螞蟻集團IPO會步勝景山河后塵嗎？

楊現華

上海交易所關于暫緩螞蟻科技集團股份有限公司（下稱“螞蟻集團”）科創板上市的決定讓這起史上最大IPO的前景蒙上了一層陰影。

從8月25日提交招股說明書到11月初完成滬港兩地招股，螞蟻集團僅用百余日就走完了上市全流程。但就在掛牌交易前，一切戛然而止。11月3日晚，上交所公告暫緩螞蟻集團科創板上市。11月4日，螞蟻集團港股方面也發布相關公告稱，港股部分的打新資金將分兩批退回，不計利息。11月5日晚間，螞蟻集團公告稱，發行人及聯席主承銷商將于2020年11月6日啟動A股退款程序。同時，螞蟻集團還表示，暫緩發行后，螞蟻集團在首次公開發行股票注冊同意批復的有效期內，在對相關會后事項充分核查和評估的基礎上，視情況決定是否重新啟動發行并及時公告。

從啟動上市的那一刻開始，圍繞在螞蟻集團身上的話題就從未間斷：螞蟻究竟是金融公司還是科技企業，如何監管金融創新等不一而足。梳理此前繳費后被叫停的IPO案例，螞蟻集團未來IPO之路充滿了不確定性。

一路順風之后的暫停

從披露招股書（申報稿）的那一刻起，螞蟻集團爭議不斷，首當其沖的便是金融與科技之爭，公司將自己列入了“互聯網和相關服務”的行業屬性。

根據招股書，螞蟻集團有五大業務板塊，其中數字支付與商家服務、數字金融科技平臺是最主要的兩大業務，前者主要是指支付寶，后者則是微貸科技平臺，主要由4家子公司組成——重慶市螞蟻商誠小額貸款有限公司（下稱“螞蟻商誠”，“借唄”主體）、重慶市螞蟻小微小額貸款有限公司（下稱“螞蟻小微”，“花唄”主體）、重慶萬塘信息技術有限公司（下稱“重慶萬塘”）和螞蟻智信（杭州）信息技術有限公司（下稱“螞蟻智信”）。

這4家與微貸相關的子公司對螞蟻集團有多重要，通過數字可以佐證。根據招股書，2020年上半年螞蟻集團實現營收725.28億元，同比增長38.04%;凈利潤219.23億元，同比增長10.59倍。

同期，螞蟻商誠、螞蟻小微、重慶萬塘和螞蟻智信分別實現凈利潤6.22億元、4.34億元、28.61億元和73.08億元，合計112.24億元，占比超過了50%。

向前追溯至2019年，螞蟻集團實現營收1206.18億元，凈利潤為180.72億元，同期上述4家與微貸相關的子公司73億元，占比超過40%。

如果將控股51%的天弘基金和參股30%的網商銀行考慮在內，螞蟻集團來自金融業務的盈利占比會進一步增加。

與此同時，螞蟻集團數字金融科技平臺已經從之前的不足50%提升至2019年的56.2%，實現營收677.84億元;2020年上半年以459.72億元的收入進一步提升占比至63.39%。

數字金融科技平臺收入的構成主要是微貸、理財和保險科技平臺，其中最主要的就是微貸科技平臺的收入，2020年上半年微貸科技平臺實現營收285.86億元，占數字金融科技平臺收入的比例遠超60%，占螞蟻集團營收的比例也接近40%。2019年這一收入首次達到了螞蟻集團營收的30%以上。

螞蟻集團最主要的收入源自于金融中介業務，公司將海量用戶引流至小貸、理財和保險等業務從而獲得回報。

根據相關規定，當上市公司沒有一類業務的營業收入比重大于或等于50%，但某類業務的收入和利潤均在所有業務中最高，而且均占到公司總收入和總利潤的30%以上（包含本數），則該公司歸屬該業務對應的行業類別。

政策變化帶來經營環境重大變化

11月2日，中國人民銀行、中國銀保監會、中國證監會、國家外匯管理局對螞蟻集團實際控制人馬云、董事長井賢棟、總裁胡曉明進行了監管約談。

約談只是一部分。

就在當日監管部門發布《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）》規定，未經監管部門允許，網絡小貸不得跨省開展;金額不得超過30萬，不超過其年收入的三分之一（兩者以較低者為限）;在資金來源上，從事網貸的小貸公司通過銀行借款、股東借款等非標準化融資形式融入資金的余額不得超過其凈資產的1倍;通過發行債券、資產證券化產品等方式融入資金的余額不得超過其凈資產的4倍。

2020年上半年，螞蟻集團貸款余額達到2.15萬億元。資金從哪里來？重慶前市長黃奇帆公開演講時曾介紹，依靠杠桿放貸然后證券化如此循環往復。

2020年上半年末，“借唄”運營主體螞蟻商誠、“花唄”運營主體螞蟻小微的凈資產分別為182.39億元和175.86億元，合計358.25億元，借款余額已經超過兩家公司凈資產的60倍。

需要說明的是，螞蟻集團強調自己為服務小微而生，但在公司2.15萬億元貸款余額中，小微經營者信貸僅有4217億元，占比不足20%，消費信貸高達1.73萬億元，占比超過80%。

在新規面前，螞蟻集團還能保持目前的放貸規模嗎？公司小貸及相關業務在新規實施后還能保持目前的盈利嗎？

先前案例

此前，擬IPO公司在申購繳費之后被叫暫停的少之又少，結局頗為曲折。

早在20年前的2000年，吉林通海高科技股份有限公司（下稱“通海高科”）以當時創紀錄的逾60倍市盈率，每股16.88元發行了1億股。

但欺詐發行的結果還是讓通海高科失去了上市的資格。不過，在募集資金到手后，公司違背證監會“問題查清前不得動用募集資金”的要求，將10億元償付了銀行貸款，1.1億撥付給大股東作流動資金，資金大部分被挪用。

在等待2年之后，募集資金的清退最終由吉林省政府出面，通過換購吉電股份的股票退款，逾期未換購的，按照17.2元（稅前）獲得現金退款。

勝景山河（002525.SZ）也是以退款告終。

2010年12月17日，離公司掛牌交易還有半小時的時候，深交所宣告勝景山河暫緩上市。證監會的最終核查報告認定，勝景山河招股書對其客戶和存貨披露存在問題，5.8億元融資款連同利息悉數退回。

此前的立立電子（002257.SZ）方式有些特別。2008年立立電子通過了上市審核，募資也已經完成。就在上市臨近敲鐘的一刻，媒體報道公司涉嫌掏空另一家上市公司。

最終證監會認定立立電子股權代持等問題，上市被否，公司和主承銷商需返還募集資金及利息共計5.74億元。

有意思的是，不到兩個月前登陸科創板的立昂微（605358.SH）與立立電子業務相似。其有一家控股子公司的前身正是立立電子。

如今已更名為恒久科技（002808.SZ），曾經的蘇州恒久用了6年才重新回到A股。2010年蘇州恒久上市申購已經完成，搖號抽簽結果也已公布。

就在此時，公司被揭出了造假丑聞，證監會認定相關披露與事實不符。蘇州恒久成了創業板首個首發撤銷、退還募資的公司。原本20.87元/股募集的4.16億元連同利息共計4.17億元退給了投資者。2016年公司蘇州恒久二次上會成功募資2.31億元。

當然，跟上述申購繳款后被叫停的公司相比，螞蟻集團被暫停的性質還是大不相同，上述案例多為因財務造假被叫停，螞蟻集團的前景不會這么悲觀。

未來之路

面對新的政策，螞蟻集團未來在何方呢？最理想的結果或許是充分公告風險，在揭示風險后繼續按照目前的估值和融資推動上市。

螞蟻集團發行市盈率已經達到156倍，二級市場交易后估值有望進一步提升，如此體量如此估值上市在A股鮮有先例。在強監管后，貸款業務后續受到的影響或將逐步顯現，公司還能否維持高估值而無動于衷？

最壞的結果則應該是終止IPO。根據暫緩上市公告，在約談馬云等高管和金融監管變化后，“相關事項可能會使得發行人不符合上交所科創板相關發行上市條件或者信息披露要求”。

另外一種可能是暫緩后重新啟動上市，但調整估值和募資等，也許也是螞蟻集團重啟上市后最有可能的結果。

按照規定，發行未獲批準半年后才可以重新申請。網絡小貸《辦法》意見反饋截至2020年12月2日，如果能夠很快實施，對于螞蟻集團小貸業務的影響會逐步釋放，市場更能清晰判斷公司的真正價值。

如果把螞蟻集團納入金融機構，那么經過調整之后，其IPO的大門依然敞開。畢竟，螞蟻集團主要股東中尚有全國社保基金理事會等國資，這些機構需要通過上市退出，當然，這是次要的。更重要的，螞蟻集團所服務的數量龐大的小微企業，有商業銀行尚不能觸及的盲區，這種對小微企業信貸業務的創新在規范之后應該得到鼓勵。