中金公司董事總經理、首席策略師王漢鋒：選對方向才能分享牛市盛宴新經濟是中國經濟轉型期的投資主線

核心觀點：在中國經濟新老轉換過程中，以消費、醫藥、科技、先進制造等為代表的新經濟將持續成為市場主線。2021年經濟將進一步恢復，但政策或“轉彎”逐步退出，建議投資者適當降低對指數的預期。但結構性趨勢機會將繼續演繹，偏成長行業表現仍要優于偏周期行業?；仡櫼酝挥姓J清所處的時代背景，選對方向的投資者才能最終賺到錢。

新經濟是中國經濟轉型期的投資主線

各位《紅周刊》的讀者和投資者朋友們，大家下午好！我今天給大家匯報一下我們團隊對于2021年投資主線的梳理。我的演講題目是《雙循環新發展格局下的中國產業趨勢》。

在正式探討2021年投資機會之前，先帶大家回顧一下我在中金公司2013年～2020年所撰寫的八期年度研究展望報告（見圖1）。我們都知道當前上證指數相較于十年前基本原地不動。從報告題目也可以看出，在不同年份，我們有時看多，有時看空。但一以貫之的主線是不變的：即近十年來中國宏觀經濟增速持續下降，但經濟結構在持續調整，新老轉換。經濟增長從投資拉動型慢慢轉向消費和服務驅動型。這時候投資者投資關注的重點是什么呢？我認為投資重心應該放在消費和服務相關的新經濟上。

圖1 中金公司最近八年年度策略（來源：中金公司2021年度策略報告）

例如，2019年底我們撰寫2020年年度策略展望《以“新”攜“老”》的時候，很難預見今年將迎來百年一遇的疫情。但從今年全年市場表現來看，市場的結構分化并沒有偏離我們2019年底的預測。例如，今年以來消費、醫藥、科技和先進制造等新經濟領域大幅跑贏市場，而老經濟細分領域則表現比較疲弱。投資者如果今年將投資重心放在新經濟上，那投資收益應該都是不錯的。

經濟恢復、政策或“轉彎”逐步退出2021年適當降低對指數的預期

2021年A股市場會如何演繹？我們主要從周期性波動和結構性趨勢兩個角度來看。周期性波動指的是宏觀經濟短期的起伏，結構性趨勢指的是不受宏觀經濟周期波動影響，一以貫之的趨勢。

從周期性波動來看，我認為投資者對于2021年走出大牛市的預期要適當降低。一方面A股市場結構牛行情自2019年以來已經演繹了兩年。另一方面，隨著疫情的逐步消退，疫苗的到位，2021年中國經濟和全球經濟增速預期都將進一步恢復，經濟數據或會很不錯。此時，之前的支持政策也將逐步退出。

12月19日，中央經濟工作會議指出，“2021年要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，不急轉彎”。對于政策上的“不急轉彎”，每個人都有不一樣的理解，有人認為“不急轉彎”意味著不著急轉彎，但還是要轉彎;有的人理解為雖然我們要轉彎，但我們不著急轉彎。從我的角度來看，我認為重點應該放在轉彎上，只不過轉彎盡量不要轉得那么急，但最終轉彎是急還是不急，取決于操作的手法度的把控。從中國金融體系特征來看，不著急轉彎的想法是好的，實際操作是有難度的。

因此，投資者對2021年的投資一定要小心，因為從股市歷史表現來看，當經濟政策寬松后再收緊，市場指數層面大概率會受到抑制。例如，2009年為了應對金融危機而采取“四萬億”經濟刺激計劃，2010年當政策緊縮時，上證指數出現調整;2012年重拾金融危機時的寬松政策，2013年緊縮時，指數同樣持續調整。再比如，2016年、2017年寬松的貨幣政策，在2018年去杠桿時同樣導致指數走弱。所以，對2021年A股投資，指數級別上我們并沒有特別樂觀。（見圖2）

圖2 歷史數據看當政策退出時市場指數表現（來源：中金公司2021年度策略報告）

結構性趨勢機會將繼續演繹偏成長性行業表現仍要優于偏周期性行業

但從結構性趨勢層面講，我們相對比較積極。這里面有四個大的趨勢：產業升級、消費升級、數字化轉型和綠色發展。今天我們重點探討一下產業升級。簡單來說，中國從幾十年前的依靠人力和畜力的耕田勞作，慢慢轉向制造業，且制造業在經濟中的占比越來越大，生產出來的東西越來越高級，這就叫做產業升級。

我們的觀點一直很明確，中國產業升級仍是大勢所趨，因為中國產業升級，有大市場、大長全產業鏈、大基建以及人才紅利等四大優勢。在此優勢下，中國制造業正“三低一弱”（低附加值、低技術含量、低質量、弱品牌），走向“三高一強”（相對高附加值、高技術含量、高質量、強品牌），這也是“雙循環”新發展格局的關鍵。

“三低一弱”走向“三高一強”，聽起來比較抽象。舉個例子，原來我們生產的是襪子、紡織品、服裝、襯衣、家具等相對偏低端的產品，現在我們逐步向生產新能源汽車、工程機械、醫療器械、醫藥等相對高級的產品轉移。

今年結構性趨勢市場表現也很好，預期2021年投資主線還是產業升級這個方向。而隨著產業升級，人們收入會越來越高，進而將帶動消費升級。另外，疫情之后很多工作都轉移到線上，所以數字化轉型也是很重要投資的關注點。此外，注重生態、綠色發展、低碳環保也是未來發展的趨勢所在。例如中國提出2060年實現“碳中和”。

另外，從歷史數據分析來看，在緊縮的投資環境下，銀行、地產、原材料等偏周期類的板塊表現會明顯落后于醫藥、消費、電子、科技等偏成長類的板塊。所以在2021年宏觀政策偏緊縮的情況下，預期偏成長類的行業表現會好過偏周期類的行業。

只有選對方向的投資者才能分享牛市盛宴

今年的A股市場走出了牛市的氣勢，很多個股都有翻倍的漲幅。但截至上周五（12月18日），今年以來A股市場4100只股票中，有2000多只個股是下跌的。所以當市場走強時，對投資者而言是牛市還是熊市，就得看投資者能否選對投資方向，只有選對方向的投資者才能分享牛市的盛宴。

在我們看來，符合結構性趨勢機會的這些股票如果大幅調整，那就又是買入的機會。為什么這么說呢？我們都知道2014年以后，外資在A股市場的投資不斷加速。我們用同一個標準，選取2015年之前上市的、外資持股前100只A股編制一個權重指數，主要以消費醫藥科技及先進制造龍頭為主，其他剩余的2700多只個股作為一個權重指數。對比可以發現，2016年以來消費醫藥、科技、先進制造等龍頭公司權重指數大幅上漲175%，是大牛市格局，而其他的股票權重指數同期下跌27%，上證指數基本在3000點沒太大變化。所以這其中已經出現了非常大的結構分化。（見圖3）

圖3 外資持股比例最高的100只A顧對比余下全部A股（來源：中金公司2021年度策略報告）

為什么會出現這樣的結構分化？未來又會是什么樣的？從中國實際GDP同比增速數據來看，中國經濟雖然總量在增長，但增速持續下降。但實際上，這背后是中國經濟結構在不斷調整，像前面提到，由原來的投資拉動向消費驅動轉變，整個經濟結構中，消費和服務占比持續提升?！霸鏊傧陆怠迸c“結構轉型”是中國經濟近年來的兩個特征，只看一面都做不好中國投資。

回頭看，2010年之后中國經濟增速持續下降，原因在于以前通過投資建設各種產能帶動經濟高增長的模式行不通了，產能開始出現過剩。而投資增速大幅下降，作為當時GDP構成中最大的權重，就帶動整個經濟增速往下走。但與此同時，消費和服務增長相對比較穩定，近十年來在GDP構成中占比不斷提升。

結合上面大背景，我們再來看股票市場的表現。我們做一個測試，將所有A股分成兩類，劃分標準是凡是和投資相關的板塊都被定義為老經濟，如基建、飛機場、公路、鐵路等;凡是和消費、服務相關的板塊都定義為新經濟，如消費、醫藥、科技、電信等需要人們付錢消費的行業。從兩個指數表現來看，自2010年以來，新老經濟指數開始擺脫同漲同跌的局面，開始出現分層。老經濟指數以區間小幅震蕩為主，而新經濟指數自2009年底至今，累計漲幅高達7倍，同期標普500指數累計漲幅僅為5倍。這意味著，過去十年，如果投資者集中在消費和服務相關的新經濟領域，其投資收益要比標普500指數表現還要高。

用海外中資股中新經濟和老經濟股票做對比，以及在中國銷售敞口較大的海外跨國公司（如微軟、蘋果等）的新經濟和老經濟對比來看，都呈現出新經濟指數跑贏老經濟指數的現象。（見圖4）

圖4 新經濟和老經濟股票表現對比（來源：中金公司2021年度策略報告）

目前，這已經成為海外投資人的共識，例如很多外資在中國投資體驗非常好，過去5年、10年投資年化收益率都在20%附近，正是因為它們重點持倉的個股多數為剛才提到的消費、醫藥、科技等新經濟領域。我們國內很多機構最近這幾年賺的錢，主要也是因為抓住經濟結構新老轉換的趨勢。在我們看來，當前老經濟和新經濟已經從二八分化演變到五五對開，未來將變成三七分化，新經濟占比高達七成，老經濟僅占三成，這是需要投資者重視的重要趨勢。

認清所處時代背景投資才能賺到錢

從結構性趨勢層面看，我認為這是“千載難逢”的機會。首先，任何牛市的產生都會有相應的時代背景，即使巴菲特、索羅斯等出色的投資者投資能夠取得高收益也有時代背景的因素，因此認清所處的時代，投資才能賺到錢。否則靠運氣賺到的錢，最終會靠實力賠出去。投資者一定要搞清楚自己賺的是什么錢。

簡單總結一下我們當前市場處于什么時代，為什么說當前我們處于“千載難逢”的機會。參與過2005年～2007年牛市的投資者會有印象，這波牛市中最牛的板塊是鋼鐵、煤炭、有色金屬、化工等原材料，很多個股三年漲幾十倍。上漲的時代大背景是2000年到2010年中國投資高速增長，煤電油運緊張。數據顯示，在此期間，中國原材料需求從開始的全球占比5%～10%，慢慢增長到20%、30%、50%，甚至有些原材料全球需求占比高達70%，中國從而成為全世界最大的商品消費國。這驅動大宗商品走出了1970年之后最大的一輪牛市，很多商品漲幅高達8倍或10倍。

2010年以來雖然我們產能過剩了，但也正在此時，中國人均GDP達到了6000美元，按照歷史經驗，當人均GDP達到6000美元后，消費在人們對物質需求提升的帶動下會自發地增長，所以消費規模會擴大。而企業為了滿足消費者的需求也會升級自己的產品，進而帶來產業升級。中國因此走向消費升級和產業升級的道路，并取代美國成為全球最大的消費市場，而且這個市場是史無前例的大市場。這也是前面提到新經濟指數2010年以來不斷創新高的時代背景。

消費規模越大，生產規模也會與之匹配，進而形成規模效應，不斷降低生產成本。所以當中國在某個行業擁有全世界最大的生產規模時，也意味著中國必然有著全世界最低的生產成本，這是任何其他國家都無法比擬的。

時間關系我就主要分享這些，謝謝大家！

現場互動問答環節：

《紅周刊》：感謝王博的精彩演講。您剛才在演講中提到，居民家庭資產配置的拐點可能正在來臨。那么和十幾年前房產在家庭財富中起到決定性的作用，未來權益類資產或者說股票，在家庭資產配置中是什么角色？

王漢鋒：今年4月份央行發布的一份調查報告顯示，在10000份樣本家庭中，92%的城鎮家庭擁有一套住房，15%以上的家庭擁有兩套或者以上住房。這意味著中國城鎮家庭的房產配置其實已經不低了。而如果從實物資產占居民資產配置比例來看，房子和車子可以占到城鎮家庭資產配置的80%，金融資產只有20%。就我的判斷來看，未來在房子上賺大錢的概率可能不會太多，而股票等金融資產則正處于蓬勃發展階段。因此，中國正迎來逐步降低實物資產配置，增加金融資產配置的拐點。

值得注意的是，在目前20%的金融資產配置中，大部分是銀行理財或者是銀行存款，真正的風險資產。例如，股票資產的配置比例很低。未來居民配置的金融資產也將逐步從低風險資產向中高風險資產轉移。就股票市場而言，主要以結構性機會為主，新經濟領域優質的好公司仍有大的投資機會。同時，國家進行注冊制等改革、居民資產配置中增加金融資產配置比例等都有利于中國資本市場的發展。

但我也給現場的投資者提一個建議，因為當前股票市場越來越復雜，需要大量的知識儲備和投入時間，除非投資者很享受這個樂趣，并能在市場中賺到錢，否則，將錢交給專業的機構投資者來打理可能對很多個人投資者而言，是個相對更好的選擇。

《紅周刊》：疫情一度使市場擔心中國“世界工廠”地位終結，但實際上“中國正成為新的世界工廠”，這背后的原因是什么？這個過程中，什么樣的企業正在展示驚人的國際競爭力？

王漢鋒：以手機行業為例，過去十年，中國品牌的手機全球市場份額占比不到10%，提升到如今的60%～70%，原因就是前面提到的，因為中國有大市場、大長全產業鏈、大基建以及人才紅利。中國借助自己全球最大的手機消費市場，一年銷售手機五六億部，必然生產規模也是最大的，成本是全世界最低的，進而成為全世界最大的手機生產國，目前除了最核心的芯片，擁有全套的手機配套產業鏈。例如，某蘋果產業鏈配套龍頭企業，上市以來股價累計漲幅接近60倍。這個現象未來也會在新能源汽車、工程機械、醫藥等領域出現。

當前中國正處于從傳統世界工廠走向新的世界工廠的過程。這個話題我講了十年，剛開始沒有人相信，因為剛開始只有邏輯沒有案例。到2014、2015年開始有案例了，現在既有邏輯也有案例也有數據，所以現在大家都相信了，中國的制造業很好。這個時候我反而要思考的，這個東西什么時候會走到盡頭？有沒有盡頭？到了盡頭之后會如何發展？這些問題我現在正在研究，等以后有機會研究清楚了，我再給大家匯報。

《紅周刊》：“中美博弈是潛在的挑戰，但中國的關鍵在于做好自己，時間可能站在中國這一邊。”想請漢鋒總結合這一年華為事件、美國對中概股的打壓等事件談談，這對中國軟科技和硬科技是機會還是挑戰？

王漢鋒：我對中國的科技硬科技其實謹慎中充滿樂觀的態度。給大家看個報告，《華爾街日報》刊登的一篇文章，標題翻譯過來為《中國造的車還很便宜，但是樣子已經不再丑了》，配圖用的是國內新能源汽車龍頭的某個系列車型。這個文章中談到，原來在歐洲、日本為寶馬、奔馳、豐田等汽車做設計的全球最頂尖的設計師，開始被以兩三倍的工資招聘到中國車企來做設計師。他們的到來，讓很多國產車外觀越來越漂亮，但價格依然很便宜。

中國車企為什么愿意以兩三倍的價格聘請這些頂尖設計師？因為在國內大市場帶動下，我們國內車企的生產規模是它們的五倍甚至十倍，單車成本比海外更低。就像前面談到，人類有史以來最大的市場，必然帶來有史以來最大的生產規模，必然也帶來人類有史以來的最低的生產成本。

換個角度來看，車企高薪聘請設計師類似于華為等科技企業做研發投入，一方面我們國內科技企業可以高薪聘請海外專家;另一方面也可以增加研發投入，別人投資10億，我們可以投資30億。以前是政府喊自主創新，如今企業自己主動做創新，而只有企業重視研發，重視科技創新才能帶來真正的科技創新。所以對于中國的科技創新，我是謹慎中偏樂觀的態度。