酒鬼酒提價故事還能講多久？

楊現華

2020年已經落幕，白酒是唯一漲幅翻倍的板塊，表現貫穿全年。這其中，下半年發力的酒鬼酒（000799.SZ）以遠超3倍的漲幅領漲白酒股，也成為2020年漲幅前10的唯一白酒股，但酒鬼酒卻是營收和凈利潤仍沒有恢復歷史高點的兩家酒企之一。

與多數酒企量價齊升的表現不同，酒鬼酒主要依靠結構調整和漲價來推動營收的增長，銷量基本沒有明顯的增長。而且，雖然坐擁高毛利率，但高企的費用率蠶食了公司的利潤，使得酒鬼酒的凈利潤率表現黯淡無光。

業績遠遜高峰

2020年無疑是白酒板塊風光的一年，11家白酒公司股價實現了翻倍，其中酒鬼酒以338.27%的漲幅領漲板塊，也成為A股全年表現最佳的10只個股之一。

酒鬼酒的上一次風光是2012年塑化劑事件爆發之前，彼時公司股價最高也超過60元，市值逼近200億元。塑化劑事件后，酒鬼酒的營收和業績大幅滑坡甚至連續虧損，二級市場的表現也跌入谷底。

直至2020年6月底，酒鬼酒的股價才再次邁上了60元/股，也正是憑借著2020年5月以后的持續上漲，酒鬼酒不但一掃股價多年的壓抑，還順利領漲白酒股，表現遠超茅臺等行業龍頭。

股價較歷史上一次高點有了約1.6倍的漲幅，酒鬼酒的營收和業績卻遠沒有恢復。2012年，酒鬼酒實現營收16.52億元，歸屬母公司股東的凈利潤為4.95億元，而2019年分別為15.12億元、2.99億元。

根據Wind一致預期，2020年，酒鬼酒的營收預測為18.1億元，歸母凈利潤為4.51億元。按照這個標準，公司的營收能夠恢復并超越歷史高位，盈利仍不及當初。即便如此，酒鬼酒的股價較當初已經有了約1.6倍的漲幅，市場追捧的熱情可見一斑。

雖然業績還未恢復歷史高位，酒鬼酒卻喊出了百億元的營收目標，就在日前召開的經銷商大會上，酒鬼酒高層表示，公司銷售目標要突破30億元，跨越50億元，爭取邁向100億元，酒鬼酒的官方網站和微信公眾號亦發布相關內容。至于收入翻倍左右的目標如何實現、何時實現，酒鬼酒沒有透露。

雖然交易所也發布了監管函，但營收預期的消息刊登后，酒鬼酒5個交易日兩度漲停，漲幅遠超30%。收入何時達成目標不得而知，股價已經大漲。

營收和盈利的表現并不突出，或者可以說至今仍在恢復中，但市場對酒鬼酒的期待已經在二級市場得到了充分體現。在行業擠壓式增長的時代，酒鬼酒并沒有展現量價齊升的增長趨勢。

價漲量平

2012年是白酒行業盈利最好的一年，當年規模以上白酒企業實現利潤總額818.56億元，直至2017年行業利潤才突破這一高位，當年實現利潤總額1028.48億元。

白酒行業利潤的恢復性增長并非是靠量的積累而是提價。根據統計局的數據，2016年，規模以上白酒企業實現產量1358.4萬千升，銷售收入6125.74億元。2017-2019年，全國規模以上白酒企業完成釀酒總產量1198.06萬千升、871.2萬千升和785.95萬千升;累計完成銷售收入5654.42億元、5363.83億元和5617.82億元，利潤總額為1028.48億元、1250.5億元和1404.09億元。

2017年和2018年，行業產量、收入下降但同比仍然增長，統計局數據或許進行了事后的調整，減少了統計的“水分”，調整后的收入和利潤或許更接近行業的真實水平。

從行業看，2017年，白酒行業的利潤實現了突破，但行業銷量增長逐漸乏力并已經開始負增長，行業利潤的增長主要依靠價格。因此，量價齊升在酒企中就顯得難能可貴了。

酒鬼酒就沒能實現量價齊升。酒鬼酒是在2015年實現營收正增長和扭虧為盈的，但自2015年以來公司的銷量并沒有明顯提升。

根據酒鬼酒的年報，2015年，公司實現銷售量7092噸，同比增長8.13%;2016-2017年，銷售量分別為6267噸和5818噸，同比分別下降了12%和7.16%，銷量下降超過千噸。

2018年后，酒鬼酒的銷售量開始有了反彈，2018-2019年，分別為6877噸和7871噸，分別增長了18.2%和14.45%;但2019年的銷量才剛剛超過了2015年，銷量復合增長率不過2%出頭。

在塑化劑爆發的2012年，酒鬼酒的銷售量超過1.2萬噸，達到12494噸，目前的銷量不過當時的60%出頭，要想恢復到當初銷量的高峰，酒鬼酒仍舊是任重道遠。

5年時間，銷售量并沒有明顯增長，但酒鬼酒的銷售收入早已經翻倍并接近2012年的最高峰，沒有明顯放量意味著噸酒收入的提高。

2015年，酒鬼酒的噸酒收入為83670元，2016年開始公司噸酒收入邁上10萬元門檻，2016-2019年，分別為10.38萬元、15.06萬元、17.24萬元和19.15萬元，4年時間噸酒收入基本翻倍。在銷量基本沒有明顯增長的情況下，正是依靠噸酒收入的大幅增長，酒鬼酒收入不止翻倍。

噸酒收入在不斷提高，但漲幅明顯縮水。2019年，酒鬼酒噸酒收入漲幅約為11.08%，2016年至2018年分別約為24.01%、45.09%和14.18%。提價對收入的貢獻在明顯放緩，這對于酒鬼酒來說并不是好事兒。

在漲價越來越難的情況下，要想繼續實現收入高增長，一是可以調結構加大高端酒銷售比例;二是可以擴大銷售區域推進全國化。兩者都需要費用的投入，擁有高毛利率的酒鬼酒就是由于費用的高企導致了凈利率平庸。

高毛利率低凈利

內參系列是酒鬼酒的高端酒，酒鬼酒2017年開始披露內參系列酒的銷售收入，2017-2019年分別為1.77億元、2.44億元和3.31億元，3年漲幅超過87%，表明酒鬼酒高端化進展不錯，但內參系列占公司酒類銷售收入并沒有明顯提高。

2017-2019年，酒鬼酒的酒類銷售收入分別為8.76億元、11.85億元和15.07億元，內參系列占比分別約為20.21%、20.60%和21.90%，基本穩定在20%左右，酒鬼系列依舊是酒鬼酒最主要的收入來源。

由于疫情影響，2020年上半年，酒鬼酒的酒鬼系列銷售下降，內參酒收入增加導致其占比有了明顯的提升。2020年上半年，公司內參酒實現營收2.79億元，同比增長75.15%;酒鬼系列收入3.62億元，同比下降22.82%;內參系列的占比一躍提升至38.67%。

根據機構的研報，2018年，內參銷量200噸左右，2019年，銷量超400噸，實現翻倍目標。2019年，酒鬼酒內參系列酒收入增長不到36%，銷量增長翻倍，公司高端酒放量并沒有帶來收入同步增長，這或許說明酒鬼酒高端酒銷量的增長是以降價為代價，高端酒的議價能力并沒有一線龍頭的品牌優勢。

全國化是提升銷量的一個好方法。2017年，酒鬼酒在年報中提出全國性戰略單品，這是公司2012年塑化劑事件后再度謀劃全國化;2018年提出推進市場全國化，2019年提出實施全國戰略布局。

以公司所在的湖南為首的華中市場是酒鬼酒銷售大本營。2017-2019年，酒鬼酒來自華中地區的收入分別為5.13億元、7.14億元和8.77億元，占比分別為58.46%、60.19%和58.03%，基本保持穩定。

實際上，除了華中地區外，占酒鬼酒營收超過兩位數的區域僅有華北一處，且占比有所提高。2017年，華北地區為酒鬼酒貢獻收入2.01億元，占比為22.92%;2019年，營收貢獻為3.69億元，占比24.43%。酒鬼酒最為依仗的仍然是華中地區，公司的全國化任重道遠。

無論是高端化還是全國化都意味著更多費用的支出，酒鬼酒本就高企的費用支出將雪上加霜。

雖然是一家三線酒企，酒鬼酒的毛利率并不低，或者說非常優秀，2017年和2018年分別為77.94%和78.83%，高居行業第三，將瀘州老窖（000568.SZ）和五糧液（000858.SZ）等甩在身后，

2019年和2020年前三季度，酒鬼酒的毛利率分別為77.75%和79.05%，依然高居行業前四。僅從毛利率上看，在18家上市白酒公司中，酒鬼酒擁有著一線的“待遇”。

毛利率雖然突出，凈利率卻黯淡。2017-2019年，酒鬼酒的銷售凈利率分別為19.83%、18.76%和19.81%，2017年尚能位居行業中游，2019年已經跌至行業倒數;2020年前三季度有所好轉，但也只是回到行業中游水平。

高毛利率、低凈利率意味著費用侵蝕了很大一部分利潤。2017-2019年，酒鬼酒的銷售費用分別為2.05億元、3.46億元和3.84億元，期間增長了近90%，營收70%出頭的增幅顯然要略遜一籌。

截至發稿，酒鬼酒沒有回復《證券市場周刊》的采訪。