人民幣國(guó)際化現(xiàn)狀與未來(lái)發(fā)展

◎張雪鹿

自2009年起至今，人民幣國(guó)際化已經(jīng)走過(guò)了11個(gè)年頭。今年8月14日，中國(guó)人民銀行發(fā)布了《2020年人民幣國(guó)際化報(bào)告》。本文根據(jù)今年及以往的《人民幣國(guó)際化報(bào)告》，梳理總結(jié)11年來(lái)人民幣國(guó)際化取得的成績(jī)，并就未來(lái)進(jìn)一步發(fā)展的著力點(diǎn)提出政策建議。

人民幣國(guó)際化的成績(jī)單

2019年，人民幣跨境收付金額合計(jì)19.67萬(wàn)億元，創(chuàng)歷史新高，較2015年增長(zhǎng)62.56%，這4年年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)12.92%。目前，人民幣已經(jīng)成為世界第五大國(guó)際支付貨幣、第五大國(guó)際儲(chǔ)備貨幣、第三大貿(mào)易融資貨幣、第八大外匯交易貨幣。具體來(lái)看，人民幣在支付、投融資、資產(chǎn)配置和計(jì)價(jià)功能方面獲得了不同程度的發(fā)展，并在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及制度優(yōu)化方面取得了顯著成績(jī)。

1.人民幣支付功能得到強(qiáng)化

2019年，人民幣在經(jīng)常項(xiàng)目中的跨境收付金額為6.04萬(wàn)億元，占同期本外幣跨境收付總金額的比例為16.1%（見表1）。其中，貨物貿(mào)易人民幣跨境收付金額為4.24萬(wàn)億元，占同期本外幣跨境收付比重為13.4%；服務(wù)貿(mào)易人民幣跨境收付金額為0.95萬(wàn)億元，占同期本外幣跨境收付比重為23.8%；收益項(xiàng)下人民幣跨境收付金額為0.80萬(wàn)億元。分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)常項(xiàng)下的人民幣跨境收付金額在2010-2015年出現(xiàn)快速增長(zhǎng)，當(dāng)時(shí)人民幣整體處于漸進(jìn)升值趨勢(shì)，各方在進(jìn)出口中的使用意愿較強(qiáng)。而2015年“811”匯改后①人民幣匯率變?yōu)殡p向波動(dòng)，出現(xiàn)過(guò)若干次階段性貶值，因此經(jīng)常項(xiàng)目的人民幣跨境收付出現(xiàn)過(guò)下降，但近兩年又呈現(xiàn)出反彈趨勢(shì)（見圖）。

2.人民幣投融資功能快速發(fā)展

2019年，人民幣在資本項(xiàng)目中的跨境收付金額為13.62萬(wàn)億元，較2015年增長(zhǎng)179.26%。其中，直接投資項(xiàng)下人民幣跨境收付金額為2.78萬(wàn)億元；證券投資人民幣跨境收付金額為9.51萬(wàn)億元；其他投資（跨境融資、項(xiàng)目貸款等）人民幣跨境收付金額為1.30萬(wàn)億元；跨境人民幣資金池流出入合計(jì)1.82萬(wàn)億元；銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行“熊貓債”②0.06萬(wàn)億元。分析發(fā)現(xiàn)，資本項(xiàng)下的人民幣跨境收付基本保持了快速增長(zhǎng)，自2017年起，其總金額開始高于經(jīng)常項(xiàng)目（見圖），這體現(xiàn)了資本項(xiàng)目可兌換程度提高的推動(dòng)作用。如RQFII（人民幣合格境外投資者）、RQDII（人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）制度允許、鼓勵(lì)跨境證券投資使用人民幣；全口徑跨境融資宏觀審慎管理框架下，人民幣外債借入規(guī)模上限有所擴(kuò)大；多項(xiàng)互聯(lián)互通制度（滬深港通、債券通、滬倫通等）進(jìn)一步便利了境內(nèi)外市場(chǎng)的證券投資。當(dāng)然，其中的證券投資和跨境融資會(huì)受到資產(chǎn)價(jià)格、匯率波動(dòng)等因素影響。

3.人民幣資產(chǎn)配置功能日益突出

近年來(lái)，股票和債券成為境外主體增配人民幣資產(chǎn)的主要品種（見表2），截至2019年末，兩者占比分別為32.78%和35.29%。這一結(jié)果的形成原因有三：一是境內(nèi)證券市場(chǎng)對(duì)外開放加大。二是我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長(zhǎng)，A股的投資價(jià)值較高。三是近年來(lái)發(fā)達(dá)國(guó)家普遍實(shí)行低利率貨幣政策，相比之下我國(guó)債券收益率的吸引力更強(qiáng)。2016年10月，人民幣正式加入SDR（特別提款權(quán)）貨幣籃子，帶動(dòng)了它在各經(jīng)濟(jì)體央行外匯儲(chǔ)備中份額的進(jìn)一步上升。根據(jù)最新的IMF COFER（國(guó)際貨幣基金組織的官方外匯儲(chǔ)備貨幣構(gòu)成）數(shù)據(jù)，截至今年二季度末，人民幣儲(chǔ)備規(guī)模達(dá)2304億美元，占標(biāo)明幣種構(gòu)成外匯儲(chǔ)備總額的2.05%，排名超過(guò)澳元和加元，居第五位。這是IMF自2016年開始公布人民幣儲(chǔ)備資產(chǎn)以來(lái)的最高水平。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前全球已有70多個(gè)央行或貨幣當(dāng)局將人民幣納入外匯儲(chǔ)備。

表1 2015-2019年人民幣跨境使用情況

圖 2010-2019年人民幣跨境收付金額

4.人民幣計(jì)價(jià)功能初步顯現(xiàn)

2013年10月，鐵礦石期貨在大連商品交易所上市；2018年3月，中國(guó)原油期貨在上海國(guó)際能源交易中心上市；2019年8月，20號(hào)膠期貨在上海國(guó)際能源交易中心上市。它們均以人民幣交易、計(jì)價(jià)和結(jié)算，可以使用人民幣或美元等作為保證金，并引入了境外交易者，境內(nèi)期貨價(jià)格作為國(guó)際性大宗商品的定價(jià)基準(zhǔn)一定程度上體現(xiàn)了人民幣在國(guó)際貨幣體系中的“錨”屬性。這反映出我國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)金融一體化中的地位有所提升，具有一定的自主定價(jià)權(quán)。

5.人民幣國(guó)際化基礎(chǔ)設(shè)施和制度安排不斷完善

人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）一、二期上線后，日均處理跨境人民幣業(yè)務(wù)筆數(shù)和金額持續(xù)上升，成為人民幣跨境結(jié)算的主渠道。諸多中資銀行的國(guó)外分行和外資本地銀行成為人民幣清算行。截至2019年末，人民幣清算安排已覆蓋25個(gè)國(guó)家和地區(qū)，清算體系不斷拓展。中國(guó)人民銀行陸續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)簡(jiǎn)化跨境人民幣業(yè)務(wù)的政策，人民幣跨境結(jié)算、收支流程持續(xù)優(yōu)化，貿(mào)易投資便利化進(jìn)一步向更高水平發(fā)展。

表2 2018-2019年非居民持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)情況（單位：億元）

人民幣國(guó)際化的亮點(diǎn)

我國(guó)與其他國(guó)家和地區(qū)越來(lái)越密切的經(jīng)貿(mào)往來(lái)，促成了人民幣在國(guó)際貿(mào)易中的使用，由此逐漸發(fā)展出了人民幣支付結(jié)算的國(guó)際貨幣職能[1]。在此基礎(chǔ)上，非居民出于交易需求和預(yù)防性需求，會(huì)增加對(duì)人民幣的持有，進(jìn)而體現(xiàn)為貨幣的價(jià)值貯藏功能。再加上離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展、金融市場(chǎng)開放等政策助推以及相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施和制度安排持續(xù)優(yōu)化，人民幣在資本項(xiàng)下的跨境收付金額不斷增長(zhǎng)。并且，人民幣的計(jì)價(jià)和資產(chǎn)配置功能也進(jìn)一步提升了它在國(guó)際上的接受度。同時(shí)，人民幣國(guó)際化也發(fā)展出了自身的一些亮點(diǎn)。

1.人民幣跨境收付的國(guó)別和地區(qū)分布更趨多樣化，“一帶一路”沿線國(guó)家和地區(qū)占比較高

中國(guó)香港作為境內(nèi)人民幣跨境收付的第一大交易對(duì)手，一直與內(nèi)地保持緊密的經(jīng)濟(jì)金融聯(lián)系，不過(guò)香港的占比已從之前的超過(guò)一半降至2019年的44.9%。新加坡、德國(guó)、日本、韓國(guó)基本位列第2-5位，其合計(jì)占比出現(xiàn)下降趨勢(shì)，反映出人民幣的使用更為廣泛，在境外被越來(lái)越多的國(guó)家和地區(qū)所接受。隨著“一帶一路”倡議的實(shí)施，我國(guó)與“一帶一路”沿線國(guó)家和地區(qū)辦理人民幣跨境收付金額整體呈上升態(tài)勢(shì)，2019年超過(guò)2.73萬(wàn)億元，占同期人民幣跨境收付總額的13.90%，較2017年增長(zhǎng)了100.74%。另外，人民幣與馬來(lái)西亞林吉特、新加坡元、泰銖、柬埔寨瑞爾等貨幣已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了直接或區(qū)域交易；我國(guó)與多個(gè)“一帶一路”沿線國(guó)家和地區(qū)簽署了雙邊本幣結(jié)算協(xié)議、雙邊本幣互換協(xié)議。這些匯兌和結(jié)算的便利化政策進(jìn)一步推動(dòng)了人民幣在這些地區(qū)的使用。直接投資、跨境融資的收付金額分別為0.25萬(wàn)億和0.21萬(wàn)億元，反映出“一帶一路”沿線國(guó)家和地區(qū)的發(fā)展?jié)摿εc我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的紅利得到相互認(rèn)可。

2.人民幣跨境資金流動(dòng)由“對(duì)外凈輸出”轉(zhuǎn)向“收付基本平衡”

2016年，人民幣跨境收付比為1∶1.6，這與其他貨幣在國(guó)際化初期的經(jīng)驗(yàn)相符。如馬歇爾計(jì)劃的實(shí)施和歐洲美元的形成都令美國(guó)對(duì)外輸出了大量美元，鞏固了美元在國(guó)際貨幣體系中的地位。但之后人民幣跨境收付趨于總體平衡，2017-2019年的人民幣收付比分別為1∶1.07、1∶0.98、1∶0.96，并呈現(xiàn)出經(jīng)常項(xiàng)目“凈輸出”、資本項(xiàng)目“凈回流”的特點(diǎn)。其中，2019年貨物貿(mào)易由凈匯出轉(zhuǎn)為凈匯入，折射出我國(guó)貨物出口的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步上升，結(jié)算貨幣自主選擇權(quán)增強(qiáng)。資本項(xiàng)下實(shí)現(xiàn)人民幣凈回流主要源自境內(nèi)證券市場(chǎng)開放力度加大，這是近幾年我國(guó)金融領(lǐng)域改革的重要舉措之一。多年來(lái)，中國(guó)香港、英國(guó)倫敦、新加坡、韓國(guó)、阿聯(lián)酋等離岸市場(chǎng)陸續(xù)發(fā)展，形成人民幣境外流通的“蓄水池”，為人民幣回流提供了良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。“811”匯改后，離岸人民幣匯率有時(shí)高于在岸人民幣匯率，一些境外資金會(huì)先在離岸市場(chǎng)將外幣結(jié)匯，以人民幣的形式進(jìn)入境內(nèi)市場(chǎng)，促進(jìn)了人民幣的跨境流通。人民幣在經(jīng)常項(xiàng)目“凈輸出”、資本項(xiàng)目“凈回流”的境內(nèi)外循環(huán)模式也說(shuō)明人民幣國(guó)際化更趨成熟。

3.證券投資成為資本項(xiàng)下人民幣國(guó)際化的主要驅(qū)動(dòng)力

2019年，證券投資人民幣跨境收付金額為9.51萬(wàn)億元，較2011年的0.10萬(wàn)億元左右增長(zhǎng)了約94倍，在資本項(xiàng)目中的占比達(dá)到了70%。從渠道類別看，債券投資全年人民幣資金流出入合計(jì)為7.49萬(wàn)億元，凈流入0.45萬(wàn)億元；滬深港通業(yè)務(wù)全年人民幣資金流出入合計(jì)為1.03萬(wàn)億元，凈流入0.06萬(wàn)億元；RQFII全年人民幣資金流出入合計(jì)為0.28萬(wàn)億元，凈流出0.03萬(wàn)億元。可見，債券投資對(duì)證券投資人民幣國(guó)際化的貢獻(xiàn)最大。近年來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開放力度不斷加大，尤其是隨著以人民幣形式投資境內(nèi)債券股票的一系列政策出臺(tái)，吸引了大量境外資金配置人民幣資產(chǎn)。我國(guó)于2011年推出RQFII制度，允許外資投資A股和銀行間市場(chǎng)債券；2019年9月，國(guó)家外匯管理局取消RQFII投資額度及試點(diǎn)國(guó)家和地區(qū)限制。2014年11月以來(lái)，滬港通、深港通、滬倫通陸續(xù)啟動(dòng)，期間還取消了總額度限制；2017年7月，債券通啟動(dòng)，具有無(wú)額度限制、一點(diǎn)接入的優(yōu)點(diǎn)。自2018年5月底起，A股、人民幣債券陸續(xù)開始納入MSCI全球指數(shù)、彭博巴克萊債券指數(shù)、富時(shí)羅素指數(shù)等國(guó)際主要指數(shù)，吸引了更多的境外資金進(jìn)入我國(guó)證券市場(chǎng)。隨著我國(guó)資本項(xiàng)目可兌換的有序推進(jìn)及人民幣資產(chǎn)配置價(jià)值的凸顯，境外投資者參與境內(nèi)金融市場(chǎng)程度加深，證券投資已成為資本項(xiàng)下人民幣國(guó)際化程度最高的板塊。

4.熊貓債發(fā)行主體的結(jié)構(gòu)更為優(yōu)化

近年來(lái)，我國(guó)不斷完善與熊貓債②有關(guān)的賬戶開立、資金存管、跨境匯劃、數(shù)據(jù)報(bào)送和境內(nèi)外使用的環(huán)節(jié)流程，使其發(fā)行更為簡(jiǎn)化、規(guī)范。并且，熊貓債具有低風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)穩(wěn)定等優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步增強(qiáng)了對(duì)境外機(jī)構(gòu)的吸引力。一方面，目前熊貓債在發(fā)行主體多元化的背景下，呈現(xiàn)出純境外主體市場(chǎng)參與度提高的新特點(diǎn)。2019年，共有12家純境外主體發(fā)行了23支熊貓債，占新發(fā)債主體數(shù)量的54%，同比提高7個(gè)百分點(diǎn)。而以往，中資背景的發(fā)行人（指境內(nèi)中資機(jī)構(gòu)在境外注冊(cè)設(shè)立的機(jī)構(gòu)）占主導(dǎo)地位。這說(shuō)明純境外主體在境內(nèi)募集人民幣資金的意愿增強(qiáng)。另一方面，熊貓債的發(fā)行主體已覆蓋政府類機(jī)構(gòu)、國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)等多種類別，其中非金融企業(yè)主體最多。2019年，熊貓債發(fā)行金額中，以上各類機(jī)構(gòu)的占比分別為7.5%、5%、10%和77.5%，表明境內(nèi)人民幣資金更多地進(jìn)入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，拓寬了跨國(guó)公司的人民幣融資渠道。

人民幣國(guó)際化未來(lái)發(fā)展的著力點(diǎn)

如何在經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目中進(jìn)一步提高人民幣使用及防范風(fēng)險(xiǎn)，筆者就人民幣國(guó)際化未來(lái)發(fā)展的著力點(diǎn)提出三點(diǎn)建議：

1.提高產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)一步提高經(jīng)常項(xiàng)下的人民幣使用

根據(jù)貨幣國(guó)際化的基本原理，經(jīng)濟(jì)基本面、在國(guó)際分工體系中所處地位是決定一國(guó)貨幣國(guó)際化程度的最核心因素。因此，貨幣國(guó)際化具有一定的內(nèi)生性。為進(jìn)一步提高人民幣在經(jīng)常項(xiàng)目中跨境收付的使用，要持續(xù)加強(qiáng)技術(shù)與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，在國(guó)際產(chǎn)業(yè)分工鏈中努力向上游躍遷。發(fā)揮我國(guó)與周邊及“一帶一路”沿線國(guó)家和地區(qū)相比具有經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展程度更高的優(yōu)勢(shì)，繼續(xù)大力推動(dòng)人民幣在這些地區(qū)的使用。用好近年來(lái)對(duì)自貿(mào)區(qū)、粵港澳大灣區(qū)人民幣跨境使用便利化的優(yōu)惠政策，挖掘人民幣跨境支付的新增長(zhǎng)點(diǎn)。

2.向境外投資者開放更多金融產(chǎn)品，推動(dòng)資本項(xiàng)目人民幣國(guó)際化邁向新臺(tái)階

境外機(jī)構(gòu)投資我國(guó)債券、股票會(huì)面臨匯率、利率等風(fēng)險(xiǎn)。目前，境外投資者投資境內(nèi)人民幣債券可運(yùn)用外匯衍生品進(jìn)行保值，但針對(duì)股票尚無(wú)明確的政策出臺(tái)，利率類衍生品也未對(duì)境外機(jī)構(gòu)開放。建議在未來(lái)時(shí)機(jī)較為成熟時(shí)，適當(dāng)豐富境外投資者可投資、交易的人民幣產(chǎn)品序列，從保值的角度進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣資產(chǎn)的國(guó)際吸引力。這也有助于優(yōu)化我國(guó)衍生品市場(chǎng)的參與者結(jié)構(gòu)，更好地促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)。同時(shí)，利用上海建設(shè)成為國(guó)際金融中心的戰(zhàn)略契機(jī)[2]，以在更多的產(chǎn)品交易中引入境外投資者為抓手，助力上海成為全球人民幣資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理中心。

3.加強(qiáng)宏觀審慎管理，防范人民幣跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

盡管人民幣跨境資金流動(dòng)不會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生明顯的沖擊，但波動(dòng)過(guò)大卻有可能影響國(guó)內(nèi)貨幣政策，過(guò)度流出還會(huì)影響國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄及稅基，危害長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，建議繼續(xù)完善人民幣跨境收付信息管理系統(tǒng)（RCPMIS）建設(shè)，為跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)提供基礎(chǔ)設(shè)施保障。建立科學(xué)合理的預(yù)警模型，及時(shí)對(duì)跨境資金異常流動(dòng)做出識(shí)別。提前做好逆周期管理政策工具儲(chǔ)備，必要時(shí)加強(qiáng)宏觀審慎管理，守住不發(fā)生人民幣跨境資金流動(dòng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

注釋：

①2015年“811”匯改指2015年8月11日，中國(guó)人民銀行宣布調(diào)整人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，做市商參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率，向中國(guó)外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。

②熊貓債指境外和多邊金融機(jī)構(gòu)等在我國(guó)發(fā)行的人民幣債券。