招行高溢價持續性幾何

方斐

10月30日，招商銀行發布2020年三季報，前三季度實現營業收入2214.3億元，同比增長6.6%，歸母凈利潤766.03億元，同比減少0.82%。三季度末資產余額較年初增長9.97%，存款和貸款余額分別較年初增長11.48%、13.43%;三季度末不良貸款率為1.13%，季度環比下降1BP;撥備覆蓋率為424.76%，季度環比下降16%;資本充足率為16.19%，季度環比增長1.29%。

招商銀行前三季度營收增速為6.6%，較上半年7.3%的增速略有所回落，主要是三季度非息收入同比下降0.8%的拖累，具體來看，主要是三季度公允價值變動以及匯兌損益等交易類收入同比大幅下降的影響，但三季度利息凈收入和傭金手續費收入增速均有明顯的回升，分別同比增長8.8%、15.5%，均明顯超出上半年的增速水平。

三季度，招商銀行總資產為81567億元，同比增長11.65%，增速基本和中報保持一致;其中貸款總額47771.95億元，同比增速12.3%?？梢钥吹竭@個資產同比增速只高于M2 0.7%?？傌搨?4469.73億元，同比增長11.1%。其中，客戶存款55291.32億元，同比增長15.35%。負債中存款的增速高于資產和負債的同期增速，由此可見，招商銀行在存款增速保持較快增長的前提下，存款結構較為良好。

三季報顯示，招商銀行口徑存款日均余額中活期存款占比為59.74%，較2020年上半年提升0.92個百分點，比2019年全年的57.98%提升了1.76個百分點。如果再把這個數據和很多銀行三季報的存款環比負增長對比，可以看出，招商銀行是做到了依靠客戶黏性而不是利率來留住客戶存款，這也是招商銀行一直能夠維持較高的凈息差的主要原因。

根據三季報，招商銀行新增不良434.56億元，中報同口徑為279.32億元，第三季度新生成不良155.24億元。前三季度，招商銀行新生成不良分別為91.01億元、188.31億元、155.24億元。第三季度新生成不良開始環比回落。公司口徑關注率為0.85%，和中報的1%相比又下降15BP，余額394.99億元，比中報同口徑的451.12億元又下降了56.13億元。逾期貸款余額604.75億元，逾期率1.3%，比中報的637.65億元和1.41%分別降低了32.9億元和0.11個百分點。

目前來看，招行三個季度已經將關注貸款余額壓縮了98億元，逾期貸款壓縮了4.51億元，整個公司口徑的不良數據水分已經基本榨干?？梢灶A見，在經濟逐漸轉好的趨勢下，招商銀行未來資產質量會全面提升，信用減值計提2021年將出現顯著下降。

凈利潤微降0.82%仍領跑同業

根據中國銀河的分析與判斷，受撥備計提力度減小的影響，招商銀行凈利降幅收窄且三季度單季凈利增速同比轉正。

2020年前三季度，招商銀行實現營業收入2214.30億元，同比增長6.6%，增速較上半年小幅放緩;實現歸母凈利潤766.03億元，同比下降0.82%，降幅小于上半年水平;年化加權ROE為17%，同比減少2.19個百分點;基本EPS為3.02元，同比下降0.98%。2020年第三季度，招商銀行實現歸母凈利潤為268.15億元，同比增長0.71%;信用減值損失120.48億元，同比增長1.48%，遠低于二季度的增速。

值得一提的是，招商銀行三季度單季凈息差環比實現回升，零售貸款規模與占比恢復性增長，存款結構持續優化。2020年前三季度，招商銀行實現利息凈收入1385.35億元，同比增長5.57%，增速較上半年有所回升，三季度單季同比增長8.78%，高于二季度的增長水平;凈息差為2.51%，同比下降14BP，三季度單季凈息差為2.53%，環比上升8BP，主要受益于信貸結構的優化和存款成本管控的影響。

從資產端看，招商銀行信貸投放力度加大，零售貸款恢復性增長，占比較6月末有所回升。截至2020年9月末，母公司貸款和墊款總額4.66萬億元，較年初增長11.54%。其中，零售貸款規模2.58萬億元，較年初增長10.71%，占貸款總額比重55.32%，較年初下降0.41個百分點，但較6月末上升1.07個百分點，結構優化利好資產端收益率提升。

從負債端看，低成本存款平穩增長，存款結構持續優化，成本下降。截至2020年9月末，母公司客戶存款總額5.27萬億元，較年初增長13.74%。其中，活期存款占比高達61.33%，成本優勢明顯;日均活期存款余額占比59.74%，較上半年提升0.92個百分點，結構持續優化，助力負債端成本下降。

三季度，招商銀行中間業務收入增速回升，其他非息收入受累公允價值變動虧損和匯兌收益減少。2020年前三季度，招商銀行實現非利息凈收入828.95億元，同比增長8.35%，增速較上半年有所放緩，三季度單季同比下滑0.77%，主要與其他非息收入減少有關。

2020年前三季度，招商銀行手續費及傭金凈收入632.77億元，同比增長10.70%，優于上半年增速，三季度單季同比增長15.50%，較二季度實現較大幅度的回升，主要來自財富管理手續費及傭金收入的增長。其他非息收入受累公允價值變動虧損和匯兌收益減少。2020年前三季度，公司其他非息收入196.18億元，同比增長1.4%，增速低于上半年，三季度單季同比下降40.64%。其中，公允價值前三季度和三季度單季分別虧損27.53億元和15.85億元，主要受基金投資分紅導致公允價值變動損益減少的影響;匯兌收益前三季度累計和三季度單季同比分別下滑28.04%和78.7%，主要系人民幣升值所致。

三季度，招商銀行中高端零售客戶財富管理業務在高基數前提下發展勢頭強勁，金葵花及私行客戶的規模和AUM持續高增長，鞏固招商銀行在財富管理領域的龍頭地位。

此外，截至三季度末，招商銀行管理零售AUM為8.6萬億元，剔除零售存款后約為 6.8萬億元，相當于表內總資產的84%;而截至6月末，招商銀行披露對公客戶融資總量 FPA為4.2萬億元，其中非傳統融資1.9萬億元，零售和對公兩項加總后可認為招商銀行表外管理資產規模已等同表內總資產。

而“投行+資管”模式下的表外資產經營，不僅有助于銀行應對直接融資占比提升的沖擊，更好地滿足客戶投融資需求，還可以較少的邊際信用成本，撬動豐厚的中間業務收入回報和存款沉淀，通過雙輕運營提升長期ROE。目前，招商銀行憑借零售端成熟的客戶管理體系和強勁的渠道銷售能力，對公端豐富的投行業務經驗，以及較為領先的金融科技的支撐，在表外資產經營方面率同業之先，享受高估值的同時有望進一步抬升溢價。

總體來看，招商銀行零售業務優勢明顯，盈利能力強勁，ROE優于同業;資產端穩步擴張，負債端結構持續優化，存款占比逾七成，活期存款日均余額占比上升，成本優勢增強;資產質量穩健，不良率和關注率下降，撥備覆蓋率位居行業前列水平;公司積極推動戰略轉型，打造輕型銀行，堅持“質量、效益、規?！眲討B均衡發展，金融科技應用行業領先，差異化競爭優勢明顯。

息差和中收共同提振營收

招商銀行2020年前三季度營業收入、PPOP和歸母凈利潤同比增速分別為6.6%、4.7%和 -0.8%;三季度單季營業收入、PPOP和歸母凈利潤同比增速分別為5.3%、3.2%和0.7%，綜合表現超出預期。息差環比走闊和手續費收入增速回升，共同提振招商銀行營收增長10.1%。

三季度，招商銀行單季凈息差為2.53%，環比提升8BP，同比降幅顯著收窄，主要受益于負債端成本率的下降。資產端，零售貸款恢復性增長，三季度單季新增貸款中信用卡占比高達32.4%，使得資產收益率環比降幅明顯收窄。負債端，存款占比提升的同時結構進一步優化，前三季度存款日均余額中活期占比為59.74%，較上半年提升了0.92個百分點。

圖1：招行凈息差

資料來源：公司公告，萬和證券研究所

圖2：招行PE BAND（過去10年）

資料來源：Wind，萬和證券研究所

圖3： 招行PB BAND（過去10年）

資料來源：Wind，萬和證券研究所

展望四季度，招商銀行凈息差環比有望保持平穩，但重點支撐或將從負債端轉向資產端。 一方面，隨著宏觀經濟的復蘇，實體融資利率趨穩;另一方面，三季度末，招商銀行零售貸款（特別是信用卡）占比較年初仍有一定的距離，零售貸款恢復性增長仍有空間。此外，2019年四季度為公司凈息差低點，低基數下四季度凈利息收入同比增速或將進一步提升。

三季度，招商銀行手續費凈收入同比增長15.5%，主要受益于占比39.1%的財富管理業務收入同比增長42.9%。具體來看，三季度代理基金和信托收入增長較快，前者受益于投資市場的熱情高漲，后者以線下營銷為主，多是疫情控制后的需求釋放。展望四季度，受前期社融較快增長后的財富效應推動和資本市場熱情的延續，招商銀行代理業務收入有望保持較快增速;同時，三季度其他中間收入同比增速已由負轉正，未來將進一步恢復。

招商銀行三季度凈其他非息收入同比有所下滑，主要是債市偏熊導致部分資產賬面浮虧（公允減值變動損益同比減少）和匯市波動引發匯兌損益同比負增長。后續仍有不確定性，但利率變化對凈其他非息收入負面影響最大的時候料已過去，四季度同比降幅有望收窄。

在三季度營收和PPOP增速回升的同時，三季度單季信用損失計提力度邊際下降，使得招商銀行歸母凈利潤同比增速由負轉正，同比微增0.7%。

總體而言，三季報基本確立了招商銀行撥備前利潤增速的向上拐點，息差企穩是核心推力。2019年以來，招商銀行提前釋放了息差下行的壓力。三季度息差環比提升8BP，邊際企穩，同比降幅明顯收窄，且有望延續這一趨勢，持續提振營收的表現。

隨著銀行三季報的悉數公布，從9家上市股份制銀行的業績表現來看，總體呈現增收不增利的局面。其中，招商銀行業績領跑，營收實現2214.3億元，歸母凈利潤達到766.03億元。

對于股份制銀行整體營收增速轉負，多數銀行在三季報中表示是加大了撥備計提和資產處置的力度。2020年以來，上市銀行加大壞賬的確認和處置，有利于“凈表”，從而奠定2021年業績恢復性增長基礎和估值提升空間。中信證券認為四季度之后看2021年存在較為確定的機會，行業當前逐步進入配置窗口期。

從股份制銀行三季報情況來看，9家銀行整體呈現增收不增利的局面。數據顯示，股份制銀行營業收入、歸屬于母公司凈利潤增速分別同比為7.3%、-7.1%，其中凈息差環比回暖、中間業務收入的持續恢復帶動其利潤改善。其中招商銀行領跑，實現營收2214.3億元，同比增長6.6%;規模凈利潤766.03億元，同比下降0.82%。

而在營收方面，同比增長幅度最大的為華夏銀行，實現營收706.59億元，同比增長14.19%。

華夏銀行在三季報中表示，其營收增長得益于資產負債結構的不斷優化，凈利差和凈息差均實現同比提高。由于堅持增收節支，強化成本管控，營業費用得到較好控制，撥備前利潤增速快于營業收入增速;報告期內的成本收入比24.68%，同比下降3.71個百分點。

三季報顯示，各家銀行的手續費收入增速較上半年有所回升。國信證券分析認為，手續費收入核心來源是兩大類：一是銀行卡，二是資產管理及財富管理手續費（包括理財、代銷、托管）。上半年手續費凈收入增速回落主要是因為疫情影響導致銀行卡手續費收入增速放緩，估計三季報手續費凈收入增速回升主要是隨著疫情沖擊消退，銀行卡手續費收入恢復常態導致。但考慮到這部分收入占比較少，因此其對凈利潤增速邊際上不會有很大影響。

在歸母凈利潤方面，9家銀行均呈現負增長，多數股份制銀行表示是由于報告期內加大了撥備計提和資產處置的力度。其中招商銀行幅度最小，同比下降0.82%。

資產質量表現持續穩健

三季度，招商銀行不良率微降，關注率和逾期率繼續顯著下行，風險認定進一步趨嚴。同時，整體貸款及除信用卡和消費貸以外的其他各類貸款，不良+關注的絕對規模均環比下降。經測算，招商銀行前三季度單季不良處置規模分別為87.23億元、162.46億元、142.53億元，三季度仍保持較大的處置力度。綜合考慮不良處置和下遷后，三季度不良生成率環比大幅改善，對公、零售（不含信用卡）、信用卡單季不良生成率環比分別下降 42BP、11BP和91BP，公司整體不良生成率環比下降34BP至1.38%。

招商銀行三季度撥備覆蓋率環比下降16.1個百分點至424.8%，根據安信證券的分析，一方面是因為不良處置需要消耗撥備;另一方面，新遷徙不良需要提升撥備計提比例，而三季度撥備計提力度有所放緩，綜合后撥備覆蓋率高位波動，但不影響實質性風險的抵御能力。

三季度，招商銀行進一步強化不良認定，在此基礎上不良生成率仍邊際下降，資產質量基本無后顧之憂。關注類貸款率和逾期貸款率較中報進一步下降15BP、11BP至 0.85%、1.31%，不良前瞻指標在上市銀行中處于較低水平，存量問題資產出清相對徹底。后續一方面存量不良認定的空間縮窄;另一方面營收增長的空間打開，預計利潤增速與撥備覆蓋 率有望實現更好的平衡。

股份制銀行三季報顯示，不良率均差異較大，5家銀行在1.5%左右以及更低，4家銀行在1.9%左右;其中，招商銀行不良率最低為1.13%。

在資產質量方面，依然呈現分化的局面，三季報撥備覆蓋率與2019年年末數據相比，其中招商銀行、浦發銀行等5家呈現下降的局面，而興業銀行、光大銀行、平安銀行、華夏銀行、浙商銀行出現上升。其中，招商銀行撥備覆蓋率最高達到424.75%。

招商銀行三季報顯示，該行不良貸款余額增加、不良貸款率下降，關注貸款和逾期貸款的余額和占比實現雙降，受信用卡業務風險快速上升影響，新生成不良貸款額同比增加。

對于銀行業部分銀行不良率的回升，主要有以下三個原因：一是外向型企業的信用風險仍有可能上升;二是零售貸款方面，信用卡、消費貸的不良仍未出清，但隨著經濟回暖，居民生活恢復常態，資產質量將不斷改善;三是經過近幾年的資產結構調整，銀行業對公不良易發行業占比有所降低，但考慮到延期還本付息的部分貸款將在一季度到期，部分可能轉為不良，將會階段性抬升不良貸款率，由于總體規模占比2%左右，影響相對可控。

從股份制銀行的資本充足率來看，與2019年年末的數據相比，各家銀行三季報披露的數據都有不同的表現，指標有升有降。截至報告期末，招商銀行核心一級資本充足率為11.65% ，一級資本充足率為13.31% ，資本充足率為16.19% ，除了核心一級資本充足率有所下滑外，其余兩項指標均有所提升;而浦發銀行則全面下降，核心一級資本充足率為9.45% ，一級資本充足率為10.58% ，資本充足率為13.75%。

興業證券認為，三季度，銀行業呈現“營收增速小幅放緩/利潤增速降幅收窄”+“資產質量小幅波動/撥備緩慢釋放”的特征。以量補價仍是業績增長核心邏輯，積極的因素來自息差環比已持平于半年度，中間業務收入保持平穩，略低于預期因素在于債市利率波動下投資收益等其他非息走弱，僅為一次性影響因素。

展望四季度至2021年上半年，宏觀經濟有望總體企穩回升，貨幣政策方面將保持中性，進一步寬松的可能性較小，但仍將維持流動性合理充裕;財政政策有望保持積極取向;銀行業嚴監管的態勢不變，同時，進一步加大差異化監管力度。

隨著疫情對宏觀經濟金融的沖擊逐步減弱，2021年，銀行業整體經營環境相對寬松，營業收入增速有望有所回升，銀行業再次大幅計提撥備的可能性減弱，但不良確認趨嚴的態勢延續，凈利潤增速將迎來拐點，逐步由負增長轉正，但利潤增長仍在低位徘徊，增速取決于各家銀行撥備計提策略，預計總體維持在-6%—3%之間。

與同業相比，招商銀行資產質量穩健，不良率和關注類貸款占比均有所下降。

截至2020年9月末，集團不良率為1.13%，較年初和6月末分別下降0.03和0.01個百分點;母公司關注類貸款占比為0.85%，較年初和6月末分別下降0.33和0.15個百分點。撥備覆蓋率有所下降但維持行業前列水平，風險抵補能力強。截至2020年9月末，集團不良貸款撥備覆蓋率424.76%，較年初和6月末分別下降2.02和16.05個百分點。