時間偏好與貨幣需求函數穩定性的結構研究

山成英

摘 ? 要：本文基于時間偏好，對貨幣需求進行結構劃分，將M2劃分為即期需求和遠期需求，定義真實貨幣需求和真實貨幣供給，分析貨幣需求的影響因素并利用VECM模型構建了相對穩定的貨幣需求函數。研究發現以M2總量衡量的貨幣需求函數不穩定，正是因為忽略了貨幣的時間性，導致忽視了貨幣需求的結構變化。對M2進行時間性劃分后，經濟含義更加明確，需求函數的穩定性增強。

關鍵詞：時間偏好;貨幣需求;穩定性

貨幣量是數量型貨幣政策的重要中介目標，需要準確了解社會的貨幣需求量實現貨幣的供需平衡，具有穩定貨幣需求函數的國家應選用貨幣供給量作為貨幣政策中介目標以實現經濟穩定（Poole1970;Judd和Scadding1982）。在我國經濟從高速發展向高質量發展轉型期間，貨幣政策更需要通過控制貨幣量這個中介目標服務于經濟發展。2019年中央經濟工作會議指出：“宏觀政策要強化逆周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，適時預調微調，穩定總需求;穩健的貨幣政策要松緊適度，保持流動性合理充裕”。但是，學者關于貨幣需求函數的研究結果并不一致，以M2總量衡量的貨幣需求函數不穩定對貨幣政策調控提出了挑戰，需要進行深入分析。

本文在已有研究的基礎上嘗試從時間偏好角度對此問題進行分析，探討貨幣需求的內涵及影響因素，為貨幣政策的實施提供有益借鑒。本文研究發現，若以M2總量衡量貨幣需求，因為忽略了貨幣的時間性和貨幣需求的結構變化，導致混淆貨幣需求與貨幣供給，造成貨幣需求函數不穩定。本文的創新之處在于基于時間偏好定義了真實貨幣需求，修正對貨幣需求的認識誤區，從結構劃分角度構建了相對穩定的貨幣需求函數，豐富關于貨幣需求的研究成果。

一、研究綜述

（一）貨幣需求的理論研究

經典的貨幣需求理論對貨幣需求的定義和理解各有不同，如Fisher（1911）的現金交易方程式 MV = PT，從宏觀角度提出貨幣參與交易完成的交易額恒等于物價水平與產出總量之積。Marshall（1923）和Pigou（1917）的現金余額方程Md=KWP，從微觀角度提出貨幣總量一定等于國民所得中按照比例所持有的現金余額。凱恩斯Keynes（1936）提出的流動性偏好理論、Baumol（1952）和Tobin（1956）提出的存貨理論模型強調貨幣作為資產的職能以及收入、利率對貨幣需求的影響。以Friedman（1956）為首的新貨幣數量論從財富總額和財富構成等方面考察貨幣需求，并用恒久收入替代財產。奧地利學派持有不同看法，羅伯遜倡導的可貸資金理論對貨幣需求的組成進行了分析，認為可貸資金的需求包括投資和窖藏貨幣兩部分，是某期間的投資流量和該期間人們希望保有的貨幣余額，前者包含了實際的投資因素，后者類似于凱恩斯理論中的貨幣需求，將實際因素和貨幣因素進行統一。

傳統貨幣數量論、凱恩斯流動性偏好理論和弗里德曼貨幣需求理論都將貨幣需求理解為完成交易之后人們持有的貨幣數量，忽略了貨幣需求的時間性。在現實世界中，貨幣需求的主要部分在交易完成前就形成了，因此貨幣需求不等同于交易后持有的貨幣，不能只看持有結果而忽視需求來源。第二，凱恩斯學派和新貨幣數量論，忽略了貨幣行為的目的性，即最終目的是用于支出和花費，而非作為資產持有的結果，主要的貨幣需求是作用于支出的貨幣，有別于用于持有的貨幣。第三，流動性偏好方程認為貨幣總需求是收入和利率的函數，但是將收入理解為現期內實現的收入，弗里德曼貨幣需求理論則認為收入是恒久收入，將其看成是成長期收入平均值，忽略了貨幣需求及市場機制的動態性，因為在做出支出決策時，可支配收入的存量是主要影響因素。可貸資金理論，考慮了貨幣需求的時間性和動態性，是本文分析貨幣需求的理論基礎。

（二）關于貨幣需求的實證研究

在經典貨幣需求理論提出貨幣需求影響因素的基礎上，學者主要通過計量模型研究具有合理長期參數值的穩定的貨幣需求函數，常用的分析方法為協整檢驗和誤差修正模型（S.B.Carpenter和J.Lange（2002）、Laurens和Maino （2007）、張雪峰和吳振信（2009））。但是，越來越多的研究發現傳統貨幣需求函數形式與現實的變化吻合程度越來越低，貨幣需求函數變得不穩定（Boon和Van Den Noord（2006）、Kugler和Kaufmann（2005）、Carstensen（2004））。為了構建穩定的貨幣需求函數，有學者采用新的貨幣加總技術對貨幣規模進行重新確定，如Divisa貨幣指數，也有學者對貨幣需求的影響因素進行了補充，如金融產品創新的影響（Ireland，1995）。我國學者在研究中加入經濟轉型中的特色因素，易綱（1993）、劉士余（2005）、張文（2008）等從中國的貨幣化進程角度解釋了中國貨幣需求函數的不穩定，段忠東（2008）、李成武（2010）等從財富效應、交易效應、替代效應等方面分析了房價波動的影響，康繼軍、傅蘊英、張宗益（2012）采用“從一般到特殊”的動態建模方法估計了1978—2007年間我國的貨幣需求函數，發現引入適當的制度變量后，仍然可以得到穩定的貨幣需求函數。李斌和伍戈（2004）從經濟結構變化的角度研究了貨幣需求函數的不穩定原因，重點考慮產業結構變動降低潛在經濟增速、金融全球一體化下貨幣替代增強、通脹與產出關系變動三方面因素對貨幣需求的影響。

也有研究通過對貨幣需求的結構研究，對傳統貨幣需求的影響因素提出質疑。Mariam El Hamiani Khatat（2018）通過將貨幣需求分為基于交易理論和資產組合理論的第一代貨幣和基于每日預測流通中貨幣用于銀行系統流動性管理的第二代貨幣，研究了巴西、哈薩克斯坦、摩洛哥和新西蘭等國家的貨幣需求與利率的動態關系，發現傳統經濟理論中利率與貨幣需求的關系并不成立，貨幣需求與GDP增長率同向變動，貨幣需求的影響因素在長期和短期并不相同。Mohsen Bahmani-Oskooee 和 Hafez Rehman（2013）的研究發現一些國家的M1可以構造穩定的貨幣需求函數，而其他國家的M2可以構建穩定的貨幣需求函數。

對于貨幣需求函數的實證研究，整體延續了總量研究思維，雖然也有學者認識到了貨幣需求的不同類型，但是其研究僅局限于已有的M1和M2劃分，或者對二者進行技術加總形成新的Divisa指數，對貨幣需求并沒有根據其本質特征進行結構劃分，本文基于時間性對貨幣需求進行劃分，定義真實貨幣需求和真實貨幣供給，從貨幣需求的結構變化研究函數不穩定的原因。

二、基于時間偏好的貨幣再認識

（一）經濟主體的真實貨幣需求

1.真實貨幣需求的定義：時間性考慮

現代通行的貨幣需求理論把貨幣需求定義為經濟主體（單位、政府、個人）在其財富中愿意以貨幣形式持有的數量，把貨幣需求量解釋為資產選擇的結果。但是，個人持有貨幣是為了花費，是完成交易活動的需要，對一個國家亦是如此，因此需要從貨幣的交易行為角度研究整個社會所需要的貨幣量，而非資產角度。首先，貨幣作為交換必不可少的媒介和普遍接受的支付手段，主要是滿足交易目的，而非在現期交易結清以后作為資產持有。其次，不論貨幣產生的原因和貨幣所承擔的職能，居民和企業愿意持有貨幣的重要原因在于當期或未來的交易需求，貨幣在經濟活動中的最終行為體現在完成交易、實現花費的目的，需要從貨幣行為的角度分析貨幣需求。

從交易行為的職能來看，對貨幣需求的定義要強調時間性。貨幣需求的時間性表現為即期消費需求和遠期消費需求對即期而言，它是以當期計劃進行的消費和投資為基礎，而非已經完成的交易，是流量概念。對于遠期消費需求而言，它指當期儲蓄貨幣和投資于金融資產的增量，也是流量概念。如果忽略了前者的時間性，則會忽視貨幣需求與交易行為的先后順序，如果忽略后者的時間性，則會混淆貨幣需求與貨幣供給，因為遠期消費需求表現為當期的閑置資金余額，這是下期貨幣供給的重要來源，如果不區分貨幣的時間性，貨幣需求則變成了貨幣供給，將二者混為一談。

本文從交易行為的角度，考慮貨幣時間性，把真實貨幣需求定義為市場主體在市場上通過交易支付活動獲取自己所需的物品，并且有現實購買力做保障的愿望和要求，這種貨幣需求是為尚待實施的計劃交易提供資金。此定義強調持有貨幣來源于對商品的事前需求，并且人們在購買商品前必須擁有貨幣或者能夠得到貨幣，同時考慮了交易的時間性和貨幣需求的約束條件，為了區別于傳統貨幣需求理論中對貨幣需求的定義，在本文中將其稱為真實貨幣需求。

2.貨幣需求的結構分類：時間偏好

以貨幣的流向為依據，可將貨幣需求的形式分為現金Cash和閑置余額H。閑置余額進一步可分為流向金融資產的貨幣Mm和新增儲蓄貨幣S，其中Mm流向虛擬經濟。考慮貨幣需求的時間性，將其作為動態分析對象進行結構性分解，儲蓄貨幣S可以細化為活期儲蓄和定期儲蓄，其中現金和活期儲蓄主要為計劃消費CP和計劃投資IP做準備，為即期貨幣需求，也是本文定義的真實貨幣需求，主要流向實體經濟。真實貨幣需求中，消費性貨幣需求C并不會促進資產積累，但是投資性的貨幣需求I會帶動生產和資本累積。

當貨幣進入消費領域時，此時貨幣是中性的，貨幣完成了“商品—貨幣—商品”的流通過程，貨幣價值量沒有發生變化，貨幣主要發揮了價值尺度、交換媒介、流通手段職能。消費性貨幣需求主要由個人儲蓄滿足，融資性需求較低。

當貨幣流入投資領域時，貨幣進入生產領域，呈非中性，此時的貨幣變為資本，可以創造出更多的產出，貨幣完成了“貨幣—商品—貨幣+”的流通過程，通過促進經濟發展，提升貨幣價值量。此時的貨幣需求由自身儲蓄滿足一部分外，融資發揮了主要作用，通過金融中介實現閑置資金在經濟主體間轉移，利潤率（即資本邊際產出）決定貨幣能否轉化為資本并進入實體經濟的某一行業。

新增儲蓄，實際是前期收入在滿足當期計劃消費分配后的剩余部分，分為活期儲蓄和定期儲蓄，活期儲蓄主要滿足即期消費投資需求和計劃外支出，而定期儲蓄滿足遠期消費，可以理解為遠期貨幣供給，儲蓄在定期與活期之間的分配取決于個體的時間偏好和行為特征。

當貨幣流入金融資產領域時，通過信用和借貸將閑置資金從實體經濟周轉中游離出來，完成“貨幣—貨幣+”的流通過程，這些貨幣不涉及商品流通。但是，貨幣流入虛擬經濟并不代表著貨幣脫離實體經濟，金融資產與實體經濟密切相關，金融資產的收益來源于實體經濟。

儲蓄貨幣S是實體經濟與虛擬經濟的重要紐帶，當貨幣由儲蓄貨幣流入金融資產時，屬于實體經濟的間接融資，金融機構發揮了重要的中介作用，實現貨幣購買力轉移，但不改變債權的本質。這種轉移，在即期取決于投資者的風險偏好及投資心理。跨期來看，市場主體的預期會影響儲蓄貨幣在即期需求和遠期需求的配置和流動，如果預期未來產生通貨膨脹，則當前計劃的消費支出上升，定期儲蓄貨幣Mvs減少，造成下期投資的貨幣供給不足，進而降低投資計劃，遠期若有新增貨幣（如貨幣擴張），則更容易流入金融資產。

3.真實貨幣需求的影響因素

這不同于傳統的流動性偏好方程，顯示了收入、利率變動與貨幣需求變動之間的時期動態聯系，也體現了貨幣市場機制的動態性。

（二）銀行體系的貨幣供給分析

1.貨幣供給渠道變化

貨幣量由基礎貨幣和派生貨幣共同決定。現有的基礎貨幣包括公眾持有的流通中的貨幣，商業銀行及其他存款機構所持的庫存現金和在中央銀行的存款，后面兩部分構成銀行的存款準備金（包括法定存款準備金和超額存款準備金），是中央銀行創造的儲備貨幣。派生貨幣作為貨幣創造的結果，通過兩部分發揮作用，一是儲蓄貨幣，受現期利率影響，與微觀經濟體的行為偏好密切相關;二是儲備貨幣，受中央銀行的貨幣操作影響，是逆周期調節的重要工具。

央行基礎貨幣投放的渠道主要有三種：一是收購外匯;二是公開市場操作中的債券交易;三是再貸款和再貼現。在基礎貨幣基礎上，商業銀行通過發放貸款、購買外匯、購買債券、辦理貼現等渠道不斷創造派生存款，擴大社會流通的貨幣總量。其中發放貸款是主要的信用創造活動，其派生過程可簡單歸納為通過將超額準備金用于放貸。

貨幣供給量受限于銀行存款產生的準備金總量，當超額準備金全部轉化為法定存款準備金后，銀行便不能再進行放貸等貨幣創造行為。如果要繼續擴大社會中的貨幣流通量，一是通過經濟擴大再生產形成資本，提高銀行的可貸資金額，此時貨幣供給是經濟發展的自循環過程。當企業通過經濟發展創造利潤而增加存款時，企業的存款銀行負債增加，相應資產端的準備金增加，央行的負債增加，經濟體系中的可貸資金增加。二是需要中央銀行擴張資產負債表來增加基礎貨幣數量或者調整存款準備金率改變商業銀行的準備金量，此時貨幣供給是自上而下的信用擴張過程，央行的貨幣政策調控工具發揮作用。

2003年至2019三季度，我國的貨幣投放結構發生根本性變化（圖2），貨幣投放的主渠道從原來主要依靠央行購買外匯投放人民幣，轉變為更多地依靠銀行貸款或購買債券等方式投放，間接融資在貨幣總量擴張中發揮重要作用。據測算，2009年二季度，以外匯占款為主的國外資產占基礎貨幣的比例達到歷史最高值138.09%，2012年—2013年占比有所波動，2014年之后呈下降態勢。對金融機構債權在基礎貨幣的占比于2015年之后明顯上升，中央銀行通過增加再貼現或再貸款向商業銀行注入基礎貨幣，從而增加商業銀行的超額準備金來向市場增加貨幣供給量。

2.真實貨幣供給的定義：購買力約束

在銀行體系外流動的貨幣主要是現金，而在銀行、央行系統流動的貨幣是庫存現金和央行發行出來的記賬貨幣。當央行通過購買外匯、貨幣黃金、其他國外資產等增加貨幣供給時，貨幣投放是將對外需求轉化為國內購買力，存在真實購買力轉移。當央行通過再貼現、再貸款和存款準備金率的操作增加對商業銀行的債權時，雖然也有一定的抵押物要求，但是其價值遠遠低于債權價值，此時的貨幣供給缺少儲蓄支撐，不存在購買力轉移。

當銀行利用原有客戶暫時閑置資金發放貸款時，創造新存款，并且對派生存款和原有閑置資金記了兩筆賬，但派生存款與閑置資金事實上是同一筆貨幣，是原有客戶對新客戶轉移了閑置的購買力。當貸款人通過業務活動創造新的購買力之后，可以償還貸款并增加銀行體系的可貸資金，但當貸款人無法償還且原有客戶要使用這些資金時，銀行就需要提供另外的閑置資金，容易引發銀行的流動性風險，且損失經濟體中現有的資本存量。

可見，貸款渠道的貨幣派生能夠在經濟中有效流通，必須要以真實的購買力存量為基礎，信用貨幣派生能夠有效循環的關鍵在于提高資本邊際產出。貸款人通過經濟活動創造新的價值和收入，形成新的購買力，從而實現不斷的借新還舊，理想的狀態就是隨著資本（真實購買力）的增加而進行信用擴張。

根據貨幣供給有無支撐，供給渠道可以分為兩類：一是以真實購買力轉移為基礎的貨幣創造（外匯、儲蓄、等價資產抵押等），二是央行貨幣操作釋放流動性或純粹信用貨幣創造，此時貨幣創造可以循環的關鍵在于提高資本邊際產出形成資本累積。本文將有購買力約束的貨幣供給稱為真實貨幣供給，儲蓄是連接真實貨幣供給和真實貨幣需求的重要因素，活期儲蓄用于即時消費，為真實貨幣需求，定期儲蓄通過購買力轉移形成真實貨幣供給。

三、貨幣需求函數穩定性研究

（一）理論分析

根據我國的貨幣供應量層次劃分，狹義貨幣供給量M1=流通中現金+單位活期存款，廣義的貨幣供應量M2=M1+個人儲蓄存款+單位定期存款+其他存款，可以將M2近似看做流通中現金、活期儲蓄與定期儲蓄之和，正是真實貨幣需求與真實貨幣供給之和。基于時間性對貨幣需求進行即期和遠期的分類，其中前者是真實貨幣需求，包括流通中現金和活期儲蓄，而后者是真實貨幣供給，包括個人和單位的定期儲蓄。不同時間性下的貨幣需求與經濟變量的關系也有所不同，以利率為例，即期需求與利率負相關，遠期需求與利率正相關，如果將利率看成貨幣的價格，則可以認為真實貨幣需求與價格負相關，真實貨幣供給與價格正相關，符合經典的經濟學理論。以M2總量衡量的貨幣需求函數不穩定的一個重要原因在于忽略了貨幣的時間性，混淆了真實貨幣需求與遠期貨幣供給。

（二）需求結構變化

貨幣需求函數不穩定的另一個原因在于真實貨幣需求與真實貨幣供給在M2中的占比不穩定，貨幣需求的結構變化，使得以M2總量衡量的貨幣需求函數的預測能力變差，因為整體性的M2并沒有考慮結構變化。由圖3可知，2005年至2014年，真實貨幣供給Mvs占M2的比例波動上升，2015年之后呈下降態勢。真實貨幣需求Mr占M2的比例呈下降趨勢，2011年至2015年間大幅降低，2015年底開始才有所回升。Mr與Mvs的比例也經歷較大幅度的波動，整體而言，2015年之前該比例下降，2015年之后呈上升。

（三）函數估計

根據上文論述，本文認為估計貨幣需求函數需要考慮經濟個體的時間偏好和貨幣需求結構的變化，對不同的貨幣需求分別構建函數。選取真實貨幣需求和真實貨幣供給為被解釋變量，選取利率因素、收入因素、股市因素、房地產因素為解釋變量，構建模型進行實證分析。選取2005Q1至2019Q3的季度數據，利用Eviews 8軟件進行實證分析，數據來源于Wind數據庫。

本文的實證分析借鑒前人關于貨幣需求函數的研究成果，首先利用協整檢驗考察貨幣需求與影響因素的長期穩定性，再建立向量誤差修正模型（VECM）分析長期的均衡關系對短期貨幣需求的調控，長期的真實貨幣需求與供給函數如下：

rMr=f（Rate，GDP）

rMvs=f（Rate，GDP，rStovk，House），f為參數線性函數。

根據對貨幣需求影響因素的分析可知，真實貨幣需求rMr只與計劃消費和投資有關，因此rMr模型只考慮了利率、收入的影響，遠期貨幣供給rMvs受到其它市場收益率的影響，因此rMvs模型加入了股票市場和房地產市場因素的影響。

首先采用ADF方法檢驗變量的穩定性，結果（表3）顯示變量均為單整I（1）過程，可以進行協整分析。利用該系統對應的VAR模型的信息準則確定滯后階，大多數準則表明應該選擇滯后1階，即VECM模型無滯后階，但是檢驗相應的VECM模型的殘差是否存在自相關，LM檢驗結果顯示拒絕“無自相關”的假設，需要增加滯后階數，最終確定真實貨幣需求對應模型滯后階數為1階，真實貨幣供給對應模型滯后階數為2階。Johansen協整檢驗假設序列有確定性線性趨勢，但協整方程只有截距，最大特征值檢驗和協整秩跡檢驗表明兩模型均存在1個線性無關的協整向量，變量之間存在長期均衡關系可以建立VECM模型。進一步檢驗模型的穩定性，結果顯示兩個VECM模型除了本身假定的1個單位根外，伴隨矩陣的所有特征值均落在單位圓之外，模型是穩定的。

這種長期關系驗證了本文假設，真實貨幣需求與利率負相關，真實貨幣供給與利率正相關，符合貨幣供求與價格的理論關系。說明以M2總量衡量的貨幣需求函數不穩定正是因為忽略了貨幣時間性，導致對貨幣的認識不到位，沒有考慮貨幣需求的結構變化。貨幣需求結構在不同國家、不同階段都有所不同，致使學者關于貨幣需求函數的研究結論無法形成統一，即有些研究發現貨幣需求與利率的關系不成立，貨幣需求函數的影響因素在長期和短期不一致，有些國家M1可以構建穩定貨幣需求結構，有些國家M2可以構建穩定貨幣需求函數。而對M1和M2進行技術加總的Divisa貨幣指數卻能構建相對穩定的貨幣需求函數，正是考慮了貨幣需求的結構特征，但這種簡單加總忽略了貨幣需求結構的經濟含義和動態性。

誤差修正模型的估計結果顯示，真實貨幣需求的變化不僅取決于利率和收入因素的影響，還取決于上一期水平對平均水平的偏離，誤差修正項顯著為負，說明短期內真實貨幣需求系統存在誤差修正機制。真實貨幣供給系統中，誤差修正項并不顯著，說明該系統不存在顯著的修正機制。這同經濟體的實際表現一致，真實貨幣需求對偏離長期均衡的反應更加敏感，調節力度較大，但是真實貨幣供給的短期波動偏離長期均衡后，短期內無法通過市場機制進行自發修正，將非均衡狀態拉回到均衡狀態，這也側面說明了貨幣政策調控的重要性，在經濟體無法自發修正貨幣供給時，央行的工具箱將發揮作用。

四、結論與政策建議

本文基于貨幣的時間性定義了真實貨幣需求，基于購買力約束定義了真實貨幣供給，重新認識以M2衡量的貨幣需求。提出構建貨幣需求函數需要考慮貨幣需求的結構特征，不能以M2總量直接進行估計。基于2005Q1至2019Q3季度數據，協整檢驗實證結果顯示真實貨幣需求與利率負相關，真實貨幣供給與利率正相關，符合貨幣供求與價格的理論關系，貨幣需求的結構劃分也解釋了以M2總量衡量的貨幣需求函數不穩定的原因。VECM結果顯示，真實貨幣供給的短期波動偏離長期均衡后，無法通過市場機制進行自發修正，這強調了貨幣調控政策影響貨幣供給的必要性。同時，研究發現近幾年經濟體中定期儲蓄的增速為負數，真實貨幣供給占比在不斷下降，意味著商業銀行進行信貸擴張的儲蓄支撐力度減弱，這將制約貨幣政策的作用效果。

從本文研究結論看，時間偏好與貨幣需求結構密切相關，因此央行在實施貨幣政策調控時，考慮存款人和投資人儲蓄決策的時間偏好，使其與時間偏好的變動保持一致性，穩定居民的儲蓄、消費和投資行為。貨幣政策操作要考慮不同因素對貨幣需求結構的影響，既要有總量思維也要注意微觀主體的結構性變化。當前經濟體中存款增速持續低于貸款增速，商業銀行準備金來源的內生渠道進一步縮小，在實施穩健貨幣政策和積極財政政策的同時，也要一并出臺鼓勵和動員社會儲蓄的配套政策。

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Abstract：This paper divides monetary demand structure based on the time preference. M2 could be divided into sight demand and long-term demand， which are respectively defined as real money demand and real money supply. According to this analysis system， this paper then analyzes the influence factors of money demand and uses VECM model to build a relatively stable currency demand function. The study found that the money demand function measured by M2 is not stable because it ignores the time preference， leading to the structural changes of the currency demand. After dividing M2 into two parts， the economic meaning is more obvious， and the stability of the demand function is enhanced.

Key words： time preference; money demand; stability

責任編輯、校對：高錦