非常高貨幣政策帶來的影響和挑戰

穆顯平（貴州省社會科學院）

■什么是非常規貨幣政策

危機發生前，主要先進經濟體的中央銀行在既定框下制定貨幣政策。短期利率變動過套利傳導至長期政府債券利率和險更高的資產利率。由于價格變化上的滯后性，名義利率的變動就傳導給了實際利率，從而影響消費儲蓄資和就業方面的實際決策。大多數傳導渠道建立在穩定的銀行體系基礎上，允許家庭和企業可以靠今天花明天的錢或出借剩余資對貨幣政策波動做出反應。

危機破壞了市場運作和金融穩定，極易導致全球衰退和道貨緊縮。雷曼公司破產后，銀行對其交易對手失去信任，使銀行間市場停潘不前(給2011年秋正處于主權危機最嚴重時期的歐洲銀行帶來第二輪打擊)。投資者紛紛撤出以前流動性極強的主要市場，同樣帶來災難性的影響。例如，早在危機初期美國的資產支持證券，以及后來歐元區外圍國家的主權債券都是如此。這些市場凍結對金融穩定和經濟增長構成嚴重威，并嚴重干擾了貨幣政策的傳導（Adrian und Shir，2009）

非常規貨幣政策一詞涵蓋了各國在不同時期為應對不同的情況和挑戰而采用的大量政策。從概念角度講，非常規貨幣政策措施的兩種主要類型可以區別開來：（1）在嚴重沖擊之后(主要在歐元區、英國和美國),恢復市場運作和金融融中介，以及緩解金融體系持久的薄弱領域和分裂狀態（主要在歐元區和英國）的策（2）通過對利率的前瞻指引或者債券購買為利率零下限情況下的經濟活動提供支持(要在日本、英國和美國)的政策③有一些措施，尤其是防止金融體 崩潰的措施，在危機初期就得以采用，有些在后來的階段開始實施(例如，2012年歐元區宣布的直接貨幣交易，以及2013年日木宣布的定量和定性貨幣寬松)。

最后，盡管非常規貨幣政策定義為“非常規”,但其與常規政策存在重大差異的同時也具有許多相似之處。例如，雖然操作目標和工具發生了改變，基本標卻仍然不變：也就是支持價格及金融穩定，并根據授權，支持充分就業。同 樣，在最廣泛的情況下，通過降低長期債券利率向宏觀經濟以及對其他國家的傳導也是相似的，另外，后面要討論的非常規貨幣政策的一些風險主要源自貨幣狀況非常寬松，并非這些政策所用的新工具直接導致。但它們之間也存在明顯的差別。比如說，非常貨幣政策通過大規模資產購買計劃使用的資產組合平衡關系渠道，在常規政策中就沒有對等說法，這也許意味著對國際資本流動有更直接的影響：同樣，債券購買也許在特定條件下會損害中央銀行可信度并使退出變得復雜：全文都穿了非常規貨幣政策與常規貨幣政策之間的異同。

■非常規貨幣政策的影響

（一）對實施非常規貨幣政策國家的影響

對于實施常規貨幣政策的國家，恢復市場運作和金融中介的政策對于克服嚴重的不穩定狀況十分成功。無論是公司破產以后還是2011年秋季歐元區主權債務危機最嚴重的時，發生大規銀行去杠桿化和違約的金融崩潰現象得以避先。被凍結的市場(銀行問、回購、資產支持證券、歐元區外圍國家主權券)都復了至少足基本的功能(k,2010。嚴重的市場緊張局勢，也就是標準的套利關系被打破(如抵補利率平價)幾乎不見蹤影(Mancini-Stilton Ranaldo,2010；Krisbnamurly,2010）中央銀行成功地避免了一場災難。

用來恢復金融中介持久的薄弱領域的政策并不都是有效的。美國購買抵押貸款支持證券和機構債券的確看起來大大降低了抵押證券收益率(Hancock and ase,01。但在英國，尤其是處于市場壓力之下的歐元區國家，金融體系依然處于分裂狀態。信占GDP的比例一直在縮(非金融公司信貸尤其如此),而貸款利率相對于債券收益率或政策利率一直居高不下。如果中央銀行不采取行動，這種狀況也許更，而到目前為止，中央銀行的措施非常有限(比如直接貨幣交易計劃尚未運行)雖然這些施可能都十分必要，但應該認識到，在面對銀行部門的結構性問題時，這些措施對于恢復信貸流通和降低貸款利率的作用有限。

正如所設想的,在利率零下限的情況下支持需求的政策大幅降低了長期債券利率。在美國,研究表明,由于各種債券購買計劃(2008年11月以來的),10年期債券收益率下降了90~200個基點。在英國,這一估計在45~160個基點之間(2009年1月以來),而在日本下降了30個基點(2010年10月以來),雖然日本的收益率起初水平就比較低。①還顯示,初期的債券購買計劃大幅降低了嚴重經濟狀況的尾部風險(基金組織,2013a;Roache and rousset,2013)。盡管記憶猶新,還是有越來越多的證據表明前瞻指引有效地降低了長期債券收益率,特別是當此類指引讓市場信服其對央行“正態”反應函數的偏離(Woodford,2012:Swanson and Williams,2012;基金組織,2013a)。的確,背景文件的分析發現,宣布(包括關于利率的前瞻指引)對未來利率預期的影響大于宣布資產購買的影響,但除宣布行動之外,實際資產購買似乎已經效果初現,表明政策通過不同渠道起作用了。

（二）對未實施非常規貨幣政策國家的影響

未實施非常規貨幣政策的國家，包括許多新興市場經濟體在初期就受惠于非常規貨幣政策支持市場運作和中介的初期政策更是如此。金融部門嚴重崩潰以及實施非常規貨幣政策國家出現重大衰退，可能給全球帶來可怕的后果。后續收益和成本，尤其對金融穩定而言，更難以確定。這部分由于難以確立反事實。在某種程度上，可以使用模型克服這一障礙。但非常規貨幣政策可能對其他國家產生的影響無法體現在標準模型中。

一方面，大多數普通的均衡模型表明，實施非常規貨幣政策的國家為應對負面沖擊大力放寬貨幣政策對實施非常規貨幣政策的國家有利，能帶動全球增長率的提高。而且，未實施非常規貨幣政策的國家做出的適當貨幣政策應對措施抑制了本國貨幣升值，進一步有助于支持增長。此外，數據顯示，未實施非常規貨幣政策的國家受益于資本和主權融資成本下降(債券收益率下降),以及股票價格上升。

另一方面，長時期資本流人和外國融資成本低廉可能會破壞金融穩定(Rajan,2013)。在這個方面，非常規貨幣政策與常規貨幣政策雖存在些許差別，但卻十分相似。先進經濟體的利率下降往往使資本流入提供較高回報的國家，與利率是如何調低的無關。的確，在非常規貨幣政策時期，可以預見先進經濟體持續了極長時間的低利率，這也許強調了利率差別對資本流動的影響。此外，債券購買引起的資本流出尤其更甚于降低利率所導致的，這是由于投資組合進行了重組，投資者試圖將持有的政府債券替換為未實施非常規貨幣政策國家的相應債券。近期在建模方面的進展是如何闡明傳導渠道的非線性對金融穩定的破壞，非常規貨幣政策時期流向新興國家債券市場資本的一個強有力的共同因素。

寬松貨幣政策引起的資本流動非常強勁，在一定程度上有益于調整平衡全球需求，也給資本接受國帶來了政策挑戰。當市場薄弱時，資本流人可能引起貨幣較快地大幅升值，通過滯后作用和降低外國凈資產的收益率，給出口部門帶來更長久的打擊。金融欠穩定也可能來自非常規貨幣政策導致的信貸快速擴張、資產價格泡沫和杠桿率增大(特別是外幣)最后，如果資本流入之后出現資本流動快速逆轉，也可能威脅穩定。政策制定者們應該讓匯率對基本面變化做出反應，但可能也需要防范無序調整的風險。各國也已經認識到，為應對周期性上升而收緊貨幣政策(可能加大匯率升值)與維持寬松的貨幣政策態勢(可能提高通貨膨脹并破壞金融穩定)之間存在取舍。當制定了微觀和宏觀審慎政策并加以運用，他們必須成為更廣泛的穩健政策組合的一部分，以便充分有效地應對杠桿率過高和金融脆弱。

■非常規貨幣政策對我國的啟示

一是我國應積極研究與開發非常規貨幣政策工具，以豐富央行貨幣政策工具庫。包括負利率政策，大規模資產購買等對中國央行處理應對疫情導致的風險。

二是警惕發達經濟體非常規貨幣政策對我國資本流入，金融穩定的影響。應充分儲備微觀和宏觀審慎政策工具并加以運用。高度關注利差對資本流向的影響。