滬倫通視角下中國存托憑證投資者保護機制研究

蔡麗楠

摘 ? 要：證券市場發展和繁榮的基礎是保護投資者權益，隨著中國存托憑證（下簡稱CDR）系列政策的出臺實施，保護投資者權益成為首要之選。作為市場融資的一種工具，在中國發行存托憑證的積極影響包括促使內地市場交易品種多元化、內生企業結構改善、投資渠道廣泛且分散風險，但同時又會造成市場分割、投資者保護等問題。本文從滬倫通視角，通過中國存托憑證的運行機制來分析投資者權益保護的制度框架，分析了目前存托憑證信息披露體制存在弊端、管轄權及法律適用方面沖突，使投資者權益面臨困境、事后端投資者保護制度薄弱，并提出當前投資者權益保護存在的困境，最后從監管機制的分級到投資者權益司法保障及其CDR持有人會議制度的建立來進行對投資者權益保護。

關鍵詞：滬倫通;中國存托憑證;投資者保護

一、引言

受限于境內資本市場發行上市制度的要求，我國大多數企業像BATJ1等相繼在國外上市，結果就是受益于這些企業的同時卻無緣分享他們創造的財富。隨著我國推進高水平對外開放的愿景，擴大資本市場結構與國際接軌成為首要之選。2018年3月30日，國務院辦公廳下發《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見的通知》（以下簡稱《若干意見》），對創新企業在境內發行股票或存托憑證試點作出規定。同日，證監會連發三份文件，基本確定紅籌企業存托憑證的政策和制度框架。紅籌企業想要回歸國內市場一直通過復雜的可變利益實體（VIE）2來運行，其運行成本高、程序復雜、時間跨度大，使紅籌企業在回歸國內市場中一直“苦不堪言”。例如360從2015年6月發起私有化要約，到2018年2月28日正式回歸A股，時間耗費超過兩年半，同時也產生了30億美元的債務。再如藥明康德被拆分私有化到現在A股上市也耗費了三年時間。2018年證監會發布《上海證券交易所與倫敦交易所市場互聯互通存托憑證業務監管規定（試行）》（以下簡稱《監管規定》），對存托憑證的試行范圍在原有基礎上擴充至中國證監會承認的在倫敦證券交易所上市公司的境外基礎證券發行人。此后，相繼有華泰證券等在英國發行GDR，2019年10月29日，國投電力獲英國行為監管局批準在英國發行GDR，意味著更多中國企業走向世界。但同時，滬倫通后暫無一家英國公司到境內發行CDR，狀出何因以及如何完善存托憑證的管理，以更好地保護投資者成為首要之選。本文擬分析境外企業在境內發行存托憑證的積極動因及其負面沖擊，在此基礎上分析境內投資者保護的困境，并對投資者權益保護的出路提出一些建議。

二、滬倫通機制下CDR運行機制概覽

存托憑證的發源地來源自美國JP摩根公司為境外英國零售Selfbridges設計了美國歷史上第一只存托憑證產品，此舉突破了英國禁止英國上市公司將股票登記于境外證券轉讓代理機構的法律，存托憑證可像股票一樣在二級市場自由轉讓。中國存托憑證又稱為存股證或者存券依據，是由中國存托銀行簽發的代表外國公司證券的可轉讓憑證的一種證券3。為公司籌資主要目的的發行成為參與性存托憑證;為大眾投資為目的的由券商或銀行推動發行的成為非參與型存托憑證。目前，根據我國出臺的相關文件，我國的存托憑證屬于參與性存托憑證。在國外注冊并上市的企業在境內發行CDR，不僅可以提高這些企業的治理還可以提高保護投資者的水平。但積極動因的背后還帶來更多的負面沖擊，比如短期市場炒作風險、人民幣兌換受限等。

（一）滬倫通視角下中國存托憑證運行機制

存托憑證作為成熟資本市場的一種重要融資工具，根據《監管規定試行》中的規定在倫敦交易所上市的基礎證券發行人到境內上海證券交易所上市，須向中國證監會提出申請，證監會依法對申請進行核準而無需提交發審委進行審核，在境內存續的份額數量符合證監會的規定，并在數量上達到上交所規定的上市條件后，境外基礎證券發行人可向上交所申請存托憑證上市交易。存托憑證的運行機制主要包括以下幾個部分：

其一，存托協議。在倫敦證券交易所上市的基礎證券發行人與境內存托人（一般是境內商業銀行）簽訂存托協議，協議內容主要是關于基礎證券發行人的基本信息、存托憑證的發行安排及基礎財產的存放和托管、相關當事人的權利義務等。但目前有關存托協議屬于何種法律性質方面，中英兩國不同的法系在對存托協議的處理方面有差異，前者通常依照存托協議的約定處理股息、表決權行使、股東會議通知等事宜，在形式上更加符合合同法中委托合同的特征。但當投資者購買存托憑證而受存托協議與存托憑證條款拘束時，成為存托協議的當事人，這種處理有失周延的地方在于當保管機構破產強制執行時，投資者權益受到損害。

其二，托管協議。境內存托人為實現基礎證券的便捷存管通常會與境外托管人（一般為存托銀行的境外分支機構擔任）簽訂托管協議。托管協議通常包括協議當事人信息、基礎證券種類數量、存托人發出指令的相關程序等主要內容。

其三，承銷和清算。根據《證券法》第二十九條至三十四條規定及《管理辦法》第八條規定，明確了存托憑證公開發行應由證券公司承銷，但購買以非新增證券為基礎證券的存托憑證以及中國證監會規定無需由證券公司承銷的情形除外，證券登記結算有限責任公司負責CDR的清算。

（二）存托協議法律關系屬性辨析

在存托憑證關系結構中，存在至少三方結構，即存托憑證發行人（基礎證券發行人）-存托機構-托管機構，學術界爭議最多的也是關于基礎證券發行人與存托機構的法律關系分析4。對于存托憑證關系法律屬性分析是厘清存托機構責任義務及其投資者權利的前提。筆者認為，基于境外企業與境內企業協議的關系的性質可從以下幾方面分析：

首先，從是否以信任為基礎建立的協議角度分析，信托關系的建立乃是信托當事人之間的相互信任，因為受托人對受益人應負義務，即受益人對受托人的信賴關系，信托關系成立。存托憑證存在的前提是境外企業基于融資需求而與境內能夠發行證券的存托機構簽訂協議，其前提是融資需求而不是存托機構對受益人應負義務，其協議的成立乃是基于合作關系而非信任關系。

其次，從是否轉移財產權角度分析，《證券法》將存托憑證歸屬于證券，是因為其具有財產價值屬性并可轉讓的憑證，亦即存托憑證是可以換算成金錢價值的權利載體。信托關系與委托關系明顯的區別在于是否向受托人轉讓財產權，僅就境外發行人是否將存托憑證所有權轉移至存托機構而言，存托憑證是代表境外企業發展前景可流通的轉讓憑證，存托機構的名義發行人并不具備存托憑證的所有權，亦即存托憑證所代表的價值財產屬性不能與基礎證券發行人相分離。

最后，從存托機構是否具有以存托憑證為營利目的的角度分析，大陸法系國家的商事信托是以受托人具有以營利為目的的一種財產管理制度。目前境內允許中國證券登記結算有限責任公司及其子公司、經銀監會批準的商業銀行、證券公司擔任存托人。以商業銀行擔任存托憑證存托人為例，根據相關規定只有達到一定標準的商業銀行才能獲得存托機構的托管資格，在境內排名前十的商業銀行中最近一年核心一級凈資本只有五家符合擔任存托機構托管資格5。商業銀行作為存托人，營利方式主要來自于貸款利率、發放的二級資本債券及其永續債等;存托業務只是作為存托協議的履行，存托憑證在境內所獲得的融資及其利息分配都不歸屬于商業銀行。因此，存托機構并不具有以營利為目的的商事信托的特征。

綜上所述，存托協議并不屬于任何信托所具有的以委托人對受托人的信任為基礎、以委托人向受托人轉移財產權及其以營利為目的的信托關系及其商事信托的特征，而是基于以委托人的名義和費用為委托人辦理委托事務，而委托人則按照約定支付報酬的委托合同。

（三）發行CDR的正面效應及負面沖擊

1.發行CDR的正面效應

（1）證券市場層面：市場交易品種多元化

在滬市主要的交易品種以AB股、債券、可轉債、及可供上市交易的基金為主。經濟的發展離不開資本市場體系中市場交易品種的多元化，在上交所發行存托憑證一方面拓寬了投資者投資的交易品種，另一方面提高了A股市場交易品種的競爭力，促使境內更優質的服務和質量供給到市場中去。加入WTO后的境內證券市場迫切需要與國際市場接軌，境內存托憑證的發行可以加快中國證券市場的國際化進程。

（2）企業層面：以外促內生企業結構改善

在國內發行上市的嚴要求之下，紅籌企業發行CDR可以避開境內直接發行股票的法律要求，以較低的成本來獲得籌資。海外上市的企業紛紛回國籌資趨勢有利于帶動一些像“新藍籌”，包括滴滴、今日頭條等尚未上市的互聯網和新經濟巨頭在境內發行上市，推動實體經濟發展的質量變革、動力變革，有利于提升境內上市公司質量。同理，在英國上市的公司境內發行存托憑證可以豐富證券市場交易品種，改善國內上市公司結構，增加市場創新的基礎產品。

（3）投資者層面：投資渠道廣泛并分散風險

境內發行存托憑證意味著將境外的優質證券品種在境內市場流通，一方面在市場流通的可轉讓投資品種多類型化，從而使投資者投資渠道更加廣泛，同時也能夠使投資者對投資產品進行充分地優化組合，從而分散投資風險。另一方面，投資者可以分享境外企業的成長機會和經營成果，培養理性的投資理念。

2.發行CDR的負面沖擊

（1）交易結算層面：易出現市場分割及其監管套利

我國多層次資本市場的改革方向，提升了資本市場體系的制度適應性和包容性、市場承載力和國際競爭力，讓好企業順利上市、讓上市公司更快發展、讓投資者權益得到更好保護。滬倫通監管規則的落地實施，打破境外企業在境內融資難的壁壘。但目前我國人民幣資本項目尚未完全可自由兌換，居民僅可通過QDII等有限方式進行境外直接證券融資。這種資本項下管制將會使得CDR證券品種在二級市場交易過程中積累外匯風險以及人民幣跨境支付結算風險，不利于CDR的正常運行。起步較晚的中國證券市場中的英國證券市場市盈率存托憑證與基礎證券若不能夠自由兌換，將會對外匯管制造成較大沖擊，如在較長時間內不能實現自由互換，就會形成兩種證券市場的分割，引發投機炒作和短期套利。

（2）股市估值層面：個股單日波動幅度較大風險

滬倫通是上交所與倫敦交易所之間的互聯互通，但我國倫敦股票市場與A股之間存在較大差異。其一，在組織架構層面，上交所是我國的自律性組織，采用會員制形式，在倫敦交易所的組織架構采用的是公司制形式。會員制與公司制的最大區別在于是否以營利為目的，從而決定證券商的負擔輕重。在倫敦交易所的公司制中，證券商負擔較重，其主要收入來自成交額傭金，為增加交易所自身利益可能會人為制造證券投資投機行為，或者推波助瀾，擾亂證券市場。其二，漲跌幅限制方面，上交所采取10%漲跌幅限制，而倫敦證券交易所沒有對此進行規定。當境外存托憑證在境內發行時，要防范個股單日波動幅度較大風險。

（3）法律監管層面：監管真空的存在

學界有這樣一種說法叫“借雞生蛋”，意思是讓監管薄弱的資本市場的國家去監管完善的國家上市，可以推動這些公司的治理結構和投資人保護水準。2001年在香港上市的中國石化因強烈的內地融資需求，以遠高于香港市場市盈率融得上百億人民幣資金在A股市場增發股票成功。盡管之后不斷有學者和實務界對CDR進行過討論，卻在國內一直未有實質性進展。2018年國務院辦公廳及其證監會相繼落實一些政策實施以及滬倫通監管政策的實施，意味著我國將迎接倫敦交易所上市的企業在境內發行存托憑證的愿景，但由于國內外監管功能及其措施有很大的差異，不可避免會存在監管真空的存在，那也就說明存托憑證在國內的實踐為我國監管提出了更高要求，在不斷與國際接軌的過程中，最終要打開資本市場接受更高效的監管，并適應我國國情的發展。

三、滬倫通視角下CDR投資者的制度框架與困境分析

（一）滬倫通視角下CDR投資者保護的制度框架

1.事前發行核準制的預防性措施

滬倫通視角下存托憑證發行核準制規定，境內證券監管機構在審查證券發行人的發行申請時，不僅要求充分公開披露企業的真實情況，而且必須符合有關法律和證券監管機構規定的必備條件;其主管機關就存托憑證的實質內容加以審查，符合既定條件時準予發行。《監管規定》第四條規定，存托憑證是在境內公開發行上市存托憑證的非新增股票，應由上海證券交易所對相關情況進行審核，證監會根據基礎證券發行人的申請進行核準。在中國發行存托憑證發行核準制是實質審查，即對招股說明書及其申請報告、最近三年財務報告和審計報告做實質性審查。對目前境內存托憑證市場不太發達的情況而言，核準制發行作為培育市場的一種方式，是注重市場安全價值及其事前監管的一種體現。

2.份額數量設上限

《監管規定》第八條規定了在境內發行存托憑證的份額數量。在國內發行存托憑證的企業數量達到要求的可以上市，存托憑證因此具有了少量、優質融資的特性。在A股上市的境外企業融資必定會有兩個結果：一是股民觀望狀態。基于對國外企業文化及其發展前景情況缺乏了解，大多數股民不敢貿然投資，處于一種觀望狀態，這就導致在境內上市的企業存托憑證較國內其他企業而言，處于劣勢。二是股市泡沫狀態。專業股票投資者甚少，投資長線交易的股民少之又少。在一系列政策的推動之下，新上市境外企業的存托憑證可能引起短期炒股熱潮，引發股市泡沫經濟，造成投資者利益損失。

3.持續監管中的信息披露

《監管規定》第十五條中對境外基礎證券發行人的定期報告進行披露，如未規定的適用《創新企業境內發行股票或存托憑證上市后持續監管實施辦法（試行）》（以下簡稱《持續監管實施辦法》）。《持續監管實施辦法》中第十二條至二十二條對紅籌企業、控股股東及其實際控制人的相關公告文稿和文件信息做出相關規定，并要求已上市的境外紅籌企業進行年度、中度或者季度報告。在境內外合并計算股份權益變動及其存托憑證持有變動、重大資產重組方面時，對基礎證券公司在公司治理結構及境內股權變動事宜的信息披露進行規定，信息披露是投資者進行投資的前提基礎，信息披露制度是否合理完善是涉及境外基礎證券在境內發行存托憑證能否完成籌資的前提，也是保護投資者權知情權的體現。

4.相關責任人員違法行為法律責任

《管理辦法》第七章第四十九條、第五十條對存托憑證內部人員禁止參與交易的違法行為及其證券服務機構和人員違反買賣存托憑證日期規定的行為進行行政處罰;對擅自公開、采取欺騙手段騙取存托憑證發行核準、虛假記載、非法獲取內幕信息等方面違反《證券法》相關規定的進行行政處罰;構成犯罪的，依法追究刑事責任。《管理辦法》通過對違反存托憑證發行交易管理中規定的違法行為進行行政、刑事責任方面的處罰，以法律制裁方式來保護投資者權益。

（二）中國存托憑證制度中投資者的困境分析

1.存托憑證信息披露體制存在弊端

《管理辦法》及其《持續監管實施辦法》中，信息披露的主體為基礎證券發行人及其控股股東。信息披露主體主要為境外企業，對境內存托機構的信息披露責任未有強調。對境外基礎證券發行人單獨承擔信息披露義務的單一性，不利于對投資者保護及其我國境內資本市場的長期發展。

其一，境內發行上市的境外企業的存托憑證的信息披露不利于保障境內投資者的權利。CDR的發行是有關基礎證券發行人、托管人及其存托人一系列的相互協調的統一體。各個主體間通過契約及義務的履行從而影響投資者的利益。僅由境外基礎證券發行人來承擔對境內存托憑證的信息披露義務，未免會造成信息量過少，渠道單一。

其二，制度安排披露責任過于嚴格會影響國內資本市場的發展。2019年小米向證監會申請在境內發行存托憑證后來又撤回申請，具體原因我們不得而知，但境外基礎證券發行人承擔較重的信息披露義務會增加其披露壓力，失去境外優質企業在我國資本市場發展的機會。

其三，我國目前僅允許同股同權的存托憑證在境內發行，對日益增多的同股不同權的公司在境內發行卻困難重重。雙層股權結構只是從公司自身角度而言，同一股份對公司決策的表決權不同，不應將雙層股權結構的境外優質企業在境內發行存托憑證排除在外。對于雙層股權結構的公司在境內發行CDR的情形，加強這類公司的CDR發行數量、投資者權利與義務等顯得尤為重要。海外上市公司多采用同股不同權結構的形式，創始人或管理團隊控制公司表決權，中小股東的代理成本高，在存托憑證機制的落地過程中，信息披露成為保護投資者的一種重要方式。

2.管轄權及其法律適用方面沖突使投資者權益面臨困境

存托憑證作為一種跨境融資方式，其存在本身就涉及多個法域，其一是基礎證券發行人注冊所在國家，其二是投資者所在國。兩地涉及不同司法管轄權及其不同的法律適用問題。存托憑證只是代表境外基礎證券的可轉讓憑證，一旦投資者在實踐中產生糾紛，將會導致投資者保護出現困境。如以虛假陳述侵權行為損害為例，侵權行為發生在境內，但虛假陳述行為發生在基礎證券的發行地，如果基礎證券發行人同時在多個國家和地區發行存托憑證，那么多個法域都可能被牽涉進來。如若發生證券發行人存在虛假陳述，如何確定案件的管轄權，當兩個國家的法律適用標準存在沖突時，又該以哪個國家的法律為準則？

3.事后端投資者保護制度薄弱

根據現行出臺的存托憑證一系列文件進行總結，可以發現投資者保護機制的重心在前端的市場準入方面，主要從發行主體、發行條件、信息披露等方面來進行保護，前端重視的是政府監管。而在準入后的階段，投資者保護主要依據持續監管的企業披露情況進行，但無論是事前的信息披露還是事后的持續信息披露，都是對投資者權益事件的一種預防性保護。雖然《若干意見》第九條及其《管理辦法》第七章、《存托憑證管理辦法》第五十三條6對CDR機制下損害投資者權益的違法違規行為的法律責任進行了細化，但其實質仍然是側重于監管當局的公共執法行為，其執法行為威懾性和效果仍有待考察，有研究指出，我國證券監管當局的執法強度偏弱，不足以對違法者產生足夠的震懾效果。對相關違法行為進行處罰主要是依靠行政責任制度和刑事責任制度，而民事責任制度的規制缺位。事前端預防性保護邏輯體現的是政府監管理念，事后端的相關違法人員的法律責任及其投資者保護訴訟機制的完善才能有效保護投資者利益。另外，根據現有法律規定，即便提起證券欺詐責任訴訟得到勝訴判決，對境外法域的承認和執行問題也是該制度框架內要面對的。

四、反思與重構：CDR投資者權益保護的出路

（一）責任的厘清：存托機構的責任構建

厘清各方機構職責是投資者保護的基石，在存托憑證運行機制中，基礎證券發行人、存托機構及其保管機構對CDR都有不同程度的義務，比如基礎證券發行人的信息披露義務、存托機構及其保管機構的合同義務等。由于存托機構和保管機構享有CDR名義上的所有權并實際控制存托股票，若不對存托機構和保管機構在處理相關事務時對自己或相關第三人與CDR持有人利益有沖突的情形進行規范，那利益沖突之下的非理性行為人就會在決策過程中傾向于自己的利益，最終損害持有人的利益。

1.委托合同下的存托機構職責構建

《管理辦法》第三十一條7規定存托機構對基礎證券發行人及其投資者的職責強調“忠實”及“勤勉”義務，但何謂“忠實”“勤勉”義務？存托機構及其托管機構履行“忠實”“勤勉”的程度及其限度如何？相關文件并未指明。“忠實義務”在信托法上的確切含義是受托人不可以采取任何行動，以使自己處于同受益人利益相沖突的立場8。對存托憑證的性質，國內學者傾向于將其定性為信托關系來對存托機構的職責進行分析。但存托協議并非信托關系而更傾向于委托合同關系，因此在對存托機構職責構建時應符合合同權利義務的角色定位，從法律規范角度來厘清權利義務主體的職責及其事后違反合同義務的懲罰措施。

對CDR中投資者權益保護的困境，一方面可以規定具有委托合同性質的存托機構在發行過程中兼具輔助基礎證券發行信息披露的義務，存托機構的輔助信息披露應及時更新境外基礎證券發行人的重大情況變化，由于境內外投資者存在天然信息不匹配的情況，境內投資者對境外企業的運行情況因地域問題而對信息獲取和了解更加缺乏，境內機構擔任輔助信息披露義務更為合適。另一方面，存托機構應基于按照委托合同辦理委托事務，即存托憑證在境內發行上市，對境內外因公司治理及其法律規定存在發行上市與基礎證券發行人委托事項相沖突，需要變更基礎證券發行人指示的，應當經境外基礎證券發行人同意;情況緊急，難以和委托人取得聯系的，存托機構應當妥善處理委托事項，事后進行報告，但所做處理不得損害投資者相關權益，即在價值的選擇上更加將投資者保護趨于首位。

2.責任的前提：過錯原則

責任的歸責建立在厘清機構權利義務基礎之上進行的責任劃分，基礎證券發行人、存托機構、托管機構是一個有機聯系整體卻也是相互獨立的法人主體。基礎證券發行人重在信息披露責任歸責義務，存托機構兼具輔助信息披露義務及其處理委托合同事宜，但存托機構作為境內存托憑證的名義發行人，其責任劃分是否按照境內發行上市相關法律規定有待商榷。但筆者認為，在相關法律法規未完善的情況下，應從文義解釋的視角擴展到目的解釋的視角，即存托憑證發行的目的在于通過尋求更便捷跨境融資的方式進行證券市場的國際接軌，打破既有地域邊界而進行資金融通。因此，存托機構重在境內充當委托人的角色而不是重在充當發行人的角色。因而對存托機構的責任歸責重在突出發行過程中因不注重忠實義務導致投資者權益損害的，存托機構和基礎證券發行人均負賠償責任。在具體的歸責原則方面，按過錯原則進行責任的認定。

（二）監管機制的分級：以ADR為借鑒

CDR的發行人在兩個不同市場中進行金融融資，發行交易行為面臨著不同法域的之間的管轄銜接問題，監管合作的協調和分工有利于避免“監管真空”的出現。由于目前相關配套文件對信息披露主體規定主要在基礎證券的發行人身上，但實際中卻不一定符合內地的監管要求。為實現對CDR有效監管有必要從加強兩國合作的監管體制的建立以及完善境內監管法律體系兩個方面去解決。

1.境內外監管體制法律機制的側重

中英兩國在公司法及其證券法的規定的差異性，也體現在兩國監管體制方面，在我國《存過憑證發行與交易管理辦法》第三條規定境外與境內對投資者權益保護應當不低于中國法律、行政法規及其中國證監會規定的要求，但在基礎證券發行人的股權結構、公司治理、運行規范的實際操作方面存在眾多差異。比如對股權結構規定方面，域外基礎證券發行人股權結構可以存在同股不同權，境內目前未承認同股不同權的股權結構。如何能對境內投資者權益的保護總體上不低于中國相關法律的規定，境內外相關法律機制需進一步細化與完善。在滬倫通存托憑證發生違規行為或者相關糾紛時，推進CDR境內外監管機構與司法管轄的協調合作，尤其是境內外在調查取證方面的合作顯得更為重要。

2.境內監管體系的完善

完善境內監管法律體系方面，美國對ADR的監管核心是自愿主義，SEC根據對發行公司進入美國資本市場的自愿程度來決定監管的程度，即自愿程度越高，監管也越加嚴格。其主要通過三種監管機制即反欺詐機制、注冊登記與豁免機制、信息披露機制進行監管。雖然我國對存托憑證的監管也進行了一些規定，但缺乏體系化考慮。美國是最早實行存托憑證制度的國家，在對監管層面進行完善時可考慮借鑒ADR中對不同融資需求的主體進行層次性的監管體系。再者，存托憑證是集跨境、跨市場、跨部門為一體的融資工具，其打破了原有的隔離國家市場的壁壘，但在境內也涉及到如證監會、交易所、國家外匯管理局等不同部門，應從部門自身的定位來考量境內監管體系的設置，在不同部門之間設置聯席會議，從而防止出現“監管真空”或“過度監管”現象的出現。

（三）司法的保障：CDR投資人的權益維護路徑

《證券法》第二條將存托憑證定位為證券的法律地位，CDR持有人就應當屬于《證券法》所保護的“投資者”的范圍，有權根據對CDR發行、上市、交易等活動中發生的虛假陳述、內部交易、操縱市場等侵犯投資者行為的相關主體提起證券責任訴訟，要求其承擔損害賠償責任。雖《證券法》、《若干意見》及其《管理規定》對損害賠償作出明確規定，CDR投資者對證券欺詐行為，持有人可在現行證券欺詐調解的框架內得到解決。但對投資人的司法保障卻無具體落實規定，筆者認為可以從以下幾個方面來構建：

其一，集團訴訟模式的探索與建立。集團訴訟代表人一般由起訴的原告擔任，代表人對外代表存托憑證持有人的利益，并允許其在未經集團成員的授權的情況下代表全體成員起訴，未經授權代表人的起訴只是限于持有人利益嚴重受損的范圍內，至于嚴重受損的范圍由存托憑證持有人進行決定。法院根據受損害的投資者人數來發放通知，只有在后者確定時間內明確表示不加入訴訟的，才被排出訴訟之外，集團訴訟模式對保護受害者的合法權益，增加違法者的犯罪成本十分必要。

其二，遏制濫訴的懲罰機制。存托憑證在境內的發行具有投資者眾多、資產規模大等特點。但實踐中，以己之力為己之私，惡意啟動訴訟的當事人不在少數。存托憑證糾紛不只是在境內的法律問題，而通常涉及兩個國家的法律問題。存托憑證的糾紛一旦發生濫訴，對基礎證券發行人的股價及其信譽度產生很大影響。因此，對遏制濫訴的制度建立可以從兩方面建立：一是明確當事人律師的責任，律師對濫訴造成的損失承擔一定比例的責任或者接受處罰，自證無過錯的除外。二是強化當事人濫訴造成后果責任的意識，從源頭來杜絕濫訴的可能。

（四）建立團體保護機制：CDR持有人會議制度

境內發行上市的存托憑證對投資者保護主要通過基礎證券發行人的信息披露，以及證監會核準發行制度及其法律責任體系來對投資者進行外部保護，這是制度層面探索預防性的保護機制。對投資者個人層面進行自我利益的救濟手段少之又少，境外存托機構由于跨區域、跨時差、跨市場，信息的有效傳遞及其不對稱使存托機構及其保管機構在監督和糾正權方面難以把握持有人的真實意志，依靠自身力量保護自己權益顯得至關重要。投資者少又分散，在資本市場整個制度環境下處于一種弱勢地位，有必要在持有人權益受侵犯時，投資大眾形成一個團體機制，憑借團體力量來保障自身的權益。CDR持有人團體構建可遵循以下幾點：

其一，CDR持有人團體法律地位的直接承認。在國際范圍視野下，對持有人法律團體構建類似的有法國的《公司法》中對國際債券“債權人團體”制度，基于法律地位保護持有人。其規定“在法國流通而在外國同時發行的公司債債券持有人，在該法律規定的條件下，可以為保護共同利益而組成具有法人格的團體”。CDR持有人團體法律地位的承認是對持有人通過團體形式來壯大自己保護力量的一種方式，以法律形式得以確認。

其二，持有人團體會議制度建立的構想。持有人團體會議適宜在境內發行存托憑證時設立，持有人在購買存托憑證時成為持有人會議中的一員，受持有人會議契約與債券持有人會議決議的約束。持有人會議僅為持有人的共同利益行使的權利，單獨持有人的權益（比如雙重股權結構中股權決策權不同）仍由各債權人分別行使，在涉及共同利益時，持有人才會交給持有人會議行使。

五、結語

伴隨一系列關于存托憑證的《若干意見》《管理辦法》《持續監督管理辦法》《監管規定》等相關配套政策的正式落地，我國關于存托憑證相關核心制度框架也隨之構建起來。CDR上市手續簡單、發行周期縮短、成本更低，具有天然優勢，也為公司籌資及其廣大投資者投資帶來一線生機。對一種新的融資工具而言，完善存托憑證投資者保護機制是保護投資者的重要前提。摸索的道路總要小心謹慎，特別是投資者權益保護。本文在分析境內發行CDR積極動因和負面沖擊的因素下，探討滬倫通視角下CDR運行機制并分析投資者權益保護的困境，在司法保障、監管分級、CDR持有人會議等方面提出了可行性建議，以期為我國投資者權益保護做出一份貢獻。

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Abstract：The basis of the development and prosperity of the securities market is to protect the rights and interests of investors. With the introduction and implementation of a series of Chinese Depository Receipts （CDR） policies， protecting the rights and interests of investors has become the primary choice. As a tool for market financing， the positive effects of issuing depository receipts in China include diversifying the types of transactions in the mainland market， promoting the improvement of the structure of endogenous companies， expanding investment channels and diversifying risks， but it will cause market segmentation and difficulties such as investor protection. This paper analyzes the institutional framework of investor rights protection under the operation mechanism of Chinese depository receipts from the perspective of the Shanghai-London Stock Connect， and the current drawbacks of depository receipts information disclosure systems， including the conflicts in jurisdiction and the application of law ， which make investors rights and interests be in dire straits， and the back-end investor protection system weak， and the current dilemma of investor rights protection. Finally， this paper proposes to protect investors' rights from the classification of the supervision mechanism to the judicial protection of investors' rights and the establishment of the CDR holders' meeting system.

Keywords： Shanghai-London stock; Chinese Depository Receipts; investor protection

責任編輯、校對：梁艷彬