創業投資介入特性對企業創新績效影響路徑研究
——基于動態內生性視角的經驗證據

趙淑芳

（1.南開大學經濟與社會發展研究院與中國科學技術發展戰略研究院聯合博士后工作站，北京 100038；2.內蒙古財經大學，呼和浩特 010080）

近年來，創業投資（以下簡稱“創投”）在我國經濟發展中的影響力不斷增強，在推動科技型中小企業成長和產業發展中扮演著重要角色。創業投資能夠為具有創新性、高風險性的科技型中小企業發展提供資金、增值服務等方面的支持，得到了理論界和實物界的廣泛認可。世界各國均將發展創業投資作為推動科技創新和中小企業發展的重要投資工具，給予必要的扶持和引導。截至2018 年年底，我國創投機構為2 800 家，較2017 年增長22.0%，管理資本總量為9 179.0億元，較2017年增長3.5%［1］。我國已成為全球第二大創業投資大國。此外，黨的十九大報告強調我國要堅定實施創新驅動發展戰略，推動企業創新發展。在這樣的背景下，我國的創業投資是否助推了企業創新、提升了創新績效？其影響路徑又是什么？這些問題值得我們進一步深入思考。

1 文獻回顧

理論方面，認證監督理論認為創業投資人作為專業的投資者，其行業經驗和資源較為豐富，能夠通過提供資金技術、認證、監督管理等方式幫助被投企業完善治理結構，提高管理水平、經營績效及創新能力，拓寬營銷渠道［2］。而逐名假說持相反態度，認為創業投資介入未提高被投企業的創新能力，如Yitshaki［3］認為如果創業投資過多地參與被投資企業的日常管理工作，會使得各個組織產生摩擦，降低工作效率，不利于企業創新發展。目前，理論方面尚未達成共識，但傾向認為創業投資能夠提高被投企業的創新績效。

實證方面，國內外學者對創業投資和創新績效的關系持兩種態度，即支持論和非支持論。支持論觀點主要認為創業投資介入可以幫助被投企業獲得資金，提高企業創新能力和技術創新績效［4-7］，如Kortum 等［8］指出美國技術創新總量的10%～20%是來自創業投資的支持，相較于其他企業，創業投資進入的行業中專利產出量更多、質量更好，因此可以認為創業投資有助于企業創新；Tykvova［9］對德國、以色列等國的創業投資與技術創新進行研究，得出類似結論；梁愷［10］指出創業投資與專利之間存在著長期穩定的均衡關系；趙先進等［11］認為創業投資介入數量和較早介入均能提高被投企業技術創新績效。非支持論觀點認為創業投資介入沒有顯著提升創新水平，如Dirk 等［12］對德國中小企業進行配對分析后發現創業投資對被投企業的成長性存在一定作用，但對創新行為無影響；Geronikolaou 等［13］、Arvanitis等［14］和靳明等［15］、李娜［16］均指出初創企業獲得創業投資支持后專利數目出現下降，對創新成果產出有負向影響，沒有顯著提升創新水平，也未提高企業管理水平和經營績效，對技術創新績效未產生促進作用。

上述文獻為本文提供了有益參考，但國外研究成果居多，且關于創業投資介入對被投企業創新績效影響研究以靜態為主，對二者作用機制分析不夠全面。伴隨著資本市場的發展，創業投資已成為一個活躍的市場主體，具有科技含量高、創新動力強等特點的創業板上市公司獲得創業投資者青睞，這為本研究提供了實驗環境。鑒于此，本文以2012—2017 年我國創業板上市公司為切入點，采用廣義矩估計（GMM）方法系統地分析創業投資介入與被投企業創新績效的關系。第一，分析創業投資介入對被投企業創新績效影響的動態效應；第二，從突破式創新和漸進式創新兩維度入手研究創業投資介入對創新行為的作用路徑；第三，基于股權視角揭示創業投資特征對創新績效的影響。通過本研究，為提高企業創新效益提供理論支撐，也為政府引導創業投資行為提供經驗證據。

2 研究假設的提出

創業投資的介入不僅為企業提供資金支持，還可以提供管理、決策咨詢等方面的增值服務，降低企業的投資風險，因此在一定程度上可以認為創業投資的介入是對被投企業資質的一種鑒證［17-20］。這種認證能降低信息不對稱，緩解融資約束。Keuschning［21］指出有創業投資背景的股東持股比例越高，對被投企業的控制力越強。在逐利的驅使下，創業投資會積極地去挖掘盈利性高、發展前景好的項目，并在資金技術等方面給予幫助。但受利益捆綁效應的影響，創業投資介入被投企業后，不僅會積極地參與企業運營管理、研發決策，平衡內部的利益沖突，還會積極地調配各種資源增加創新投入、提高創新績效，支持被投企業創新發展［22］。Potterie［23］認為被投企業的創新水平是隨著資本投資量的增加而增加。王玉榮 等［24］指出創業投資持股的多少與企業技術創新資本強度高低有關。Fried［25］研究表明有創業投資背景的董事參與公司戰略規劃的積極性更高。Knockaert 等［26］指出創業投資介入被投企業后會采取一系列的監控措施，如制定重大發展戰略、參與企業人事變動、資金運用、財務狀況、經營計劃等工作，發揮著內部人的監督作用［27-28］。然而支持逐名假設認為，創業投資不會影響被投企業的創新行為，對創新績效的影響較小，如侯建仁等［29］研究認為創業投資持股比例越多，越有可能通過控制權等方式盡早包裝其上市，致使企業成長性和創新能力顯著下降。基于以上分析，本文提出假設1：創業投資持股比例與被投企業創新績效關系不確定；假設2：創業投資介入強度與被投企業創新績效關系不確定。

創新具有高風險性，且需要大額資金的支持，客觀上要求企業具備承擔研發風險的能力及過硬的專業技術，而聯合投資可以分攤風險和提供優勢資源，并就項目的發展趨勢、應用前景等方面作出全面分析，提出真知灼見，為企業創新發展提供了保障。李云鶴等［30］指出聯合投資能夠發揮合伙人的比較優勢，幫助被投企業彌補專業知識的不足，避免因缺少行業經驗和專業技術而使創新活動夭折。Tian［31］指出聯合投資和單獨投資對被投企業創新績效影響存在較大差異，聯合投資不僅能促進被投企業的專利授權量增長，而且專利的創新程度更高。葉小杰等［32］指出聯合投資能夠形成一個強大的社會網絡，而這個社會網絡有助于被投企業獲得更多資源和增值服務，推進了技術創新發展。蔡地等［33］指出與單獨投資相比，聯合投資參與對被投企業的治理效果更為明顯。因此，本文提出假設3：創業投資聯合介入能夠提高被投企業創新績效。

創業投資是一種專注于高風險高回報項目的股權投資方式，創業投資介入高成長性企業的目的不是長期持有股權，而是為獲得高額資本回報并伺機退出［34］。鐘昌標等［35］按創新程度不同將其分為突破式創新和漸進式創新。突破式創新具有風險高、期限長等特點，如果創業投資介入后企業開展突破式創新活動，不僅投資回報期限長、風險大，而且創新活動一旦失敗，持股比例較高的創業投資者將承擔較大的失敗成本；即使被投企業的創新活動取得成功，但受介入時間的影響，創業投資也享受不到創新帶來的長期回報。此外Manigart 等［36］指出高風險項目通常需要較高的管理成本，而高成本會加重被投企業管理層的擔憂，從而使其減少對該類項目的支持力度。相反，漸進式創新的投資回報率相對較低，但面臨失敗的風險較小，創業投資加大該類項目的投入力度后也能獲得可觀收益，且能及時退出。鑒于此，本文提出假設4a:創業投資持股比例對被投企業漸進式創新有促進作用，對突破式創新有抑制作用；假設4b:創業投資介入強度對被投企業漸進式創新有促進作用，對突破式創新有抑制作用；假設4c:聯合介入對被投企業漸進式創新有促進作用，對突破式創新有抑制作用。

3 研究設計

3.1 變量的選取

（1）創新績效。創新績效是企業創新活動最終獲得的收益。Bartelsman 等［37］指出企業的利潤率和收益率能夠清晰地反映其自主創新績效的整體特征，也能識別企業間自主創新績效的變化和差異。凈資產收益率具有較強的綜合性，能夠全面反映出企業盈利情況，且被操縱的可能性較小。鑒于此，本文借鑒Bartelsman［37］、吳文華等［38］的標準，選用扣除非經常性損益的凈資產收益率作為創新績效的替代指標，為得到更科學穩健的結果，借鑒Guo 等［39］的方法進行多重指標回歸。

（2）突破式創新和漸進式創新。參考鐘昌標等［35］的研究做法，將創新分為突破式創新和漸進式創新兩種。其中，突破式創新是突破原有技術，可以帶來全新的產品或服務，創新程度較大的創新；漸進式創新是對原有產品和技術的改進，創新程度較小的創新。在此分別用發明專利和實用新型及外觀設計專利的申請數衡量間接創新績效。為避免專利缺失值的出現，將其申請數量加1 后取對數。

（3）選取持股比例、介入強度、介入方式度量創業投資特性。

（4）引入企業規模、資產負債率、企業年齡、股權集中度作為控制變量。

各變量說明具體如表1 所示。

表1 變量說明

3.2 研究樣本與數據的選取

借鑒吳超鵬等［40］的研究做法篩選和確認創業投資。受上市時間及衡量指標可獲得性的影響，本文選用128 家創業板上市公司作為研究樣本，采用2012—2017 年Wind 數據庫中企業年報、深圳證券交易所網站以及SooPAT 專利檢索網站中的相關數據；根據樣本企業的年報、招股說明書披露的股東信息獲取創業投資持股比例、介入強度和聯合介入數據；專利數量是通過SooPAT 專利檢索網手工搜集而成。

3.3 模型的構建

創業投資介入與被投企業績效會相互影響［41］，可見二者具有內生性問題。為克服該問題，本文選用廣義矩估計方法檢驗創業投資介入對被投企業創新績效的動態影響效應。Wintoki［42］指出在滯后效應模型中，因變量滯后期過長會減少樣本量及自由度損失等問題，過短可能會出現樣本選擇 性偏差，本文借鑒上述做法的同時結合研究樣本自身特點對因變量進行滯后1 期的處理。

4 實證結果

4.1 相關性分析

從表2 可知，度量間接創新績效兩個指標的相關系數均在0.7 以上，度量創業投資特性指標的相關系數均在0.4 以上，表明衡量方法具有內在的一致性。控制變量之間相關系數的絕對值均在0.5 以內，可以認為多重共線性不會對回歸結果產生嚴重干擾。

表2 變量的相關性分析

4.2 描述性統計分析

如表3 所示，樣本企業的創新績效均值為5.32，最大值為45，反映各個企業創新績效的差異較大；企業發明專利和實用新型及外觀設計專利的最大值分別為9.74 和9.79，均值分別為1.26 和1.20，可見企業專利產出量相對較少；持股比例均值為20.89，表明創業板上市公司深受創業投資青睞；股權集中度均值為52.44，說明創業板企業股權較為集中。

表3 變量的描述性統計

4.3 實證結果分析

如表4 所示，樣本企業的實證分析結果表明，創業投資持股比例和創新績效在1%的水平下顯著負相關；與突破式創新績效負相關，在1%的水平下顯著；與漸進式創新績效正相關，但結果不顯著。可以看出創業投資持股比例未對被投企業的創新績效發揮促進作用，但對其創新行為具有一定選擇性，表現為對研發投入大、風險性較高的發明創新具有抑制作用，而對研發投入少、風險較小的實用新型及外觀設計創新具有一定的支持效應，印證了本文提出的假設4a。這與Jeng 等［43］、陳見麗［44］的研究結論相同。究其原因，主要是我國創業投資起步相對較晚，創業投資者的從業經驗、管理與服務能力相對欠缺，其目的是獲得高額收益并伺機退出，而不是長期經營企業；與企業長遠發展相比，他們更關注如何盡快地獲得短期績效，從而減少研發投入，影響到被投企業的創新績效。

表4 創業投資持股比例對樣本企業創新績效的影響

表4 （續）

如表5 所示，創業投資介入強度與創新績效存在負向關系，且在5%的水平下顯著；與突破式創新績效負相關，在10%的水平下顯著；與漸進式創新績效正相關，結果不顯著。由此可見創業投資介入強度未對被投企業創新績效發揮促進作用，對創新活動仍表現出明顯的選擇性，即對突破式創新具有抑制作用，對漸進式創新具有一定的促進作用但促進效果較為有限，印證了本文的假設4b。與創業投資持股比例對創新績效影響的效果類似，但顯著性相對弱些。究其原因是，創業投資過多參與被投資企業的日常管理，可能將經營重心轉向了其他方向，改變了原有的經營目標，使得組織間產生摩擦，降低了工作效率，進而減少研發投入，對創新行為產生影響。

表5 創業投資介入強度對樣本企業創新績效的影響

如表6 所示，創業投資聯合介入對創新績效和漸進式創新績效存在正向關系，結果不顯著；對突破式創新績效呈現出明顯的抑制作用，回歸結果在5%的水平下顯著。創業投資聯合介入可以為被投企業提供資源和管理經驗，能夠分散技術創新帶來的風險，有助于企業創新績效和漸進式創新績效的提升，印證了本文的假設3；此外，創業投資的聯合介入對投入高、風險大的突破式創新仍然心存顧慮，表現得十分謹慎，印證了本文的假設4c。

表6 創業投資介入方式對樣本企業創新績效的影響

5 研究結論與政策建議

本文以2012—2017 年有創業投資背景的我國創業板上市公司為樣本，選用廣義矩估計方法檢驗創業投資介入對被投企業創新績效的影響。通過上述分析，得出以下結論：一是創業投資持股比例與介入強度未能提高被投企業的創新績效。創業投資持股比例、介入強度均與創新績效存在負向關系，進一步印證了逆向選擇和逐名假說。二是創業投資聯合介入對創新績效和漸進式創新績效有促進作用，但回歸結果不顯著；對突破式創新績效具有抑制作用，可以認為聯合介入對高風險高投入的項目仍持有十分謹慎的態度。三是創業投資對被投企業的創新行為具有一定選擇性。創業投資持股比例、介入強度以及聯合介入均對突破式創新績效與漸進式創新績效產生影響，但對突破式創新績效的影響更為顯著，相較于突破式創新，前期投入少、風險性較小的漸進式創新更受到創業投資的青睞。

為發揮創業投資對被投企業創新的作用，進一步提升企業創新績效，本文提出以下建議：

一是相關政府部門應建立支持企業創新發展的專項基金，并完善風險補償共擔機制和容錯激勵機制等方面的政策，為企業創新提供有力保障；同時引導企業加大對基礎性研究等方面的投入力度，鼓勵企業進行突破式創新，激勵企業加大漸進式創新的投入力度，提高創新效率。二是改善國內投資環境、制度環境，營造創新氛圍，打造出良好的生態環境。三是完善公司治理結構，發揮創業投資的認證監督作用，減少逆向選擇和逐名驅利的機會；同時積極引導創業投資秉承價值投資和長期投資理念，逐步實現由財務投資者向戰略投資者的角色轉變，推動創業投資健康可持續發展。