吉比特：老本還能吃多久?

胡楠

吉比特（603444.SH）2020年前三季度實現營業收入20.50億元，同比增長31.79%;實現扣非后歸屬母公司股東的凈利潤7.03億元，同比增長11.01%。

從ROE的角度，吉比特盈利能力一如既往的優秀，前三季度扣非后ROE（攤薄）高達19.84%，處于游戲行業的頭部。但是，上市公司的狀況真的如此樂觀嗎？

吉比特長期依賴單一游戲，2019年，其核心游戲《問道手游》的ARPU也出現了疲軟的跡象，推廣費的大幅增加所產生的邊際效用遞減，研發支出效率低下，公司卻花費巨額資金購買房產。

老本吃不動了？

2017-2019年，吉比特業績穩中有升，分別實現營業收入14.40億元、16.55億元、21.70億元，同比分別增長10.31%、14.91%、31.16%;分別實現扣非后歸屬母公司股東的凈利潤5.68億元、6.51億元、7.52億元，同比分別增長-1.48%、14.75%、15.46%。

表面上看，上市公司業績節節攀升，但背后隱藏的是其有異的毛利率以及畸形的營業收入結構。

2017-2019年及2020年上半年，吉比特毛利率分別為90.87%、92.24%、90.54%、89.36%，而與其同行業且同樣存在“端轉手”情況的完美世界（002624.SZ）游戲業務毛利率分別為64.66%、66.56%、68.17%、65.08%，世紀華通（002602.SZ）游戲運營業務毛利率分別為67.13%、50.59%、52.13%、54.04%，而作為游戲大廠之一的網易-S（9999.HK）游戲業務毛利率也僅分別為62.86%、63.63%、63.44%、63.94%。相比之下，吉比特的毛利率似乎過于優異。

核算模式不同可能導致毛利率的差異，但吉比特的凈利率仍然優秀得令人匪夷所思。2017-2019年及2020年上半年，吉比特銷售凈利率分別為50.99%、55.50%、49.13%、51.26%，完美世界游戲業務運營主體完美世界游戲有限責任公司凈利率分別為23.58%、25.24%、27.66%、26.56%，三七互娛（002555.SZ）凈利率分別為29.67%、15.09%、18.27%、23.57%。

吉比特真的如此優秀嗎？其究竟有何優勢？對于游戲公司而言，競爭優勢體現為自研游戲的數量、用戶（付費）數量及APRU值、研發能力等，但吉比特這幾個方面似乎并不那么“出彩”。

2017-2019年，上市公司自研及代理運營了十余款游戲，流水前十大游戲中僅有3款為其自研，分別為《問道手游》、《問道》、《異化之地》。2018-2019年，公司自研游戲所帶來的營業收入占比分別為88.61%、86.86%，《問道手游》是其核心產品。

2017-2019年，《問道手游》分別為公司貢獻營業收入9.34億元、11.96億元、15.76億元，占公司總營業收入的比重分別為64.89%、72.26%、72.62%;毛利潤分別為8.91億元、11.59億元、15.26億元，占比分別為68.12%、75.92%、77.65%。同期，《問道》分別為上市公司貢獻營業收入2.40億元、1.82億元、1.83億元，占比分別為16.69%、11.02%、8.41%;毛利潤分別為2.36億元、1.78億元、1.77億元，占比分別為18.01%、11.65%、9.03%。

由此可見，近年來，上市公司業績對《問道》手游和端游的依賴程度已經無以復加。

然而，《問道手游》的運營數據已經呈現“頹勢”，2017-2019年各年末，其累計注冊用戶數量分別為2267萬、2935萬、4002萬，不過月均付費用戶以及ARPU值并未出現相同比例的增長，甚至出現背離。2017-2019年，《問道手游》的月平均付費用戶分別為37萬、41萬、42萬。通過計算可以得出，2018年年末，該游戲累計注冊人數增量為668萬，月均付費用戶數增量約為4萬人，而2019年年末累計注冊人數增量為1067萬，月均付費用戶數增量僅為7900人。無獨有偶，《問道手游》ARPU也在2019年顯著下降，2017-2019年分別為88元、122元、109元。

可見，《問道手游》并未給上市公司帶來多少新增付費用戶，而ARPU值反而在2019年下降。

從營銷推廣費邊際效用的角度，也在一定程度上說明了《問道手游》“吸金能力”的疲軟。

2017-2019年，《問道手游》的營銷推廣費分別為7415萬元、4901萬元、9574萬元，占公司當期營銷推廣費的比重分別為61.93%、56.56%、56.54%。

2019年，《問道手游》的營銷推廣再次發力，但并未扭轉《問道手游》“吸金能力”下降的事實。

過于依賴單一游戲的確可以充分挖掘一款游戲IP的價值，但這也為公司埋下了業績下滑的種子。雖然2020年前三季度吉比特業績大幅增長，但這在一定程度上得益于疫情所帶來的游戲行業業績普漲，復工復產正常化后，到底誰在“裸泳”便將一目了然。

研發能力低下

除了吃老本，吉比特還在存著研發效率低下的問題。2017-2019年及2020年上半年，上市公司研發費用分別為2.44億元、2.87億元、3.32億元、2.01億元，占當期營業收入的比重分別為16.94%、17.35%、15.31%、14.23%。同期，世紀華通研發費用分別為1.45億元、2.22億元、13.30億元、7.24億元，占比分別為4.15%、2.73%、9.06%、9.32%;三七互娛研發費用分別為4.36億元、5.38億元、8.20億元、6.45億元，占比分別為7.05%、7.04%、6.20%、8.07%。

不僅占營業收入的比重較高，從研發費與自研游戲上線配比的角度，吉比特研發的低效更是一目了然。

2017-2019年，吉比特上線的多款游戲中僅有2款自研手游與1款自研端游，分別為《問道手游》、《異化之地》、《問道》，上線時間分別為2016年4月、2019年5月、2006年4月。

雖然，吉比特的研發費用占比略低于完美世界，但2017-2019年，完美世界先后上線自研手游《夢間集》《烈火如歌》等6款游戲， 且其在研中的還有11款手游、6款端游、1款云游戲。

完美世界不斷推出自研游戲并非孤例，據公開信息，2018年以來，三七互娛新上線自研手游超過10款;而世紀華通也先后推出《熱血傳奇手機版》等8款自研游戲。

綜合上述信息，吉比特的研發能力尚有提高之處，而研發支出的低效在一定程度上也是造成公司長期吃老本的原因。

左手買房，右手分紅

與大多數游戲公司一樣，吉比特的資金非常充沛，占據了總資產的大部分比重，但與其他上市公司不同的是，吉比特所擁有的“房產”也同樣亮眼。

截至2019年年末，吉比特賬面投資性房地產金額為4957萬元，固定資產中的房屋及配套設施賬面原值為10.07億元，其中深圳辦公樓賬面價值2.77億元、廣州辦公樓賬面價值1.38億元、廈門五緣灣辦公樓3.51億元、廈門吉比特集美園區1.87億元， 除廈門吉比特集美園區在其招股說明書中已說明外，其余房產均是后續產生。

同一時間點，吉比特員工總人數為663人。也就是說，上市公司為663人“配置”了10億元的房產，“奢侈”程度可見一斑。

而據Wind數據，截至2019年年末，完美世界員工總人數為4842人，賬面房屋及建筑物期末原值為2.35億元;世紀華通員工人數為6527人，賬面房屋及建筑物期末原值為9.75億元;三七互娛員工人數為2818人，房屋及建筑物期末原值僅為194萬元。

通過對比可以發現，吉比特員工數量不及上述三家公司，但其所擁有的房產數量卻超過任何一家公司，再結合研發支出低效的問題，不得不懷疑其不務正業，變相投資房地產。

除此之外，吉比特的高分紅也頗值得推敲，據Wind數據，2017-2019年，其股利支付率分別為30.65%、99.43%、44.41%。一般而言，高股利支付率有益于中小股東，但是，不容忽視的是，這也有可能成為一種向大股東或者管理層派送“紅包”的途徑。

截至2020年三季度末，上市公司實際控制人為盧竑巖，持有公司30.10%的股份，原一致行動人陳拓琳（盧竑巖和陳拓琳簽署的《一致行動人協議》于2020年1月4日到期失效，到期后不再續簽）持有公司11.47%的股份。

要知道，吉比特總股本也僅有7200萬股，為了控制權的穩定，顯然大股東無法通過二級市場減持進行套現，較高的股利支付率恰好兩全其美，既保證了實際控制人對上市公司的控制權，也使大股東獲得了不菲的現金。

核心游戲ARPU下滑、研發效率低下、變相投資房地產……試問，上市公司的老本還能吃多久？

針對上述問題，《證券市場周刊》記者已向上市公司發出采訪函，上市公司方面表示，一切以公司已公開披露的信息為準，公司利潤分配遵守相關法律法規規定，不存在利益輸送行為。