全球風險偏好、美國經濟政策不確定性與跨境資本流動
——基于新興經濟體基金數據的證據

譚小芬 曹倩倩 趙 茜

一、引 言

“十四五”規劃和二〇 三五遠景目標提出，要“完善跨境資本流動管理框架，加強監管合作，提高開放條件下風險防控和應對能力”。2020年12月召開的中央經濟工作會議指出，要“提高風險預見預判能力，嚴密防范各種風險挑戰”。發達國家經濟政策不確定性和全球資本流動大幅波動都是我國面臨的重要外部風險，我國要推進更高水平對外開放和擴大利用外資，就需要深入探究發達國家經濟政策不確定性對我國產生的外溢效應，加強對各類跨境資金流向和規模的監測，制定相應措施防范跨境資本流動驟停風險。

經濟政策不確定性(economic policy uncertainty，EPU)，是指市場主體無法準確預知政府是否、何時以及如何制定或改變現行經濟政策而面臨的不確定性。2008年全球金融危機爆發以來，各國出臺和調整了一系列經濟政策，經濟政策不確定性成為影響各經濟體經濟發展與金融安全的重要外部風險(Gulen和Ion，2016)。此外，20世紀90年代以來，跨境資本流動的規模顯著上升且波動加劇(Agosin和Huaita，2011；張明，2011)，證券投資作為資本流動的重要組成部分，波動性大，增加了各經濟體宏觀經濟管理的復雜性。本文從跨境資本流動角度，檢驗了美國經濟政策不確定性對新興經濟體證券投資資本流動的影響。一方面，難以預測的經濟環境往往會削弱特定國家對投資的吸引力(Baker等，2016)，因而當美國經濟政策不確定性上升時，投資者傾向于減少美國投資而增加海外投資，資本流入新興經濟體。另一方面，較高的經濟政策不確定性降低了投資者風險容忍程度(Pástor和Veronesi，2013)，投資者出于避險考慮尋找“避風港”，從而減少對新興經濟體的投資，轉投黃金、美元債券等安全資產(Jotikasthira等，2012)，從而導致資本流出新興經濟體。

全球風險偏好(global risk appetite)，體現了投資者對金融風險的承受能力和態度，通常用VIX指數作為代理變量(Shaikh，2019)，VIX取值越大說明投資者對風險的容忍程度越低。Gauvin等(2014)發現全球風險偏好不僅是影響跨境資本流動的重要因素之一，還會決定其他驅動因素對資本流動的影響。全球風險偏好是金融、經濟和政治事件的綜合反映，而經濟政策不確定性更多體現出政治事件的影響(Hartwell，2018)，前者在1997年亞洲金融危機、2008年全球金融危機等時期達到峰值，后者在總統選舉、9·11恐怖襲擊事件等時期達到峰值。圖1展示了2004年1月至2018年1月美國經濟政策不確定性、VIX、跨境債券型基金和跨境股票型基金走勢，可以看到美國經濟政策不確定性和VIX呈現一定的相關性，而在2009年9月至2011年5月，由于美聯儲未來是否繼續推行量化寬松政策等問題存在不確定性，EPU處于較高水平。然而，因為降息提供了較為充足的流動性并削弱了市場恐慌情緒，此時VIX處于平均數水平。此外，在2012年、2016年美國總統大選期間，兩者走勢也出現不一致。另外，VIX取值不同時資本流動與經濟政策不確定性的相關性表現出一定差異。

圖1 新興經濟體跨境資本流動、美國經濟政策不確定性及全球風險偏好(VIX)

那么，現階段以美國為主的發達經濟體經濟政策不確定性對新興經濟體跨境資本流動的影響方向和大小如何？對債券型基金和股票型基金的影響是否存在異質性？其作用機制是否會受到全球風險偏好的影響？新興經濟體在開放進程中又應當如何防范跨境資金異常波動風險？

本文試圖在理論模型中引入“投資組合再平衡效應”和“安全資產轉移效應”來探究經濟政策不確定性對新興經濟體跨境基金投資的影響，以及基于21個新興經濟體2004—2017年月度跨境基金流動數據并通過面板門檻模型討論在不同風險偏好下兩種影響渠道對不同類型跨境基金資本流動影響的相對大小。本文的邊際貢獻可能體現在兩個方面：第一，理論方面。通過在模型中引入全球風險偏好和經濟政策不確定性，討論了不同情況下“投資組合再平衡效應”和“安全資產轉移效應”的相對大小；第二，實證方面。目前大多數文獻基于國際收支平衡表數據對季度或年度跨境資本流動進行分析，本文的相應分析是基于EPFR(emerging portfolio fund research)月度基金資本流動數據，這是從更高頻維度、更細致層面“捕捉”了投資者行為的短期變化調整，豐富了跨境資本流動的相關研究。通過面板門檻模型找到了全球風險偏好的具體門檻值，并通過基金層面、經濟體層面異質性檢驗為防范和化解重大外部金融風險提供了經驗證據。

二、文獻綜述

本文的研究與以下兩類文獻最為相關：一是跨境資本流動的驅動因素，二是經濟政策不確定性影響資本流動的渠道。

在跨境資本流動的驅動因素方面，Fratzscher(2012)將全球因素和國內因素整合為“推動-拉動”因素框架并被廣泛接受。其中，推動因素指的是各經濟體共同面臨的影響全球投資者投資決策的外部因素，如全球風險偏好、世界利率、發達經濟體經濟增長率等(Nier等，2014)；拉動因素則強調各經濟體內部的異質性因素，如經濟增長率、主權風險、利率等(Fratzscher，2012；Wang，2018)。自2008年全球金融危機爆發后，全球風險偏好成為學術界關注的重點，并且實證研究得出了較為穩健且一致的結論，即VIX作為全球風險偏好的代理變量，VIX上升會導致跨境資本流出(Fratzscher，2012；Ahmed和Zlate，2014；Bruno和Shin，2015)。此外，經濟政策不確定性也是影響跨境資本流動的重要推動因素之一，經濟政策不確定性程度升高會通過提高債券風險溢價而使投資者對國內外資產的配置策略發生改變(Campbell等，2009)。Bernal等(2016)發現不確定性程度升高會通過影響國內外融資利差對資本流動產生影響。國內學者楊永聰和李正輝(2018)發現，中國對外直接投資規模與中國經濟政策不確定性呈顯著正相關，與東道國不確定性呈顯著負相關。譚小芬等(2018)發現，全球經濟政策不確定性是影響新興經濟體跨境資本流動的主導因素。王東明和魯春義(2019)基于TVP-VAR模型發現，經濟政策不確定性是驅動中國跨境資本流動的重要因素之一。

從影響渠道看，經濟政策不確定性程度升高會增加本經濟體投資風險，基于降低風險和資本保值需求，投資者更傾向于向宏觀經濟政策環境較為穩定、資產收益率較高的國家或地區開展投資活動。Fratzscher等(2013)將資金由宏觀經濟環境不穩定、資產收益率低的地區流向宏觀經濟環境穩定、資產收益率高的地區定義為“投資組合再平衡效應”(portfolio rebalancing effect)。因此，在發達經濟體經濟政策不確定性程度提高時，境外投資者由于“投資組合再平衡效應”將資金轉移至新興經濟體。另一方面，當發達經濟體經濟政策不確定性程度提高時，新興經濟體股市風險加大(Tsai，2017)，對投資行為存在負向影響。趙茜(2020)發現外部經濟政策不確定性升高會通過影響投資者預期而導致資金流出中國股市。由于投資不確定性加大，國際投資者風險容忍程度下降，從而出現“安全資產轉移效應”(flight to quality)，即減少對新興經濟體股票、債券等高風險資產的投資，更多地持有美元、黃金、美國國債等安全資產(Jotikasthira等，2012)。Gauvin等(2014)使用面板平滑轉換回歸模型(PSTR)探究了美國和歐洲經濟政策不確定性對新興經濟體資本流動的非線性影響，發現全球風險是影響經濟政策不確定性作用的重要門檻變量，但沒有深入探究以上兩種渠道的理論機制和相對影響。這種非線性影響也與理論研究中發現的“多重均衡”相一致。Bacchetta等(2012)通過理論模型分析了投資者行為在“恐慌”時期產生的多重均衡，發現投資者風險容忍程度的變化是導致多重均衡的重要原因。李政等(2020)基于關聯網絡視角發現，經濟政策不確定性總溢出指數在極端事件的沖擊下明顯攀升。因此，全球風險偏好可能是影響經濟政策不確定性作用渠道的重要變量，但目前通過理論和計量模型研究在不同風險偏好下發達經濟體經濟政策不確定性外溢效應的論文較為缺乏。

三、理論機制

（一）全球資產組合配置模型的構建

設國際投資者的風險厭惡系數為r，根據“期望-方差”理論，國際投資者面臨的最大化目標函數為：

該投資組合的方差為：

將式(3)、式(4)代入式(2)，并對αjt求一階條件，得到：

根據式(5)求解αjt，得到：

若考慮美國經濟政策不確定性，投資者對各經濟主體的風險預期會發生改變，參考趙茜(2020)的研究，在各經濟體方差上加入一個交乘項，代表考慮經濟政策不確定性后投資者對于各經濟體的風險加成系數，則投資于新興經濟體的份額為：

（二）全球資產組合配置模型的分析

將式(9)tα對p求導，得到美國經濟政策不確定性對配置在新興經濟體資本份額的影響：

圖2 全球風險偏好、經濟政策不確定性對跨境資本流動影響機制

由此，本文提出假設1。

假設1：在投資者風險容忍程度較高時，美國經濟政策不確定性的程度上升將導致新興經濟體出現跨境資本凈流入，只有當風險容忍程度低于一定臨界值時才會出現凈流出。

此外，由于股票投資的風險高于債券投資的風險，在其他外部條件相同時，股票投資者對全球風險變化更加敏感，因此股票型基金的臨界值應低于債券型基金該值。由此，本文提出假設2。

假設2：股票型基金對全球風險容忍程度的臨界值低于債券型基金的臨界值。

四、數據與變量說明

（一）跨境資本流動

本文采用EPFR數據庫，考察美國經濟政策不確定性對新興經濟體跨境資本流動的影響。該數據庫追蹤全球9000多支債券型基金和18000多支股票型基金的月度資金流向，覆蓋全球基金資產規模約96%，可從計價貨幣、基金注冊地、基金類型等多個維度進行統計分析。本文匯總了2004年1月到2017年12月①由于資本賬戶開放程度指標更新到2017年12月，因此本文樣本區間選取到2017年12月。21個新興經濟體②從略，有需要者可向作者索取。月度資本流動數據。Jotikasthira等(2012)發現，EPFR數據和國際收支平衡表統計數據的配適度很高，跨國基金資本流動作為證券投資的組成部分，波動性較強，對跨境資本流動的變化有非常重要的影響。為了避免異常值的影響，本文對資本流動數據進行[1%，99%]分位數的縮尾處理。

（二）美國經濟政策不確定性

與資本流動數據頻率一致，本文采用Baker等(2016)計算的美國經濟政策不確定性月度指標，它對超過2000家美國報紙的“不確定性”“經濟政策”等新聞詞匯進行統計分析，計算出經濟政策不確定性指數，具有較好的連續性與時變性。

（三）全球風險偏好

采用芝加哥期權交易所的VIX指數來代表全球風險偏好。VIX指數是根據標普500指數期權的隱含波動率匯編而成的衡量美國股市波動性的一項指標，由于VIX包含的信息可能更多是反映美國的情況，在穩健性檢驗中本文使用Baker和Wurgler(2007)投資者情緒作為全球風險偏好的代理變量。

咚，咚，咚。年輕刑警也用擂果子手法連連敲著桌子說，喂喂喂，你這是在交代事兒嗎？你在背長篇小說哩。簡單點，揀主要的交代。

（四）控制變量

本文控制了全球推動因素和各經濟體拉動因素變量。全球推動因素層面：其一是美國、歐元區M2增長率(月度)，用以衡量全球流動性；其二是美國聯邦基金利率，用于衡量美國國內經濟狀況；其三是原油價格指數收益率、以美元計價MSCI全球指數收益率，用于衡量全球基本面情況。在各經濟體拉動因素層面：其一是各經濟體貨幣市場利率，新興經濟體利率上升會導致資本流入本經濟體；其二是股市投資率，由于匯率是影響資本流動的重要變量(李宏和錢利，2011)，控制經匯率調整的各經濟體股市回報率，更高的股市回報率會吸引更多的國際資本流入；其三是資本賬戶開放程度(Chinn和Ito，2008)，一國開放程度越高，資本流入也會越多；其四是金融發展指數(Svirydzenka，2016)，一般來說，金融發展程度越高，面臨的資本流動沖擊越大；其五是實際GDP季度增長率，由于經濟增長前景是影響國際投資的重要變量，因而控制各經濟體與G4國家(英國、美國、日本和歐盟)實際GDP季度增長率的差值；其六是政府債務占GDP比重，用于衡量各經濟體主權債務風險，風險越高的經濟體對投資者的吸引力越弱。

其數據的描述性統計如表1所示。

表1 描述性統計

五、實證檢驗與結果分析

（一）線性模型

本文的基準回歸模型設定為：

表2第(1)列至第(3)列是跨境債券型基金回歸結果，第(4)列至第(6)列為跨境股票型基金回歸結果。其中，第(1)列、第(4)列沒有控制固定效應，第(2)列、第(5)列控制了經濟體固定效應，第(3)列、第(6)列同時控制了經濟體固定效應和年份固定效應，美國經濟政策不確定性回歸系數均在1%顯著性水平上顯著為正，說明美國經濟政策不確定性是全球資本流動的重要影響因素之一，當美國經濟政策不確定性程度上升時，“投資組合再平衡效應”大于“安全資產轉移效應”，導致資本流入新興經濟體。控制變量的符號與預期相符，可以看到更高的全球風險容忍程度(更低的VIX取值)、更高的本經濟體股市收益率和更高的經濟增長率均會吸引國際投資者對新興經濟體的投資。

表2 線性回歸結果

接下來為了探究經濟政策不確定性在不同時間段的影響，借鑒Ahmed和Zlate(2014)的做法，將金融危機時期定義為2008年7月至2009年6月，從而將樣本分為三段，回歸結果如表3所示。在危機發生前和發生后的恢復期，相較于危機時期來說，全球風險水平較低，全球投資者風險容忍程度較高，美國經濟政策不確定性系數顯著為正，說明“投資組合再平衡效應”大于“安全資產轉移效應”。對此，為了避免美國國內投資不確定性的不利影響和為了獲得更高投資回報率，國際投資者將資金投資于新興經濟體。在危機發生時，由于全球風險水平急劇上升，全球投資者風險容忍程度降低，出于避險需求考慮，投資者將資金撤出新興經濟體，更多地持有美國國債等低風險資產。

表3 金融危機前后回歸結果

（二）非線性效應

基于以上理論和研究，本文發現經濟政策不確定性對資本流動存在非線性影響，Nier等(2014)指出，VIX是影響經濟政策不確定性外溢效果的一個重要指標。為檢驗全球風險偏好對跨境資本流動的影響機制，本文采用面板門檻模型進行檢驗。該模型由Hansen(1999)提出，在單一門檻模型中，基本模型設定如下：

在雙重門檻模型中，基本模型設定如下：

其中I()·為一個指標函數，相應的條件成立時取值為1，否則取值為0。門檻變量為全球風險偏好指標VIX，1γ、2γ為對應的門檻值。該模型通過最小化殘差平方和找到門檻估計量1?γ、2?γ，從而進一步得到各變量的參數估計量。在進行模型估計前，還需構造F統計量對門檻效應進行檢驗。由于無法通過查表獲取F統計量的臨界值，所以本文通過自抽樣法得到F統計量的一階漸近分布，從而根據經驗P值判斷原假設是否成立。本文根據500次“自抽樣法”分別對不存在門檻效應、存在一個門檻值和存在兩個門檻值進行檢驗，發現對于跨境債券型基金來說有兩個門檻值，分別為17.705和29.916，跨境股票型基金門檻值為12.471和22.199，由于跨境股票型基金風險高于跨境債券型基金，故投資者對其風險容忍度更低，能接受的門檻值低于跨境債券型基金，這也與前文假設2相符。圖3展示了兩類基金的似然比函數圖，其中最低點對應的橫坐標即為本文找到的具體門檻值。

圖3 跨境債券型基金和跨境股票型基金的似然比函數圖

表4展示了門檻效應的檢驗結果，跨境債券型基金和跨境股票型基金都存在雙重門檻，并且跨境股票型基金的門檻值低于跨境債券型基金，假設2得到了驗證。

表4 門檻效應的檢驗

表5展示了全樣本回歸結果，VIX的不同取值范圍改變了經濟政策不確定性對資本流動的影響方向和大小，這說明VIX作為衡量風險資本可得性和全球風險偏好的指標，不僅自身會影響資本流動，還會決定其他推動因素對資本流動的影響。從其第(1)列結果看，對于跨境債券型基金，當VIX低于門檻值29.916時，經濟政策不確定性對資本流動的影響為正，說明此時在風險可控的范圍內“投資組合再平衡效應”占主導，而超過一定的門檻值后，美國經濟政策不確定性程度上升會導致資金流出新興經濟體，這也與前文的理論模型相一致。從其第(3)列結果來看，對于股票型基金，當VIX高于22.199后回歸系數仍然顯著為正，但取值顯著小于VIX較低時的系數。為排除資本流動波動較大的樣本影響，在其第(2)列和第(4)列中剔除離岸金融中心中國的香港特別行政區和新加坡后，結論仍然成立。

表5 面板門檻模型回歸結果

為了更好地驗證前文所述“跨境股票型基金門檻值低于跨境債券型基金門檻值”這一假設，本文在2004年1月至2009年12月數據的基礎上每次加入三個月數據進行滾動回歸提取門檻值，結果如圖4所示。其中，橫軸代表加入的季度數，縱軸是VIX取值，實線代表跨境債券型基金的門檻值，虛線代表跨境股票型基金門檻值，無論是第一個門檻值還是第二個門檻值，跨境債券型基金的門檻值都明顯高于跨境股票型基金的門檻值，假設2得到了驗證。

圖4 跨境債券型基金、跨境股票型基金滾動回歸門檻值對比

（三）異質性分析

1. 基金類型異質性分析

本文進一步檢驗了美國經濟政策不確定性對資本類型的異質性影響①由于巴基斯坦缺乏基金分類數據，故將其剔除。。表6匯報了跨境債券型基金的回歸結果②篇幅所限，門檻效應檢驗的結果未予以列示，感興趣的讀者可向作者索取，下同。，主動式基金在門檻值超過29.9164后系數由正轉負，被動式基金并不存在門檻效應，回歸系數一直呈現負向顯著，ETF基金和共同基金、散戶投資者基金和機構投資者基金門檻取值相同，但在高VIX下，ETF基金回歸系數絕對值大于共同基金該值，而散戶投資者基金的回歸系數絕對值大于機構投資者該值。以上結果說明，對于跨境債券型基金來說，被動式基金、ETF基金和散戶投資者基金的風險厭惡程度更高，導致資本流動對美國經濟政策不確定性的反應更大。

表6 債券型基金異質性特征回歸結果

表7匯報了跨境股票型基金的回歸結果，主動式基金、ETF基金的門檻值分別為19.2275和20.6432，低于被動式基金和共同基金的門檻值(31.9295和29.9164)，美國經濟政策不確定性程度上升導致散戶投資者從新興經濟體撤資，而機構投資者會加大對新興經濟體股票型基金投資，由此說明主動式基金、ETF基金和散戶投資者基金的風險厭惡程度更高，對全球風險更加敏感。

表7 股票型基金異質性特征回歸結果

除債券被動式基金的檢驗結果有所差異外，以上發現與Brandao-Marques等(2015)的研究結果一致。由于被動式基金通常盯住特定指數，不尋求獲取打敗市場的超額收益，基金經理沒有動機隨時關注市場行情和全球風險變化，因而相較主動式基金，對風險敏感性更弱。ETF基金由于具有高交易靈活性、高流動性的特點吸引了大量逐利的短期投資(Sushko和Turner，2018)，相較于經濟增長前景等基本面因素，短期投資者對風險變化更加敏感。由于散戶投資者缺乏專業的風險管理能力和投資經驗，較機構投資者對全球風險變化更為敏感，美國經濟政策不確定性程度上升使他們從新興經濟體撤資。

2. 經濟體層面異質性分析

為了探究各經濟體資本賬戶開放程度、金融市場發展程度、經濟增長率等指標對資本流動的影響，根據中位數將樣本分為三組，跨境債券型基金回歸結果如表8所示，跨境股票型基金結果如表9所示。對于跨境債券型基金，美國經濟政策不確定性系數由正轉負的門檻均值為29.9164，可以看到當VIX超過這一臨界值后，金融發展程度更高、GDP增長率更高的經濟體回歸系數的絕對值更小，這說明金融發展程度和GDP增長率提高在一定程度上緩解了經濟政策不確定性沖擊對資本流動的負向影響。這對于跨境股票型基金也可以得出相同結論。

表8 跨境債券型基金經濟體層面異質性回歸結果

表9 跨境股票型基金經濟體層面異質性回歸結果

（四）穩健性檢驗①篇幅所限，穩健性檢驗的結果未予以列示，感興趣的讀者可向作者索取。

1. 更換經濟政策不確定性變量

以全球經濟政策不確定性作為美國經濟政策不確定性的工具變量進行回歸，除了跨境債券型基金在較低VIX取值下對全球經濟政策不確定性呈現負相關關系外，門檻效應及回歸系數正負、大小均沒有發生顯著變化，本文結論穩健。

2. 更換風險偏好變量

為了檢驗回歸結果對風險偏好度量指標的敏感性，本文使用Baker和Wurgler(2007)的投資者情緒代替VIX進行回歸，美國經濟政策不確定性的符號與基準回歸保持一致，表明在替換關鍵門檻變量的度量方法后，本文的結論依然成立。

3. 控制資本流入經濟體的經濟政策不確定性

為了排除資本流入經濟體的經濟政策不確定性帶來的影響，在控制變量中加入資本流入經濟體的經濟政策不確定性指數，回歸結果依然穩健。

六、結論與政策建議

本文以新興經濟體跨境證券投資資本流動為研究對象，通過構建理論模型解釋了美國經濟政策不確定性對跨境資本流動的作用渠道，并通過2004—2017年月度跨境基金數據對理論模型進行檢驗，在面板門檻模型中找到了門檻變量全球風險偏好的臨界值，發現當VIX指數低于門檻值時，美國經濟政策不確定性程度上升導致證券投資流入新興經濟體，即“投資組合再平衡效應”主導；當VIX超過臨界值后，美國經濟政策不確定性上升導致國際資金從新興經濟體撤出。區分基金類型后發現主動式基金、ETF基金和散戶投資者基金對全球風險偏好更加敏感，經濟體內GDP增長率提高和金融市場發展有助于弱化經濟政策不確定性程度上升對資本流動的負向影響。

為弱化發達經濟體經濟政策不確定性沖擊對新興經濟體資本流動的影響，本文政策建議如下。首先，全球風險偏好、中心國家經濟政策不確定性對跨境資本流動有重要影響，為減小外部金融環境惡化對經濟體內產生的負向影響，應加強對外部金融環境的觀察和監測，尤其關注全球風險沖擊的類型，根據沖擊類型合理制定應對措施。其次，由于資本流動類型多樣、特點各異，對跨境資本流動的監管不僅要注重總量，也要關注結構變化。證券投資作為一種短期資本流動，“大進大出”會對某一經濟體資產價格和金融穩定產生重要影響，因此各經濟體應對跨境資本流動進行合理監測，尤其關注主動式基金、ETF基金和散戶投資者基金這些對全球金融狀況更為敏感的基金，完善市場監測、預警和處理機制。最后，在推進資本市場開放進程中，應加強本經濟體宏觀經濟建設，保證其經濟增長率維持在合理水平，發展和完善金融市場建設，吸引跨境資本流入。與此同時，應完善貨幣政策和宏觀審慎政策，并保持政策透明度以減少不確定性沖擊，加強國際經濟政策協調，避免系統性金融風險的發生和傳導，共同維護全球金融健康穩定發展。