國企改革疾行

王瀟然

國企改革三年行動方案著眼于五大重點領域，重點改革項目都會有時間表、路線圖。

2020年首例央企上市公司吸并重組浮出水面。

10月27日晚間，葛洲壩（600068.SH）與間接控股股東中國能源建設（03996.HK）發布聯合公告，披露換股吸收合并暨關聯交易預案。

預案顯示，中國能源建設擬通過向葛洲壩除葛洲壩集團以外的股東發行A股股票的方式換股吸收合并葛洲壩。本次合并完成后，葛洲壩將終止上市，接收方將承繼及承接葛洲壩的全部資產、負債、業務、合同、資質、人員及其他一切權利與義務，葛洲壩最終將注銷法人資格。中國能源建設原內資股將轉換為A股并申請在上交所主板上市流通，成為A+H上市公司。

葛洲壩自10月28日復牌后連續兩個交易日一字板漲停。

近年來，國家出臺了多項政策鼓勵國有企業進行兼并重組，支持企業利用資本市場開展兼并重組，促進行業整合和產業升級。在此背景下，作為國改加速的指導性文件，《國企改革三年行動方案（2020—2022年）》（下稱“國企改革三年行動方案”）于2020年6月30日在中央全面深化改革委員會第十四次會議上獲得審議通過，方案的出臺標志著國改再次吹響沖鋒號。

國企改革三年行動方案著眼于“完善中國特色現代企業制度、積極穩妥深化混合所有制改革、加快健全市場化經營機制、完善國有資產監管體制、充分釋放和激發基層改革活力”五大重點領域，重點改革項目都會有時間表、路線圖。方案明確提出要通過推動國有企業的上市以及圍繞上市進行的各種改革;混改更多是要聚焦到國有資本投資公司、運營公司所出資企業和商業一類子企業;支持國企與民企相互兼并重組，不設界限。

中銀國際表示，權益投資視角下，宏微觀層面國改板塊都會迎來增量信息活躍期。

第一槍

近年來，國家出臺了多項政策鼓勵國有企業進行兼并重組，支持企業利用資本市場開展兼并重組，促進行業整合和產業升級。為貫徹落實黨中央、國務院關于國有企業改革的決策部署，中國能源建設擬通過合并，進一步促進內部資源配置集約化與業務發展協同化，發揮相關領域全產業鏈優勢，突出相關優勢產業發展，提升公司價值創造水平，鞏固提升中國能源建設的行業領先地位與國際競爭能力。

根據合并方案，中國能源建設以換股方式吸收合并葛洲壩，即中國能源建設向葛洲壩除葛洲壩集團以外的股東發行A股股票，交換該等股東所持有的葛洲壩股票。

葛洲壩換股價格為8.76元/股。綜合考慮股票價格波動的風險并對葛洲壩換股股東進行風險補償，葛洲壩換股價格以定價基準日前20個交易日的均價6.04元/股為基準，給予45%的溢價率，即8.76元/股。中國能源建設本次A股發行價格為1.98元/股。

本次中國能源建設換股吸收合并葛洲壩的換股比例為1：4.4242，即葛洲壩換股股東所持有的每股葛洲壩股票可以換得4.4242股中國能源建設本次發行的A股股票。

方案顯示，本次吸并的意義主要有以下幾點。

一是有利于消除潛在同業競爭和關聯交易，發揮全產業鏈優勢。

中國能建集團組建時，部分與葛洲壩經營范圍相同或相似業務的企業進入了中國能建集團，相關資產其后通過整體改制上市進入中國能源建設，與葛洲壩形成了潛在的同業競爭。為避免與葛洲壩潛在的同業競爭，中國能建集團承諾在2020年12月31日前，通過籌劃整體上市方案，消除與葛洲壩之間的潛在同業競爭。

根據2020年中報顯示，中國能源建設的主要業務包括勘測設計及咨詢服務、工程建設、工業制造（水泥生產、民用爆破、裝備制造）、清潔能源及環保水務、投資及其他業務（房地產業務、高速公路運營、金融業務、其他業務）;葛洲壩的主要業務范圍涵蓋工程建設、工業制造（水泥生產、民用爆破、環保和高端裝備制造）、投資運營和綜合服務（包括房地產、公路投資運營、水務等）。

兩大國企在業務經營上有多處重合競爭，通過此次合并，中國能源建設在勘測設計、裝備制造、運維檢修等環節的業務組織與資源，將可與葛洲壩的國際經營、施工承包、投資運營等環節的業務組織與資源更有效地融合，有助于提高資源配置效率和業務協同能力，真正實現產業鏈縱向一體化，發揮全產業鏈服務作用和價值鏈整合優勢。

二是有利于縮短管理鏈條，提升管理效率。

本次交易前中國能源建設通過葛洲壩集團間接持有葛洲壩約42.84%的股權，為葛洲壩的間接控股股東，且雙方擁有獨立的管理層，激勵機制和利益目標會存在不完全一致的情形，一定程度上可能會影響管理效率和組織運行效率。通過本次換股吸收合并，有利于中國能源建設進一步優化資源配置，提升管理效率。

三是有利于發展壯大支柱與重要業務群，推動業務轉型升級與持續發展。

中國能建是集電力和能源規劃咨詢、勘測設計、工程承包、裝備制造、投資運營等于一體的完整業務鏈的特大型骨干企業，承擔了我國90%以上的電力勘測、設計、科研和行業標準制定任務，是中國乃至世界最具競爭力的電力和能源規劃研究、勘測設計企業。“世界水電建設第一品牌”三峽工程，正是由中國能建負責承建的。

中國能源建設與葛洲壩集團相比，在資產和營收方面均明顯高于葛洲壩。根據2020年中報顯示，資產方面，中國能源建設總資產約4362億元，而葛洲壩約為2344億元;營收方面，2020年上半年中國能源建設實現營收約1056億元，而同期葛洲壩僅錄得營收434.79億元，不足前者的一半。

中國能源建設旗下的水泥、民爆、高速公路投資運營、水務等業務目前主要在葛洲壩內部經營，法人層級較低，在政策支持、資源投入、市場認同等方面存在一定不足，其發展壯大受到一定限制，一定程度上影響了中國能源建設業務轉型與結構調整的速度。本次換股吸收合并完成后，中國能源建設將能對上述業務板塊實施更加有效的支持，促進上述業務長足發展，為公司轉型發展提供強勁動力。

四是有利于拓寬中國能源建設融資渠道。

本次交易完成后，中國能源建設作為存續公司將實現A+H兩地上市，可以同時在H股市場和A股市場開展資本運作活動。A+H資本運作平臺的搭建，有利于中國能源建設進一步拓寬融資渠道，擴大品牌影響力及提升競爭力，為公司未來的業務發展和兼并收購提供有力的資本支持。

另外，為國企改革三年行動提供樣板。國企改革三年行動計劃中，中國能源建設合并葛洲壩打響了“第一槍”，換股吸收合并為國企改革三年行動提供了可復制的樣板。

新階段

2013年11月，中共中央十八屆三中全會召開，審議通過了《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，標志著新一輪國企改革的開始。

2015年9月，《關于深化國有企業改革的指導意見》正式發布，改革隨即進入了密集的制度設計期。此后一年內，1+N的政策文件體系拔地而起，自上而下的各項試點開始施工。

2019年10月底，中共中央十九屆四中全會召開，在總結了前期“從0到1”過程中的各種經驗&問題后，明確了新時期國企改革“從1到N”的兩條主線：管資本和混改。

而自2013年以來，國企改革穩步推進，但本輪國改的時間進度依然落后于公眾期許，核心難題仍未完全解決，國企的治理結構改革更多落在形式上而非成效上，國有企業的治理結構不夠完善、經營管理層效率不佳是普遍現象;國有企業整體的股權結構整體來看仍較單一，國有股的比重過大，未來仍需進一步加大混合所有制改革的力度探索實現股權多元化的路徑;科技創新仍是國企的一大短板，研發投入不足和人才流失是制約科技創新的兩大阻力，未來國改仍有很長的路要走。

2020年初以來，國資委發言人在吹風會上就表示，2020年的重點任務就是出臺國企改革三年行動方案，其核心有三：一是強調落實十九屆四中全會提出的新要求;二是之前更偏重頂層設計，落實過程中存在不平衡，通過本計劃糾偏，解決難點;三是過去幾年改革鼓勵基層創新，混改試點等專項行動探索了大量的有益做法，要予以推廣。

2020年6月30日，中央深改委第十四次會議召開并通過了國企改革三年行動方案。會議明確指出，今后3年是國企改革關鍵階段，要堅持和加強黨對國有企業的全面領導，堅持和完善基本經濟制度，堅持社會主義市場經濟改革方向，抓重點、補短板、強弱項，推進國有經濟布局優化和結構調整，增強國有經濟競爭力、創新力、控制力、影響力、抗風險能力。2020年作為國企改革三年行動啟動之年，國企混改、重組整合、國資監管體制改革等方面都將進入快速推進、實質進展的新階段。國企改革三年行動方案的出臺標志著國改再次吹響沖鋒號。

10月12日，國務院新聞辦公室舉行國務院政策例行吹風會，國務院國資委副主任翁杰明，國務院國資委秘書長、新聞發言人彭華崗全面介紹了國企改革三年行動方案的主要內容，并回答提問。

國企改革三年行動重點任務包括完善中國特色現代企業制度，推進國有經濟布局優化和結構調整，積極穩妥深化混合所有制改革，健全市場化經營機制，形成以管資本為主的國有資產監管體制，推動國有企業公平參與市場競爭，推動一系列國企改革專項行動落實落地和加強國有企業黨的領導黨的建設等八個方面。

翁杰明表示，在國企改革三年行動中，明確提出要通過推動國有企業的上市以及圍繞上市進行的各種改革。盡管三年行動方案中沒有對資產證券化率提出具體指標，但相信經過三年的改革，代表混合所有制重要特征的國有絕對控股、相對控股或者國有資本參與的上市公司會越來越多。

國企改革三年行動方案提出，要積極穩妥深化混合所有制改革。翁杰明表示，一直以來國資委積極推動充分競爭行業和領域的企業混合所有制改革，也有序探索電力、電信、軍工、民航等重要領域的混合所有制改革。通過混改，切實推動了經營機制的轉換，以混促改，涌現出了像海康威視、萬華化學、中國巨石等一批具有示范性和標桿意義的混改企業。

他同時強調，混合所有制改革是國有企業改革的重要組成部分，但它不是全部。不存在“一混就靈”，不能夠“一刀切”，一窩蜂而上，而是要根據企業的實際，根據工作的成熟度，“一企一策”來加以推進。

對于下一步推進混改工作的安排，翁杰明表示，國資委將按照“宜獨則獨、宜控則控、宜參則參”的要求，積極穩妥地推進。

具體來看，第一，分層分類推動改革。混改更多要聚焦到國有資本投資公司、運營公司所出資企業和商業一類子企業。第二，合理設計和優化股權結構。鼓勵國有控股的上市公司引進持股占5%甚至5%以上的戰略投資者進來，作為積極股東參與治理，至于非上市公司，相應的股比還可以再大一些。第三，深度轉換經營機制。支持和鼓勵國有企業集團對相對控股的混合所有制企業實施更加市場化的差異化管控。第四，要以混合所有制改革為抓手，在產業鏈、供應鏈上，與民營企業、中小企業不斷深化合作，形成相互融合、共同發展的局面。第五，要始終堅持黨的領導黨的建設。一定要做到混改進行到哪里，黨的建設就要覆蓋到哪里。 翁杰明表示，推進混改工作，避免國有資產流失是底線，激發活力，提高效率是具體路徑。

近日，國務院還對外印發了《關于進一步提升上市公司質量的意見》，其中明確指出鼓勵混改試點企業上市，支持國有企業依托資本市場開展混合所有制改革。

翁杰明對此表示，各級國有控股的上市公司超過了1000家，大概占A股市場的26%左右，市值大概占32%左右。在國企改革三年行動當中，明確提出要通過推動國有企業的上市以及圍繞上市進行的各種改革。盡管沒有對資產證券化率提出具體指標，但是這個方向是毋庸置疑的。國資委會在跟各類所有制不斷合作當中進行股權改革，來進行多方面創新，來推進企業上市。形成新型產業生態體系、金融運行模式。

大思路

根據中銀國際的研報總結，從國企改革促增長的途徑來看，國企改革具體思路可以分為三大類：一是觸及產權關系根本問題，以混改為代表，包含成立“兩類公司”、分拆上市、股權轉讓、定增引進戰投等手段;二是減少重復建設，促進分工精細化，以兼并重組為主，包含破產清算、非優勢業務出讓等;三是其他放權促增長手段，例如股權激勵、員工持股、管理層待遇市場化等。

在產權關系的重新理順方面，中國聯通的混改是一典型阿里，通過改革重新激發了增長活力。

3G時代，由于中國聯通采用的制式是WCDMA，技術發展較成熟、覆蓋范圍較廣，相對中國電信和中國移動具有優勢，公司2013-2015年公司在營收略有滑坡的情況下，凈利潤穩步保持在100億元以上，公司經營情況較為穩定。到了4G時代，一方面由于3G業務成功，拖緩了轉型步伐，一方面也由于選擇了略有劣勢的FDD制式，導致4G發展相對落后，2016年聯通僅實現微利。

2017年8月聯通啟動混改，引入包括BAT等互聯網巨頭以及其他軟件服務商共計10余家戰略投資者，聯通將其在網絡、客戶、數據、營銷服務及產業鏈影響力等方面的資源和優勢與戰略投資者的機制優勢、創新業務優勢相結合，同時加強在云計算、大數據等創新業務領域加強合作，2017年聯通的營收和利潤開始轉好，到2018年凈利潤劇增4倍，走出了經營困境。

國企經營效率較低的根本在于產權關系不明晰，混改從根本開刀，促進企業治理機制和經營機制現代化和市場化。相較于兼并重組等國改方案，對企業基本面的改善是巨大且長遠的。

中銀國際認為，聯通是混改執行和效果較為成功的典型，改革進程中也不乏部分企業混改后，受到行業或企業困境的限制，改革紅利短時間內不能充分釋放，例如大唐電信旗下的大唐網絡曾于2015年底引入戰略投資者進行混合所有制改革，以期嫁接市場化的創新資金，為企業帶來創新活力，但2018年4月，大唐電信因連續兩年虧損，且虧損幅度較大，被實施退市風險警示。企業基本面在混改后持續惡化，一方面由于改革為滲透至母公司層面，影響有限，一方面，公司轉型期研發投入較大，業績尚未兌現。

在減少重復建設同業競爭方面，南北車的合并尤為典型，通過兼并重組優化了行業競爭格局。

圖：2013年后國改板塊行情的四個階段

資料來源：Wind，中銀證券

中國南車和北車集團是2000年由原中國鐵路機車車輛工業總公司分拆而成，兩者先后于2008年和2009年A股上市，受益于基建的高增速，高鐵網絡的擴張，南北車迅速躋身世界軌道車輛制造頭部企業。從下游客戶看，南北車四成左右的收入來自鐵總公司，而且因為業務同質化嚴重，南北車互相壓價惡性競爭。

2014年12月30日，中國南車通過換股吸收合并中國北車的方式進行合并。合并前憑借中國巨大的市場，南北車已經屬于鐵路設備領軍企業，成雙寡頭壟斷競爭格局，合并后更打造了一個巨無霸，配合國家一帶一路戰略使中國高鐵可以以一個拳頭打進國際市場，并獨家壟斷國內的客車、機車和動車組市場。提升采購議價能力，降低生產成本，同時消除下游壓價情況，利潤空間上升。從具體數據上看，兼并重組對收入端的影響有限，議價能力提升體現在應付賬款的激增和應付賬款周轉率的下降，表明賒銷情況增多，產業鏈地位強化。

中銀國際表示，兼并重組對企業效率提升影響有限，投資收益主要靠估值貢獻。南北車合并后，營收端并沒實現增長，雖然毛利率提升較明顯，但凈利率2018年再次回到合并前2011年水平。一方面基數效應導致基建增速放緩，一方面也說明，兼并重組在于實現業務的整合以優化競爭格局，并未從根本改變產權關系不明晰的問題，對企業效率的提升作用不強。但從投資的角度看，兼并重組通常會引起市場的關注，投資收益主要由估值提升貢獻。

南北車合并時，正值牛市后期，市場情緒高漲，疊加國企改革重點項目，炒作資金不斷推高公司股價，股票市盈率最高達到近160倍。但重組完成股票復盤第二天股價就開始下跌，杠桿資金強制平倉給股價帶來二次傷害，到2015年9月份，公司估值已回到當年年初水平40倍左右。

鋼鐵行業是國企兼并重組的重中之重，其中，寶武合并是兼并重組方案的另一個典型案例。2016年9月，寶鋼股份公告宣布通過換股方式吸收合并武鋼股份。寶武合并同樣為了優化行業競爭格局，彼時中國鋼鐵行業CR10大概在30%左右，相比美國、日本CR4為60%，差距較大，集中度不高也產生了產能過剩，利潤空間低等問題。寶武合并疊加供給側改革，2016年合并后的寶鋼股份終結了營收下滑的頹勢。但2019年一季度，寶鋼營收和利潤再次下滑。

2020年6月，鋼鐵行業重組大事，安徽省國資委無償劃轉51%馬鋼集團的股份至中國寶武，中國寶武成為馬鋼股份的間接控股股東。因為市場環境的原因，寶武合并，以及馬鋼重組事件對股價提振作用不大，馬鋼重組第二天，股價更是高開低走，僅有2%左右的漲幅。

在其他放權方式方面，寶信軟件的股權激勵方案比較典型。寶信軟件倚重傳統鋼鐵產業，但近年來鋼鐵產業處于轉型期，受宏觀經濟結構調整影響，包括鋼鐵行業在內的制造業整體景氣度有較大下滑，信息化開發需求減少，軟件開發及工程服務收入及毛利率較逐年下降。

在這樣的背景下，寶信軟件于2017年12月推出了首期股權激勵計劃。公司授予高管、核心技術及業務人員333人，共計778萬股。業績考核目標對凈利潤增速和凈資產收益率做了要求。目前售期目標已超額達標，實現和業績目標為，2018年平均凈資產收益率8.33%（8%），凈利潤較2016年增速95%（50%）。

中銀國際表示，股權激勵有助于打破分配制度的“平均主義”，激發增長動力。國企效率低下的一個重要表現是傳統“平均主義”分配下，核心員工缺乏激勵，創新能力，創收能力低下。員工持股和股權激勵是解決這一問題的最有效途徑。從高層態度上看，明確支出支持央企市場化招人、用人以及薪酬分配，同時授權央企審批股權激勵的分批實施方案，股權激勵的實際收益水平不與員工個人薪酬總水平掛鉤，不納入工資總額基數，授權央企審批所屬科技型子企業股權和分紅激勵方案等，未來股權激勵或將成為國企改革中最普遍實施以及最重要的內容之一。

尋機會

中銀國際研報顯示，回溯國企改革板塊在2013年后的表現，自2013年以來，國企改革板塊一直是市場的焦點。

2013年的地方國企改革迅速釋放紅利，國企改革主題貫穿2014-2015年中。2013年年底，隨著上海發布《關于進一步深化上海國資改革促進企業發展的意見》，地方國企層面改革正式開啟。2014年，上海、江蘇、安徽、廣東等20多個省份陸續公布國企改革計劃。上海本地股在改革細則出臺后迎來了第一波行情的高點，經過一段時間的調整后，又進入改革紅利釋放的第二階段。同時，廣東國企改革主題也持續發酵。尤其在2014后半年，國企改革和一帶一路等成為了投資主線，并由于杠桿資金、居民自己的加速入市實現了大漲。企業層面來看，典型案例包括格力地產的股權轉讓、中國石化的引入戰略投資、上港集團的員工持股計劃等等/上述國企的股價均呈現出上漲的趨勢，并且帶動了一些央企和地方國企概念板塊。

2015年中到2016年初之間，預期過度透支，國企改革板塊經歷了三輪調整。2015年6月，第一輪調整由中國中車重組合并完成后開始，持續時間近一個月，中國中車股價一度下跌超過七成，上證指數跌幅超1/3;第二輪調整則是由于投資者對軍工國企改革預期過高，2015年8月底人民幣貶值，引發持續幾天的下跌，軍工股股價創新低;2016年初第三輪調整前，中國遠洋、中海集運、中海發展等公布了重組方案，復牌后到1月底股價跌幅超過六成。

2016-2018年供給側改革帶動國企改革板塊反彈。三輪調整后，煤炭、鋼鐵、有色等板塊受益于供給側改革，在2016年2月帶動A股實現反彈;試點行動逐步開展，國企改革主題投資機會涌出。2016年，國資委開展十項改革試點，隨后第一批混合所有制改革試點開啟。國企改革的提速再度釋放出紅利，投資機會聚焦在參與第一批混合所有制改革的企業以及農業供給側改革相關的企業上。進入到2017年，在混改持續發酵及供給側政策的催化下，A股在年初走勢向好。企業層面來看，中國聯通、中國石油等央企在2017年經歷了改革的加速，引領混合所有制改革概念成為市場關注的一大熱點。2018年，“雙百行動”啟動，國企改革主題再度升溫。入選“雙百行動”的400余家企業收到投資者青睞，國企改革主題基金密集發行。

2019年國企改革繼續深化，投資重點轉向科技。2019年，“雙百行動”持續進行，第四批混合所有制改革試點企業名單有計劃公布，再加上上海、沈陽、廣東被上海被定位為三大國資國企改革綜合實驗區，國企改革概念被市場持續看好。2019年末，科技型百戶企業試點行動正式開始，投資熱點更多轉向醫藥、5G、云計算、新能源等戰略新興領域。

廣發證券認為，以三年行動方案為標志，國企改革即將邁入新的政策周期。近幾年，國企改革實施“四批混改”、“世界一流”、“雙百行動”、“國有資本投資運營”、“區域試驗”、“科改示范”等項目，試點階段已經比較充分，未來三年改革將全面實質性展開。

其次，近期央企改革政策密集落地，“深化混改”或成為年度主旋律。《央企上市公司股權激勵工作指引》2020年5月頒布、《中央企業混合所有制改革操作指引》2019年11月頒布、2020年起央業經營業績考核將采用“兩利三率”指標體系、國資劃轉社保中央層面基本完成等，央企基本面或迎來中長期改善。

第三，新的國企改革模式探索更進一步，試點重點依然首選競爭性領域。（1）對充分競爭領域的國資企業和國資本運營公司出資企業，探索將部分國有股權轉化為優先股;（2）地方國資收購民企，提升資產證券化率;（3）分拆上市或是推進混改的突破口：在當前“A拆A”分拆上市名單中，國企占據主流;（4）定增新規放開提供引入戰投良機;（5）公司治理沖破激勵機制，股權激勵、員工持股將不斷加碼。

國企改革三年行動有望給國企板塊帶來估值抬升契機，中銀國際表示，在選股上可以從以下三個角度來考慮。

一是行業維度，從壟斷性行業和競爭性行業兩個方面分析。

壟斷行業存兼并重組預期。在油氣、電力、民航和軍工等領域，行業存在天然的壟斷性，壟斷地位也是企業固步自封，內部利益斗爭以至效率低下的重要原因。中銀國際認為，壟斷領域的癥結更多體現在：國有集團層層把控，股權結構復雜;資產證券化率低，航天和軍工領域尤為嚴重，與發達國家差距較大;國有企業間業務高度重疊，惡性競爭壓縮國資盈利空間。

針對上述問題，中銀國際認為，壟斷領域的國改方案，將以兼并重組，通過向“兩類公司”的股權轉讓轉變國資控股方式為主。這條維度的投資機會，屬于事件驅動型，短期受估值提升的影響較大，而估值依賴于同期的市場環境，長期的投資機會要視改革方案的實施和效果而定。

競爭性行業混改動力更強，力度或更大。2020年政府工作報告中指出要積極穩妥的推進混合所有制改革，完善公司治理結構，將競爭性業務全面推向市場。引起了市場對競爭性行業國改提速的預期。值得一提的前兩批混改試點名單，囊括的基本為壟斷性行業，而“雙百名單“中已經開始涉及商貿零售、農林牧漁等競爭性行業。另外，競爭較為激烈的行業，國企經營劣勢更加顯著，市場化趨勢下，企業改革愿景更強烈，且以輕工制造，消費為主的競爭行業基本不涉及國家安全領域，改革顧慮更少，擔子更輕，空間更大，未來類似格力混改中，國資推出控股地位或更為常見。

因此行業維度上，中銀國際推薦關注處于充分競爭領域和有兼并重組預期的壟斷企業，戰略新興領域的企業也可適當考慮。充分競爭領域的國企改革力度大、政策全、成效好;有兼并重組預期的壟斷企業邊際改善大，業務整合后定價能力更強;戰略新興產業上國有資本也在加緊布局，有望出現更多央企通過兼并重組實現業務轉型升級，再加上百戶科技型企業試點行動的開啟，未來醫藥、科技等將是投資關注重點，不過關于這一塊的投資更多的還是在科技領域投資的范疇內。

二是地區維度。其中，西藏、青海等西部和東北部地區財政壓力較大，倒逼國企改革加速。中銀國際用（地方政府公共財政支出-地方政府公共財政收入）/地方政府當期GDP總量作為財政赤字的計算方法，以此比較不同經濟體量地區的財政壓力，從數據上看西藏、青海、甘肅等西部地區，以及黑龍江等東北地區地方政府財政壓力較大，倒逼國企改革提速的概率更大。除此之外，其他負債率高、財政支出壓力大的地區，如天津、云南等，推進國企改革出實效的動力也很大，建議密切關注。

國企重鎮城市有望推進綜合改革。北上廣國企體量較大，聚集全國三成上市國企，A股上市的央企和地方國企約為1058家，北京有130家，獨占榜首，廣東和上海次之，分別有111家和103家，數量上三地上市的國企占A股國企的比例為32.51%。另外北上廣地區經濟發展較為領先，民營經濟發達，發展活力充沛，是國企改革的排頭兵和試驗田，國企改革推進進程或快于其他地區。地區綜合改革試點上，2019年選出的上海、沈陽和深圳三個綜合改革試驗區已進入改革的實質性階段和大規模階段，隨著接下來三年國企改革的加速推進，將涌出更多投資良機，試驗區以外的城市類似動作也將加速。

中銀國際建議，地方國企改革標的可關注改革潛在邊際效應最大的中小市值股票。

三是試點維度。第四批混改名單擴容超預期，前批次試點企業改革有望加速。

2019年5月，國務院國有企業改革領導小組審議了國有企業混合所有制改革第四批試點名單，混改試點企業共160家，其中央企107家、地方企業53家。從資產規模看，第四批試點企業的資產總量超過2.5萬億元，中央企業資產規模約1.7萬億元，地方企業資產規模約0.8萬億元。其中，資產規模超過10億元的企業共有99家，占第四批試點總量的61.8%。目前各批次的具體名單仍未公布，但隨著改革進程推進，通過新聞和公正整理，前兩批混改名單逐漸浮出水面。其中第一批混改名單中的中國船舶，2019年才開始大刀闊斧的改革，當前時點前兩批已落地的混改名單中的企業有改革動作的可能性較大，已進行改革的企業也存在深化改革的預期。

“雙百行動”是關注已公告進展企業。2018年8月國企改革“雙百行動”全面啟動，旨在2018-2020年期間全面落實更深層次更大力度的國有企業改革，涉及400余家國企，其中央企224家左右，地方國企180家左右。具體的，每家央企集團涉及旗下2-4家子公司，每個省涉及4-7家地方國企。不論是混改名單，還是“兩類公司”涉及企業，“雙百行動”都是一份涉及企業、行業和地區最廣的名單，約53家上市公司直接入選，32家上市公司實控人入選，21家上市公司子公司入選。

“兩類公司”關注新增試點。國有資本投資運營和投資管理公司試點自2014年開始，國資委先后確定了10家國有集團開展改革試點。2019年初，國務院國資委將試點企業新增至21家。從第一批試點企業的改革方案看，“兩類公司”扮演了集團內部企業間以及政府和國有企業間的紐帶角色，積極推進企業間兼并重組，同時，通過股權轉讓的方式，將企業原有復雜的國資持股結構，劃轉至“兩類公司”，減少政府對企業的行政干預，行使出資人義務，推動政企分開。中銀國際推薦關注新增企業旗下的上市公司。

國金證券則認為，國企改革試點已全面開花至千戶，選股應著力企業改革力度及帶來的基本面改善，聚焦企業業務轉型帶來的估值邏輯改變，尋找真正與績效掛鉤的長期激勵方案。建議把握三條主線選股。

國企改革試點已全面開花至千戶，選股應著力企業改革力度及帶來的基本面改善。

主線一：引資——地方混改加速，國資讓出控股權。

競爭性領域中，國有經濟受限于所有者缺位、多目標管理、預算軟約束等問題，效率明顯低于民企，因此，國有經濟力量從競爭性經濟領域完全退出是一種必然趨勢。根據國資委統計，截至2017年底，國資委監管的商業一類中央企和省屬國企的混改比例已超過70%和88%。但由于政府控股，掌握最大話語權，難以改革國企治理難題，國企混改多年的效果有限。為解決上述問題，本輪國企改革尤其在地方層面的競爭行業將呈現兩大趨勢：國企出讓絕對控股，重視新進伙伴的戰略協同。

國企出讓絕對控股。競爭性領域國企資產構成簡單，評估與改制過程中國有資產流失和權力尋租的問題不大，不存在政策與法規障礙，退出后的資金可彌補財政赤字，或通過轉持社保基金來補充社保基金，以經濟領域改革支持社會發展，因而受到地方政府的支持。

地方政府的財政壓力亦倒逼改革進程。經濟增長下行趨勢及減稅降費對財政收入的制約，使得部分地方省市由于財政壓力加大而倒逼改革，盤活國有資產來緩解財政壓力。地方國企改革力度最大是天津，不設任何國有股比例限制。

主線二：轉型——傳統行業布局戰略性新興產業。

國企升級轉型的需求來自兩方面：一方面國家要保持穩定增長，必須要解決過剩產能、企業高負債率這兩個問題;另一方面企業自身發展要求企業必須提升在高附加值產業中的競爭力。不斷成長，要更好參與國際化競爭，也必須進行自我改革，才能實現突破。國企在創建世界一流企業的過程中，必須通過實現產業轉型充分參與國際競爭，從產品向服務拓展，從傳統制造向高端制造邁進，注重核心技術研發與掌握。下一步，國家戰略需求與產業發展規劃將推動國企向戰略性新興產業集中。

主線三：激勵——市場化用人+股權激勵綁定利益激發活力。

國企改革背景下，公司股權激勵制度作為完善治理、長期激勵的有效機制越來越受到重視。實施股權激勵使企業的管理者和關鍵技術人員成為企業的股東，有效弱化了二者之間的矛盾，從而形成企業利益的共同體。優秀的股權激勵方案應該將對核心人員的激勵與企業的盈利提升掛鉤，提高管理人員、技術人員的積極性、主動性和創造性，同時激勵管理層關注企業的長遠發展。