(yè)的杠桿率，而且促進(jìn)了企業(yè)的股權(quán)融資，抑制了企業(yè)的債務(wù)融資行為。出口技術(shù)復(fù)雜度通過(guò)促進(jìn)企業(yè)股權(quán)融資，改變了企業(yè)單純采用縮減債務(wù)的去杠桿方式，使企業(yè)的去杠桿方式更加穩(wěn)妥。在“多方式優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)”“積極有序發(fā)展股權(quán)融資”①詳見(jiàn)《關(guān)于印發(fā)〈2018年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)〉的通知》(發(fā)改財(cái)金[2018]1135號(hào))、《中共中央辦公廳國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)〈關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見(jiàn)〉》(國(guó)務(wù)院公報(bào)2018第27號(hào))等文件。的背景下，出口技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)促使企業(yè)“增權(quán)減債”，這從微觀層面為“雙循環(huán)良性互動(dòng)”提供了有效保障。

盡管尚未有研究直接將出口技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)與企業(yè)融資需求進(jìn)行“鏈接”，但學(xué)者們將企業(yè)投資行為作為中樞，分別探究了出口企業(yè)技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)與企業(yè)投資行為之間的關(guān)系，以及企業(yè)投資行為與融資方式之間的關(guān)系。從前一鏈條的相關(guān)文獻(xiàn)來(lái)看，企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新和教育投資(Hausmann 和 Rodrik，2003；Zhu 和 Fu，2013；毛其淋和方森輝，2018)、技術(shù)引進(jìn)(Gorodnichenko 和 Schnitzer，2013)以及固定資產(chǎn)(趙紅和彭馨，2014)等方面進(jìn)行的投資都會(huì)有效促進(jìn)其出口技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)。從后一鏈條的相關(guān)文獻(xiàn)來(lái)看，Bougheas(2004)針對(duì)研發(fā)投入的融資方式進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)美國(guó)、英國(guó)和加拿大的企業(yè)依賴內(nèi)部融資來(lái)資助研發(fā)，而日本、德國(guó)和法國(guó)的類似企業(yè)則通過(guò)銀行貸款等債務(wù)融資來(lái)資助研發(fā)。Brown 等(2009)對(duì)不同類型的高新技術(shù)企業(yè)的融資方式進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)年輕的企業(yè)更多地運(yùn)用股權(quán)融資，而年齡較大的企業(yè)更多依靠?jī)?nèi)部融資。Grundy 和 Verwijmeren(2020)對(duì)美國(guó)企業(yè)不同類型投資和融資方式進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)固定資產(chǎn)投資更傾向于采用債務(wù)融資方式，而像研發(fā)投資和技術(shù)引進(jìn)這種具有高不確定性、獲得回報(bào)較晚的投資更傾向于采用股權(quán)融資。借鑒這一研究思想，我們以企業(yè)投資不確定性帶來(lái)信息不對(duì)稱問(wèn)題為研究視角并運(yùn)用于蔚等(2012)的方法，構(gòu)建了衡量企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱性的指標(biāo)，首次將上述兩大鏈條合為“出口技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)—企業(yè)投資的信息不對(duì)稱性增加—企業(yè)融資方式優(yōu)化”的完整鏈條，有效揭示了“外循環(huán)”對(duì)“內(nèi)循環(huán)”的優(yōu)化促進(jìn)作用。

學(xué)者們還分別從企業(yè)層面和區(qū)域?qū)用嫜芯苛似髽I(yè)財(cái)務(wù)因素、融資約束和金融發(fā)展等因素對(duì)企業(yè)出口技術(shù)復(fù)雜度的異質(zhì)性影響。從企業(yè)財(cái)務(wù)因素層面來(lái)看，Bernini 等(2015)發(fā)現(xiàn)企業(yè)杠桿率提高使企業(yè)出口產(chǎn)品質(zhì)量下降。另一些學(xué)者研究了企業(yè)杠桿率、企業(yè)稅收、企業(yè)預(yù)防性現(xiàn)金留存等企業(yè)財(cái)務(wù)因素對(duì)企業(yè)出口選擇的影響，發(fā)現(xiàn)杠桿率上升會(huì)使企業(yè)出口減少，企業(yè)稅收上升(Federici 等，2020)和預(yù)防性現(xiàn)金留存增加，從而會(huì)增強(qiáng)企業(yè)的出口意愿。從融資約束層面來(lái)看，劉慧等(2014)發(fā)現(xiàn)融資約束程度降低會(huì)顯著提高本土制造業(yè)出口技術(shù)復(fù)雜度。Fan 等(2015)認(rèn)為金融緊縮帶來(lái)的企業(yè)融資約束程度提高會(huì)降低企業(yè)出口產(chǎn)品的質(zhì)量。Dinopoulos 等(2020)發(fā)現(xiàn)融資約束程度較低、信用評(píng)分較高的出口商的出口產(chǎn)品質(zhì)量較高。Lu等(2018)研究了融資約束對(duì)企業(yè)全球價(jià)值鏈參與的影響，結(jié)果顯示融資約束力增強(qiáng)會(huì)降低出口企業(yè)的國(guó)外增加值率(FVAR)，并且會(huì)抑制生產(chǎn)率對(duì)FVAR的正向影響。Manova和Yu(2016)發(fā)現(xiàn)，融資約束使企業(yè)更傾向于從事加工貿(mào)易，阻礙企業(yè)向附加值更大的一般貿(mào)易轉(zhuǎn)型。從區(qū)域金融發(fā)展層面來(lái)看，金融發(fā)展一方面可以通過(guò)解決逆向選擇問(wèn)題來(lái)提升一國(guó)整體出口技術(shù)復(fù)雜度(齊俊妍等，2011)，另一方面可以通過(guò)提高研發(fā)效率和FDI技術(shù)溢出吸收能力來(lái)提升行業(yè)出口凈技術(shù)復(fù)雜度(齊俊妍和王曉燕，2016)。同時(shí)，地區(qū)金融規(guī)模和金融結(jié)構(gòu)等金融發(fā)展因素對(duì)中國(guó)制造業(yè)出口貿(mào)易技術(shù)復(fù)雜度提升具有促進(jìn)作用(孫玉琴和郭惠君，2018)。基于上述異質(zhì)性因素，我們從企業(yè)和區(qū)域結(jié)構(gòu)性差異層面對(duì)出口技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)如何影響去杠桿方式選擇進(jìn)行擴(kuò)展研究，揭示了企業(yè)年齡、融資約束、所屬行業(yè)技術(shù)水平以及地區(qū)金融發(fā)展程度對(duì)上述二者關(guān)系的影響，進(jìn)一步拓展了“外循環(huán)”對(duì)“內(nèi)循環(huán)”優(yōu)化促進(jìn)作用的微觀和中觀結(jié)構(gòu)性差異的分析思路。

綜上所述，本文將信息不對(duì)稱性作為樞紐，將企業(yè)出口技術(shù)復(fù)雜度和其外部融資方式有效鏈接起來(lái)，首次探究了“外循環(huán)”對(duì)“內(nèi)循環(huán)”的促進(jìn)效應(yīng)。本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：(1)將2006—2016年中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)與上市公司庫(kù)進(jìn)行匹配，從微觀企業(yè)層面構(gòu)建出口技術(shù)復(fù)雜度與企業(yè)外部融資方式指標(biāo)，將“外循環(huán)”的產(chǎn)品出口升級(jí)與“內(nèi)循環(huán)”的去杠桿方式轉(zhuǎn)變進(jìn)行有機(jī)結(jié)合，將國(guó)際貿(mào)易與國(guó)內(nèi)公司金融之間的傳導(dǎo)鏈條進(jìn)行對(duì)接。(2)將微觀企業(yè)的信息不對(duì)稱性指標(biāo)作為中介變量，引入出口技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)對(duì)去杠桿方式轉(zhuǎn)變的影響體系，通過(guò)理論梳理和實(shí)證檢驗(yàn)等方式揭示了信息不對(duì)稱性在其中發(fā)揮的作用，豐富了既有研究。(3)從企業(yè)年齡、融資約束、所屬行業(yè)技術(shù)水平等企業(yè)異質(zhì)性層面和地區(qū)金融發(fā)展程度等區(qū)域結(jié)構(gòu)性差異層面對(duì)出口技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)如何影響去杠桿方式選擇進(jìn)行擴(kuò)展研究，從微觀和中觀層面豐富了“外循環(huán)”對(duì)“內(nèi)循環(huán)”促進(jìn)作用的結(jié)構(gòu)性差異研究。

二、理論機(jī)制與研究假說(shuō)

（一）企業(yè)出口技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)與融資需求

為提升出口質(zhì)量，優(yōu)化國(guó)內(nèi)國(guó)際市場(chǎng)布局，中央政府對(duì)政府補(bǔ)貼、信貸利率以及企業(yè)所得稅增值稅等多方面的產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)行了適時(shí)調(diào)整，有效地激發(fā)了企業(yè)進(jìn)行出口技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)的積極性(張健和魯曉東，2018；盛丹和楊慧梅，2020)。既有研究表明企業(yè)在出口技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)的過(guò)程中，其融資需求也相應(yīng)提高(Manova 和 Yu，2016；孔祥禎等，2020)。具體來(lái)說(shuō)，企業(yè)的技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)依賴于研發(fā)創(chuàng)新(Hausmann 和Rodrik，2003；毛其淋和方森輝，2018)、技術(shù)引進(jìn)(Gorodnichenko 和 Schnitzer，2013；張永旺和宋林，2019)和固定資產(chǎn)(趙紅和彭馨，2014)層面的投資，這會(huì)使企業(yè)的融資需求上升。

然而，產(chǎn)品研發(fā)、固定資本設(shè)備等支出通常在企業(yè)生產(chǎn)和銷售之前產(chǎn)生。其中，特別是企業(yè)自主研發(fā)創(chuàng)新具有資金需求量大、研發(fā)周期長(zhǎng)和難以迅速產(chǎn)生收益等特點(diǎn)。這些成本無(wú)法從留存收益或經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的內(nèi)部現(xiàn)金流中獲得資金，所以除了內(nèi)部融資之外，企業(yè)還依賴外部融資(Manova，2013)。Bougheas(2004)發(fā)現(xiàn)，國(guó)別不同的企業(yè)研發(fā)投入的資金來(lái)源有所差異，美國(guó)、英國(guó)和加拿大的小企業(yè)依賴內(nèi)部資金來(lái)資助研發(fā)，而日本、德國(guó)和法國(guó)的類似企業(yè)通過(guò)銀行貸款進(jìn)行研發(fā)。Brown 等(2009)以美國(guó)高科技企業(yè)為樣本進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)上市時(shí)間短的科技企業(yè)更傾向于利用內(nèi)部現(xiàn)金流和股權(quán)融資進(jìn)行研發(fā)，而20世紀(jì)90年代的科技企業(yè)的研發(fā)投入熱潮得益于企業(yè)從內(nèi)部融資向股權(quán)融資的轉(zhuǎn)換。Yano和Shiraishi(2020)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度更高時(shí)，內(nèi)部融資在公司創(chuàng)新活動(dòng)融資中更為重要；隨著合同執(zhí)行力的提高，貿(mào)易信貸融資和銀行融資在為企業(yè)創(chuàng)新提供融資方面發(fā)揮了更大的作用。

（二）企業(yè)出口技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)與信息不對(duì)稱性

根據(jù)既有相關(guān)文獻(xiàn)，企業(yè)出口技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)在一定程度上伴隨著企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入不確定性的增加。這種不確定性導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱問(wèn)題加劇。從企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新與出口技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)的關(guān)系來(lái)看，Zhu和Fu(2013)利用1992—2006年的跨國(guó)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，教育和研發(fā)投資是提升企業(yè)出口復(fù)雜度的重要因素。毛其淋和方森輝(2018)利用2005—2007年的中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)和海關(guān)貿(mào)易數(shù)據(jù)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)研發(fā)顯著促進(jìn)了企業(yè)出口技術(shù)復(fù)雜度的提升。Edeh 等(2020)利用尼日利亞公司層面數(shù)據(jù)研究了技術(shù)創(chuàng)新和非技術(shù)創(chuàng)新對(duì)中小企業(yè)出口績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品創(chuàng)新具有負(fù)面影響，而流程創(chuàng)新和營(yíng)銷創(chuàng)新會(huì)提高出口績(jī)效。在國(guó)家層面，各國(guó)積極實(shí)施鼓勵(lì)創(chuàng)新的政策組合，提高其在全球價(jià)值鏈(GVC)中的參與度，加速產(chǎn)業(yè)和技術(shù)升級(jí)(Kergroach，2020)。

企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新會(huì)加劇企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱問(wèn)題。Aboody 和 Lev(2000)認(rèn)為，由于經(jīng)理人能夠持續(xù)觀察到企業(yè)的投資產(chǎn)出效率，而外部投資者只能獲得高度匯總的信息，企業(yè)所有類型的投資都會(huì)形成信息不對(duì)稱。其中，研發(fā)投入具有信息私密的特殊性，企業(yè)不愿披露研發(fā)創(chuàng)新的信息；而且不同于有形資產(chǎn)和金融資產(chǎn)，研發(fā)投入的成果不會(huì)在企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中詳細(xì)體現(xiàn)；另外，有效市場(chǎng)的缺乏導(dǎo)致外部投資者無(wú)法評(píng)估研發(fā)的效率和價(jià)值。所以相對(duì)于其他類型的投資，研發(fā)投入會(huì)進(jìn)一步增加信息不對(duì)稱性。Boone 和 Raman(2001)認(rèn)為，由于研發(fā)支出在當(dāng)期費(fèi)用化，導(dǎo)致關(guān)于研發(fā)的公共信息缺乏以及資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱。Hoffmann 和 Kleimeier(2020)發(fā)現(xiàn)，研發(fā)密集型企業(yè)的信息不對(duì)稱問(wèn)題會(huì)阻礙其從銀行獲得貸款，而專利會(huì)緩解這一問(wèn)題。

此外，隨著企業(yè)出口復(fù)雜度升級(jí)，其研發(fā)創(chuàng)新和生產(chǎn)過(guò)程的不確定性增加，從而加劇外部債權(quán)人和投資者與企業(yè)內(nèi)部的信息不對(duì)稱問(wèn)題，繼而引發(fā)企業(yè)在融資過(guò)程中的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題(齊俊妍等，2011；Mann，2018)。

（三）企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱性與融資方式轉(zhuǎn)變

既有研究對(duì)企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱性和融資方式選擇之間的關(guān)系存在一定爭(zhēng)議。最早有學(xué)者提出了啄食順序理論(優(yōu)序融資理論)，認(rèn)為在信息不對(duì)稱并且金融市場(chǎng)是完全的前提下，企業(yè)融資遵循內(nèi)部融資—債務(wù)融資—股權(quán)融資的順序(Myers 和Majluf，1984)。當(dāng)外部投資者和內(nèi)部經(jīng)理人之間存在信息不對(duì)稱時(shí)，投資者無(wú)法獲知企業(yè)內(nèi)部的實(shí)際情況，只能根據(jù)企業(yè)價(jià)值的期望來(lái)支付企業(yè)價(jià)值，所以在企業(yè)有內(nèi)部盈余的情況下應(yīng)該優(yōu)先選擇內(nèi)部融資。當(dāng)企業(yè)必須依賴外部融資時(shí)，由于擔(dān)心股權(quán)融資會(huì)使投資者下調(diào)對(duì)企業(yè)的價(jià)值預(yù)期，所以應(yīng)該優(yōu)先選擇對(duì)私人信息敏感度較低的債務(wù)融資。后續(xù)部分研究支持了啄食順序理論，認(rèn)為發(fā)行股票的概率隨著公司層面信息不對(duì)稱程度的降低而增加(Shyam-Sunder 和 Myers，1999；Bessler 等，2011)。

但是，也有部分實(shí)證研究反駁了啄食順序理論的觀點(diǎn)。Leary 和 Roberts(2010)發(fā)現(xiàn)只有不到20%的企業(yè)印證了啄食順序理論關(guān)于債務(wù)和股票發(fā)行決策的預(yù)測(cè)。Komera 和 Lukose(2015)利用印度上市公司數(shù)據(jù)，估計(jì)的啄食系數(shù)在0.23～0.56，駁斥了外部融資選擇遵循優(yōu)先順序的論點(diǎn)。國(guó)內(nèi)的研究也發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市企業(yè)具有股權(quán)融資偏好(肖澤忠和鄒宏，2008)，中國(guó)上市公司的長(zhǎng)期融資可能遵循內(nèi)部融資—股權(quán)融資—債務(wù)融資的順序(蔣殿春，2003)。既有的實(shí)證研究證明信息不對(duì)稱程度高的企業(yè)更依賴外部股權(quán)融資而非債務(wù)融資(Frank 和 Goyal，2003；Fama 和 French，2005)。Fulghieri 等(2012)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)唯一的摩擦是企業(yè)所有者和外部投資者之間的信息不對(duì)稱時(shí)，股權(quán)融資可以優(yōu)先于債務(wù)融資；并且當(dāng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中已經(jīng)存在一些債務(wù)，它需要籌集更多的資本時(shí)，股權(quán)融資相對(duì)更有吸引力。還有一些研究發(fā)現(xiàn)，信息不對(duì)稱提高了債務(wù)融資成本，并且提高了債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)。陳耿和周軍(2004)認(rèn)為，根據(jù)代理理論，當(dāng)存在信息不對(duì)稱時(shí)，市場(chǎng)無(wú)法正確衡量企業(yè)質(zhì)量；如果企業(yè)發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)則被認(rèn)為是價(jià)值高估，所以只能降低長(zhǎng)期債務(wù)的發(fā)行價(jià)格，長(zhǎng)期債務(wù)的資金成本提高；信息不對(duì)稱為企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)帶來(lái)額外成本。Ivashina(2008)發(fā)現(xiàn)，信息不對(duì)稱提高了銀行團(tuán)體與借款人之間的貸款利差，而牽頭銀行可以有效地降低借貸成本。Halov和Heider(2011)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)外部市場(chǎng)可能對(duì)企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)知之甚少時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)的不對(duì)稱信息增加了債務(wù)相對(duì)于股權(quán)的逆向選擇成本。另外，信息不對(duì)稱會(huì)收緊企業(yè)的融資約束(特別是借款融資)。Lee等(2010)認(rèn)為，當(dāng)借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)較高且貸款集團(tuán)發(fā)現(xiàn)借款人具有很嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題時(shí)，貸款市場(chǎng)中財(cái)團(tuán)的規(guī)模較小，貸款風(fēng)險(xiǎn)增大。企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)生的信息不對(duì)稱性會(huì)增加其財(cái)務(wù)約束，導(dǎo)致更大的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)(陳三可和趙蓓，2019；Liu 等，2021)。

信息不對(duì)稱問(wèn)題對(duì)股權(quán)融資成本的影響取決于企業(yè)采用增發(fā)還是配股的方式。增發(fā)的對(duì)象包括新投資者和現(xiàn)有股東，根據(jù)啄食順序理論，由于新投資者對(duì)企業(yè)內(nèi)部信息了解較少，發(fā)行新股可能會(huì)降低其預(yù)期的企業(yè)價(jià)值增值水平。信息不對(duì)稱增加了股權(quán)融資成本(He 等，2013)。但是，配股的對(duì)象僅限于公司的現(xiàn)有股東，信息不對(duì)稱問(wèn)題所造成的新老股東間的利益轉(zhuǎn)移效應(yīng)將在同一投資主體身上抵消(蔣殿春，2003)。因此，企業(yè)通過(guò)配股的方式可以在一定程度上避免信息不對(duì)稱問(wèn)題引起的股權(quán)融資成本上升。

綜合上述三方面文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)出口技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)一方面增加了企業(yè)的外部融資需求，另一方面加劇了企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱。信息不對(duì)稱推高了企業(yè)的債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)和成本，但對(duì)股權(quán)融資成本的影響方向依賴于企業(yè)所選擇的發(fā)行方式。如果企業(yè)選擇配股的方式，可以在一定程度上避免信息不對(duì)稱帶來(lái)的融資成本上升問(wèn)題。這可能導(dǎo)致企業(yè)更加偏好股權(quán)融資而非債務(wù)融資，使企業(yè)的去杠桿方式更加穩(wěn)妥，具體如圖1所示。

圖1 出口技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)對(duì)企業(yè)去杠桿方式影響的渠道

基于以上分析，本文提出以下兩個(gè)假說(shuō)。

假說(shuō)1：出口技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)會(huì)促進(jìn)企業(yè)減少債務(wù)融資，增加股權(quán)融資，從而降低杠桿率，呈現(xiàn)“增權(quán)減債”的去杠桿特征。

假說(shuō)2：企業(yè)的信息不對(duì)稱性是出口技術(shù)復(fù)雜度影響企業(yè)外部融資方式的影響渠道之一。

三、指標(biāo)選取、數(shù)據(jù)說(shuō)明與計(jì)量模型設(shè)定

（一）指標(biāo)選取

1. 被解釋變量

本文有三個(gè)被解釋變量，分別是企業(yè)杠桿率、外部股權(quán)融資變化和債務(wù)融資變化。本文采用資產(chǎn)負(fù)債率衡量企業(yè)的杠桿率，參考廉永輝和褚冬曉(2020)及李君平和徐龍炳(2015)的研究，分別采用實(shí)收資本和資本公積之和的增量和總負(fù)債的增量衡量外部股權(quán)融資變化和債務(wù)融資變化，并將兩者以期初總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。

2. 核心解釋變量

本文的核心解釋變量為企業(yè)出口技術(shù)復(fù)雜度(ESI)，構(gòu)建方法參考了Hausmann等(2007)以及盛斌和毛其淋(2017)的研究。首先，本文利用聯(lián)合國(guó)商品貿(mào)易統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)中HS6位碼產(chǎn)品的出口數(shù)據(jù)和世界銀行各國(guó)家(地區(qū))的實(shí)際人均GDP數(shù)據(jù)，利用公式(1)計(jì)算產(chǎn)品出口技術(shù)復(fù)雜度。然后，通過(guò)合并中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)和上市企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)，將產(chǎn)品出口技術(shù)復(fù)雜度代入公式(2)計(jì)算企業(yè)出口技術(shù)復(fù)雜度。

公式(2)中，ESIf為企業(yè)出口技術(shù)復(fù)雜度，xfk表示企業(yè)f在產(chǎn)品k上的出口額，Xf表示企業(yè)f的總出口額。

3. 信息不對(duì)稱指標(biāo)

4. 結(jié)構(gòu)性特征變量

本文選取了企業(yè)的融資約束、企業(yè)年齡、所在地區(qū)的金融發(fā)展水平以及所在行業(yè)的技術(shù)特征作為企業(yè)的結(jié)構(gòu)性特征。本文參考魏志華等(2014)的構(gòu)建方法采用KZ指數(shù)衡量融資約束，KZ指數(shù)越大，意味著上市公司面臨的融資約束程度越高。企業(yè)年齡采用上市企業(yè)非缺失股價(jià)的年數(shù)表示。地區(qū)金融發(fā)展水平采用各省份的儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化率衡量。行業(yè)技術(shù)特征利用企業(yè)主要產(chǎn)品的技術(shù)復(fù)雜度衡量。本文參考了Basu 和Das(2011)的研究，根據(jù)產(chǎn)品的HS4位碼進(jìn)行技術(shù)含量劃分，分成A～G七類，包括非燃料初級(jí)商品、資源密集型產(chǎn)品、低技術(shù)產(chǎn)品、中技術(shù)產(chǎn)品、高技術(shù)產(chǎn)品、礦物燃料、其他。由于一個(gè)企業(yè)可能生產(chǎn)多種產(chǎn)品，所以本文將HS4位碼產(chǎn)品中出口份額最大的視為其主要產(chǎn)品，用該產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的技術(shù)特征作為企業(yè)所處行業(yè)的技術(shù)代理變量。

（二）數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文的實(shí)證研究主要利用了2006—2016年中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)和A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)的合并庫(kù)。由于本文研究的是出口技術(shù)復(fù)雜度對(duì)企業(yè)融資的影響，因而只保留有出口記錄的企業(yè)樣本；本文剔除了關(guān)鍵變量觀測(cè)值缺失、存在資不抵債問(wèn)題的樣本，避免其對(duì)實(shí)證結(jié)果可能造成干擾。匹配后的數(shù)據(jù)庫(kù)包括1172個(gè)企業(yè)和5842個(gè)樣本的18個(gè)變量。

本文數(shù)據(jù)的具體來(lái)源如下。其中，國(guó)家(地區(qū))的HS6位碼產(chǎn)品出口額數(shù)據(jù)來(lái)源于聯(lián)合國(guó)商品貿(mào)易統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)；國(guó)家(地區(qū))的人均GDP數(shù)據(jù)來(lái)源于世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫(kù)；企業(yè)HS6位碼產(chǎn)品出口額來(lái)源于中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)。企業(yè)層面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和基本信息均來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。省級(jí)層面控制變量均來(lái)源于中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒。企業(yè)日頻股票交易數(shù)據(jù)來(lái)源于RESSET 數(shù)據(jù)庫(kù)。金融機(jī)構(gòu)存貸款余額來(lái)源于EPS數(shù)據(jù)平臺(tái)中國(guó)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三）計(jì)量模型設(shè)定

首先，本文考察了企業(yè)出口技術(shù)復(fù)雜度與其外部融資方式之間的關(guān)系，根據(jù)前文的理論分析，基礎(chǔ)計(jì)量模型構(gòu)建如下：

其次，為了考察企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱在出口技術(shù)復(fù)雜度影響企業(yè)外部融資方式中所起的渠道作用，我們構(gòu)建了中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停唧w形式如下：

最后，因?yàn)椴煌髽I(yè)在融資約束、企業(yè)年齡、所在地區(qū)的金融發(fā)展水平和所屬行業(yè)的技術(shù)特征等方面具有差異，所以需要考察不同特征的企業(yè)出口技術(shù)復(fù)雜度對(duì)債務(wù)融資和股權(quán)融資影響的差異。本文將企業(yè)的結(jié)構(gòu)性差異引入公式(3)，得到以下擴(kuò)展計(jì)量模型：

表1 各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基礎(chǔ)回歸結(jié)果

為考察企業(yè)出口技術(shù)復(fù)雜度對(duì)其融資方式的影響，本文對(duì)模型(3)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表2所示。其中，第(1)列和第(2)列的被解釋變量為上市企業(yè)的杠桿率(Lever)，第(3)列和第(4)列的被解釋變量為上市企業(yè)的股權(quán)融資變化(ΔEquity)，第(5)列和第(6)列的被解釋變量為上市企業(yè)的債務(wù)融資變化(ΔDebt)。為了排除特定年份和行業(yè)不可觀測(cè)因素的干擾，本文采用固定效應(yīng)面板模型，加入了年份和省份固定效應(yīng)。

表2第(1)列和第(2)列顯示，無(wú)論是否加入企業(yè)和省級(jí)控制變量，企業(yè)出口技術(shù)復(fù)雜度(ESI)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)出口技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)降低了其杠桿率，即出口技術(shù)復(fù)雜度提高1%，企業(yè)杠桿率將下降5.4%。表2第(3)列和第(4)列顯示，企業(yè)出口技術(shù)復(fù)雜度(ESI)的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明企業(yè)出口技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)增加了企業(yè)股權(quán)融資。表2第(5)列和第(6)列顯示，企業(yè)出口技術(shù)復(fù)雜度(ESI)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明出口技術(shù)復(fù)雜度越高的企業(yè)，其債務(wù)融資減少得越多。此實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了假說(shuō)1，隨著企業(yè)出口技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)，其研發(fā)和生產(chǎn)過(guò)程中的不確定性增加，導(dǎo)致外部投資者和企業(yè)內(nèi)部管理者之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題更為嚴(yán)重；為了避免債務(wù)融資帶來(lái)的額外成本，企業(yè)更傾向于股權(quán)融資而非債務(wù)融資，呈現(xiàn)出“減債增權(quán)”的去杠桿特征。

表2 企業(yè)出口技術(shù)復(fù)雜度對(duì)股權(quán)融資和債務(wù)融資的影響

（二）內(nèi)生性檢驗(yàn)

如果企業(yè)的外部融資增加，意味著企業(yè)能夠?qū)⒏嗟馁Y金投入研發(fā)創(chuàng)新，從而能促進(jìn)企業(yè)出口技術(shù)復(fù)雜度提升。企業(yè)出口技術(shù)復(fù)雜度和融資之間可能存在互為因果的關(guān)系。本文選取企業(yè)所屬制造業(yè)細(xì)分行業(yè)中企業(yè)出口技術(shù)復(fù)雜度的平均值作為工具變量，采用兩階段最小二乘法進(jìn)行估計(jì)，回歸結(jié)果如表3所示。表3第(1)列、第(2)列、第(5)列、第(6)列出口技術(shù)復(fù)雜度的系數(shù)顯著為負(fù)，第(3)列、第(4)列出口技術(shù)復(fù)雜度的系數(shù)顯著為正，與基礎(chǔ)回歸結(jié)果一致。這說(shuō)明在考慮內(nèi)生性問(wèn)題之后，出口技術(shù)復(fù)雜度依然對(duì)企業(yè)杠桿率和債務(wù)融資具有負(fù)向影響，對(duì)股權(quán)融資具有正向影響。K-P LM統(tǒng)計(jì)量和C-D Wald統(tǒng)計(jì)量均顯著，說(shuō)明工具變量不存在識(shí)別不足和弱識(shí)別的問(wèn)題。這說(shuō)明本文的基礎(chǔ)回歸結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

表3 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文通過(guò)以下方式進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)①因篇幅所限，本文將“穩(wěn)健性檢驗(yàn)”部分估計(jì)結(jié)果略去，可向作者備索。。①調(diào)整被解釋變量的度量方法。參考李君平和徐龍炳(2015)及廉永輝和褚冬曉(2020)文中的兩種衡量外部股權(quán)融資變化和債務(wù)融資變化的方式②ΔEquity2=[(當(dāng)期所有者權(quán)益-當(dāng)期盈余公積-當(dāng)期未分配利潤(rùn))-(上期所有者權(quán)益-上期盈余公積-上期未分配利潤(rùn))]/上期總資產(chǎn)；ΔDebt2=[(當(dāng)期借款融資+當(dāng)期發(fā)行債券融資)-(上期借款融資+上期發(fā)行債券融資)]/上期總資產(chǎn)。，更換了被解釋變量，對(duì)基礎(chǔ)模型進(jìn)行了重新估計(jì)。②縮尾處理。在線性擬合的過(guò)程中，極端值的存在會(huì)對(duì)估計(jì)結(jié)果產(chǎn)生不利影響，造成估計(jì)偏差。因此，本文對(duì)被解釋變量(Lever、ΔEquity和ΔDebt)和主要解釋變量(ESI)進(jìn)行了縮尾處理，即將小于1%和大于99%的觀測(cè)值分別用1%和99%處的觀測(cè)值替代，對(duì)基礎(chǔ)模型進(jìn)行重新回歸。③時(shí)間窗口分割。本文樣本的時(shí)間跨度包含了金融危機(jī)和“去杠桿”政策，考慮到金融危機(jī)和“去杠桿”政策可能會(huì)影響企業(yè)的融資，本文根據(jù)金融危機(jī)和“去杠桿”政策的年份，將樣本分別劃分成兩個(gè)子樣本，對(duì)基礎(chǔ)模型重新進(jìn)行回歸。經(jīng)過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，本文以上檢驗(yàn)結(jié)果均與基礎(chǔ)回歸結(jié)果一致。

五、信息不對(duì)稱性的影響

根據(jù)本文的假說(shuō)2，企業(yè)出口技術(shù)復(fù)雜度主要是通過(guò)提高了企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度，從而影響了企業(yè)的外部融資方式。本文參考于蔚等(2012)的方法構(gòu)建了衡量企業(yè)信息不對(duì)稱的ASY指標(biāo)，運(yùn)用中介效應(yīng)方式進(jìn)行檢驗(yàn)，得到的回歸結(jié)果如表4所示。表4第(1)列是因變量對(duì)自變量的回歸，出口技術(shù)復(fù)雜度(ESI)的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明出口技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)降低了企業(yè)的杠桿率。表4第(2)列是中介變量對(duì)自變量的回歸，出口技術(shù)復(fù)雜度(ESI)的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明出口技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)加劇了企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱問(wèn)題更嚴(yán)重。表4第(3)列是因變量對(duì)自變量和中介變量的回歸，ESI和ASY的系數(shù)均為負(fù)，說(shuō)明信息不對(duì)稱也有助于降低企業(yè)杠桿率。表4第(4)列至第(9)列的結(jié)果表明出口技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)和信息不對(duì)稱增加了企業(yè)的股權(quán)融資，減少了企業(yè)的債務(wù)融資。這有效驗(yàn)證了本文的假說(shuō)2，即企業(yè)出口技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)會(huì)使企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱問(wèn)題更嚴(yán)重，進(jìn)而增加了企業(yè)的股權(quán)融資，減少了企業(yè)的債務(wù)融資。

表4 影響渠道分析結(jié)果

六、異質(zhì)性分析

（一）企業(yè)融資約束的影響

一方面，企業(yè)面臨的融資約束會(huì)直接影響到企業(yè)的外部融資行為；另一方面，既有研究表明融資約束阻礙了企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新和技術(shù)引進(jìn)(Brown 等，2012；Guariglia 和Liu，2014；張璇等，2017)，減少了固定資產(chǎn)投入(Ding 等，2013)，進(jìn)而阻礙企業(yè)的出口技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)。考慮到不同融資約束水平下企業(yè)的出口技術(shù)復(fù)雜度有所差異，本文加入了出口技術(shù)復(fù)雜度與融資約束的交乘項(xiàng)(ESI×KZ)。表5第(1)列和第(2)列的回歸結(jié)果顯示，出口技術(shù)復(fù)雜度和融資約束的交乘項(xiàng)(ESI×KZ)的系數(shù)顯著為正，這說(shuō)明融資約束水平越高的企業(yè)杠桿率越高，而且融資約束弱化了出口技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)對(duì)企業(yè)杠桿率的負(fù)向效應(yīng)。表5的第(3)列和第(4)列的回歸結(jié)果顯示，KZ和ESI×KZ的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明融資約束收緊會(huì)減少企業(yè)的股權(quán)融資，而且融資約束弱化了出口技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)對(duì)企業(yè)股權(quán)融資的正向效應(yīng)。表5第(5)列和第(6)列的回歸結(jié)果顯示，KZ系數(shù)顯著為正，說(shuō)明融資約束會(huì)促進(jìn)企業(yè)債務(wù)融資正向變化。可見(jiàn)，融資約束弱化了出口技術(shù)復(fù)雜度對(duì)企業(yè)杠桿率和股權(quán)融資的影響，而不影響出口技術(shù)復(fù)雜度對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的效應(yīng)。

表5 不同融資約束水平的企業(yè)出口復(fù)雜度對(duì)外部融資方式的影響

（二）企業(yè)年齡的影響

既有研究表明，企業(yè)年齡不但會(huì)影響企業(yè)的融資成本(王振山等，2020)和融資方式偏好(Brown 等，2009)，而且中國(guó)制造業(yè)企業(yè)的生存與債務(wù)融資比例存在密不可分的聯(lián)系(肖光恩和朱曉雨，2018；)。考慮到不同年齡的企業(yè)出口復(fù)雜度對(duì)其外部融資方式的影響可能存在差異，本文加入了出口技術(shù)復(fù)雜度與企業(yè)年齡的交乘項(xiàng)(ESI×Age)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表6所示。表6的第(1)列和第(2)列的企業(yè)年齡(Age)和交乘項(xiàng)(ESI×Age)回歸系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明年齡越大的企業(yè)杠桿率越高，而且企業(yè)年齡減弱了出口技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)對(duì)企業(yè)杠桿率的負(fù)向影響。表6第(3)列和第(4)列的Age和ESI×Age回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)年齡越大，企業(yè)股權(quán)融資增加越少，而且出口技術(shù)復(fù)雜度對(duì)企業(yè)股權(quán)融資的正向影響越小。表6第(5)列和第(6)列的Age的回歸系數(shù)顯著為正，而ESI×Age的回歸系數(shù)不顯著，說(shuō)明年齡大的企業(yè)更傾向于通過(guò)增加債務(wù)的方式融資，而且出口技術(shù)復(fù)雜度對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的負(fù)向影響在不同年齡的企業(yè)之間不存在顯著差異。

表6 不同年齡的企業(yè)出口復(fù)雜度對(duì)外部融資方式的影響

（三）不同技術(shù)特征行業(yè)的分析

企業(yè)出口技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)依賴于企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新和技術(shù)引進(jìn)，然而中國(guó)不同技術(shù)特征行業(yè)中的企業(yè)升級(jí)模式有所差異。既有研究表明，低技術(shù)行業(yè)仍存在技術(shù)引進(jìn)的路徑依賴，而中高技術(shù)行業(yè)已經(jīng)轉(zhuǎn)向自主創(chuàng)新(張永旺和宋林，2019)；中低技術(shù)行業(yè)的企業(yè)通常更傾向于過(guò)程創(chuàng)新或營(yíng)銷創(chuàng)新，以提高產(chǎn)品質(zhì)量、生產(chǎn)率或開(kāi)辟新市場(chǎng)(Heidenreich，2009；Santamaría 等，2009)，而高技術(shù)行業(yè)企業(yè)的研發(fā)密集度更高，更傾向于產(chǎn)品創(chuàng)新，并且其產(chǎn)品創(chuàng)新績(jī)效更高(Kirner 等，2009；秦佩恒等，2016)。可見(jiàn)，在企業(yè)出口技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)的過(guò)程中，相較于低技術(shù)行業(yè)的企業(yè)而言，高技術(shù)行業(yè)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新不確定性更大。考慮到不同層次的技術(shù)行業(yè)中的企業(yè)在產(chǎn)品升級(jí)方面存在較大差異，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了不同層次的技術(shù)行業(yè)中的企業(yè)出口技術(shù)復(fù)雜度對(duì)外部融資方式的影響。本文加入了高技術(shù)行業(yè)、中等技術(shù)行業(yè)和低技術(shù)行業(yè)的虛擬變量，當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)為低技術(shù)行業(yè)時(shí)，變量Low取值為1，否則為0；當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)為中等技術(shù)行業(yè)時(shí)，變量Med取值為1，否則為0；當(dāng)上市企業(yè)所處行業(yè)為高技術(shù)行業(yè)時(shí)，變量High取值為1，否則為0。

表7第(1)列的回歸結(jié)果顯示，低技術(shù)行業(yè)(Low)的系數(shù)顯著為負(fù)，交乘項(xiàng)(ESI×Low)的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明低技術(shù)行業(yè)的企業(yè)杠桿率相對(duì)更低，但是低技術(shù)行業(yè)弱化了出口技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)對(duì)企業(yè)杠桿率的負(fù)向效應(yīng)。表7第(2)列和第(3)列的回歸結(jié)果顯示，中等技術(shù)行業(yè)(Med)和高技術(shù)行業(yè)(High)的系數(shù)顯著為正，交乘項(xiàng)(ESI×Med、ESI×High)的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明中等技術(shù)和高技術(shù)行業(yè)的企業(yè)杠桿率相對(duì)更高，但是中等技術(shù)和高技術(shù)行業(yè)增強(qiáng)了出口技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)對(duì)企業(yè)杠桿率的負(fù)向效應(yīng)。表7第(4)列至第(6)列的回歸結(jié)果顯示，行業(yè)技術(shù)復(fù)雜度及其交乘項(xiàng)的系數(shù)均不顯著，說(shuō)明出口技術(shù)復(fù)雜度對(duì)企業(yè)股權(quán)融資的促進(jìn)效應(yīng)在技術(shù)復(fù)雜度不同的行業(yè)之間不存在顯著差異。表7的第(7)列至第(9)列的回歸結(jié)果顯示，低技術(shù)和高技術(shù)行業(yè)的系數(shù)為正，而交乘項(xiàng)(ESI×Low、ESI×High)的系數(shù)為負(fù)，表明低技術(shù)和高技術(shù)行業(yè)的企業(yè)更愿意增加債務(wù)融資，出口技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的負(fù)向效應(yīng)更強(qiáng)。

表7 不同技術(shù)特征行業(yè)的企業(yè)出口技術(shù)復(fù)雜度對(duì)外部融資方式的影響

（四）不同金融發(fā)展水平地區(qū)的分析

中國(guó)區(qū)域金融發(fā)展存在不平衡現(xiàn)象，無(wú)論是金融機(jī)構(gòu)的豐富程度和金融市場(chǎng)的完善程度，還是金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)以及金融機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，東部地區(qū)都顯著高于其他地區(qū)(梁婧姝和張燕生，2019)。一方面，區(qū)域金融市場(chǎng)發(fā)展能夠有效緩解企業(yè)的融資約束壓力，影響企業(yè)外部融資行為；另一方面，既有研究表明金融發(fā)展有效促進(jìn)了出口技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)(齊俊妍和王曉燕，2016；孫玉琴和郭惠君，2018)。

考慮到所在地區(qū)金融發(fā)展水平不同的企業(yè)，其出口技術(shù)復(fù)雜度對(duì)融資方式的影響可能有所差異，所以本文加入了各省級(jí)行政區(qū)金融發(fā)展水平(FD)以及出口技術(shù)復(fù)雜度與金融發(fā)展水平的交乘項(xiàng)(ESI×FD)。表8第(1)列和第(2)列的回歸結(jié)果顯示，金融發(fā)展水平(FD)和交乘項(xiàng)(ESI×FD)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，這說(shuō)明企業(yè)所在地區(qū)金融發(fā)展水平越高，其出口技術(shù)復(fù)雜度對(duì)杠桿率的負(fù)向影響越大。表8第(3)列和第(4)列的回歸結(jié)果顯示，金融發(fā)展水平(FD)的回歸系數(shù)顯著性不穩(wěn)定，沒(méi)有足夠證據(jù)表明地區(qū)金融發(fā)展水平會(huì)影響企業(yè)的股權(quán)融資。表8第(5)列和第(6)列的回歸結(jié)果顯示，金融發(fā)展水平(FD)的系數(shù)顯著為正，而交乘項(xiàng)(ESI×FD)的系數(shù)為負(fù)，這說(shuō)明地區(qū)金融發(fā)展水平越高，企業(yè)越傾向于增加債務(wù)融資，但是地區(qū)金融發(fā)展水平提高會(huì)強(qiáng)化出口技術(shù)復(fù)雜度對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的負(fù)向效應(yīng)。

表8 不同金融發(fā)展水平地區(qū)的企業(yè)出口技術(shù)復(fù)雜度對(duì)外部融資方式的影響

七、主要結(jié)論及政策建議

在優(yōu)化國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)和積極穩(wěn)妥去杠桿目標(biāo)的指引下，企業(yè)出口技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)能否在優(yōu)化外循環(huán)結(jié)構(gòu)的同時(shí)幫助企業(yè)采取積極的去杠桿方式，這在微觀層面促進(jìn)內(nèi)循環(huán)優(yōu)化是非常具有現(xiàn)實(shí)意義和研究?jī)r(jià)值的問(wèn)題。本文基于2006—2016年的中國(guó)海關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)以及A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)，考察了出口技術(shù)復(fù)雜度對(duì)企業(yè)外部融資方式的影響及其結(jié)構(gòu)性差異。其結(jié)果顯示，企業(yè)出口技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)降低了企業(yè)杠桿率，而且增加了企業(yè)的股權(quán)融資，減少了企業(yè)的債務(wù)融資，使企業(yè)選擇“減債增權(quán)”的積極去杠桿方式。在考慮了內(nèi)生性問(wèn)題、更換被解釋變量以及對(duì)樣本進(jìn)行縮尾處理后，這一結(jié)論仍然成立。從傳導(dǎo)渠道來(lái)看，出口技術(shù)復(fù)雜度越高，企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱的問(wèn)題越嚴(yán)重。出口技術(shù)復(fù)雜度降低了企業(yè)杠桿率，使企業(yè)更加偏好外部股權(quán)融資而非債務(wù)融資。

從企業(yè)的結(jié)構(gòu)性差異來(lái)看，首先，融資約束弱化了出口技術(shù)復(fù)雜度對(duì)企業(yè)杠桿率的負(fù)向效應(yīng)和對(duì)企業(yè)股權(quán)融資的正向效應(yīng)。這說(shuō)明面臨融資約束程度高的企業(yè)在技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)過(guò)程中更難采用增加外部股權(quán)融資的方式去杠桿。其次，企業(yè)年齡也弱化了出口技術(shù)復(fù)雜度升級(jí)對(duì)企業(yè)杠桿率的負(fù)向效應(yīng)和對(duì)企業(yè)股權(quán)融資的正向效應(yīng)。再次，所在地區(qū)金融發(fā)展水平提高會(huì)強(qiáng)化出口技術(shù)復(fù)雜度對(duì)企業(yè)杠桿率和債務(wù)融資的負(fù)向效應(yīng)。最后，低技術(shù)復(fù)雜度行業(yè)的企業(yè)杠桿率更低，但是其弱化了出口技術(shù)復(fù)雜度對(duì)企業(yè)杠桿率的負(fù)向影響；中等技術(shù)和高技術(shù)復(fù)雜度行業(yè)的企業(yè)杠桿率相對(duì)更高，但是其強(qiáng)化了出口技術(shù)復(fù)雜度對(duì)企業(yè)杠桿率的負(fù)向影響；低技術(shù)和高技術(shù)復(fù)雜度行業(yè)強(qiáng)化了出口技術(shù)復(fù)雜度對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的負(fù)向影響。

本文的研究豐富了企業(yè)去杠桿方式選擇及其影響因素方面的文獻(xiàn)，也為我國(guó)制造業(yè)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展提供了政策參考的依據(jù)。因此，本文的具體政策建議有以下兩點(diǎn)。第一，通過(guò)推動(dòng)股權(quán)投資、債券融資等使其政策向制造業(yè)傾斜，豐富企業(yè)外部融資渠道；通過(guò)減費(fèi)降稅、專項(xiàng)再貸款等有針對(duì)性的政策降低企業(yè)融資成本；通過(guò)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和培養(yǎng)金融人才等針對(duì)硬件和軟件兩方面措施促進(jìn)各地區(qū)金融發(fā)展，使制造業(yè)企業(yè)在避免過(guò)度負(fù)債的同時(shí)，增強(qiáng)制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。第二，通過(guò)實(shí)施研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除、稅收優(yōu)惠等普惠性政策，激勵(lì)企業(yè)加大研發(fā)投入，增強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力。這樣，能夠提高企業(yè)出口技術(shù)復(fù)雜度和出口產(chǎn)品質(zhì)量，有利于推動(dòng)出口貿(mào)易轉(zhuǎn)型升級(jí)和拓展企業(yè)的去杠桿方式，進(jìn)而從微觀層面實(shí)現(xiàn)外循環(huán)和內(nèi)循環(huán)的良性互動(dòng)。