基于行為金融學(xué)的我國(guó)證券市場(chǎng)投資異象研究

王曦 楊濤 王苗苗

摘要：行為金融學(xué)將心理學(xué)、行為科學(xué)理論與傳統(tǒng)金融理論有機(jī)融合，促進(jìn)了現(xiàn)代金融理論的創(chuàng)新發(fā)展?；谛袨榻鹑趯W(xué)理論，從市場(chǎng)價(jià)格和市場(chǎng)收益兩個(gè)方面對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)上存在的異象進(jìn)行分析，并據(jù)此提出相應(yīng)的投資策略，力求規(guī)范投資者的投資行為，促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué) 證券市場(chǎng) 投資異象 非理性

隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，我國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)了很多不能用傳統(tǒng)金融理論解釋的市場(chǎng)異象。一方面，我國(guó)證券市場(chǎng)是典型的“政策市”，很多傳統(tǒng)金融理論難以在我國(guó)證券市場(chǎng)上得以證實(shí)。另一方面，我國(guó)證券市場(chǎng)上的投資者往往不是通過構(gòu)建金融數(shù)學(xué)模型對(duì)市場(chǎng)的基本面進(jìn)行分析，其投資決策常常受到自身心理因素以及其他投資者行為的影響，而行為金融學(xué)正是從這一角度進(jìn)行研究。因此，從行為金融學(xué)的角度來分析我國(guó)證券市場(chǎng)投資者的投資行為具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

一、行為金融學(xué)概述

（一）行為金融學(xué)的產(chǎn)生

長(zhǎng)期以來，以理性人為核心的一系列基本假設(shè)統(tǒng)領(lǐng)著經(jīng)濟(jì)學(xué)的各個(gè)分支，在金融學(xué)領(lǐng)域產(chǎn)生了有效市場(chǎng)假說，形成了由資本資產(chǎn)定價(jià)模型、套利定價(jià)模型等所構(gòu)成的傳統(tǒng)金融理論體系。然而，近年來，我國(guó)證券市場(chǎng)上出現(xiàn)了很多傳統(tǒng)金融理論所無法解釋的市場(chǎng)異象，如日歷效應(yīng)、羊群效應(yīng)等，傳統(tǒng)金融學(xué)受到了嚴(yán)峻地挑戰(zhàn)，人們開始運(yùn)用心理學(xué)、行為學(xué)、社會(huì)學(xué)等研究方法解釋金融市場(chǎng)異象，行為金融學(xué)應(yīng)運(yùn)而生。

（二）行為金融學(xué)的基本假設(shè)

行為金融學(xué)認(rèn)為人的理性是有限的，認(rèn)知的局限性決定了人會(huì)做出許多非理性的決策。行為金融學(xué)以有限理性為基本假設(shè)，但這并不是對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)的否定，而是一個(gè)修正和補(bǔ)充的過程。

（三）行為金融學(xué)的分析范式

行為金融學(xué)從人的角度來解釋市場(chǎng)行為，充分考慮投資者心理因素的作用，認(rèn)為投資者追求的是自己最滿意的投資方案而非最優(yōu)方案。

二、我國(guó)證券市場(chǎng)投資異象及其行為金融學(xué)解釋

我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者會(huì)受到個(gè)人情緒和認(rèn)知局限的影響，產(chǎn)生一系列認(rèn)知或行為偏差，使得證券市場(chǎng)上的投資異象頻發(fā)。本文運(yùn)用行為金融學(xué)理論從市場(chǎng)價(jià)格和市場(chǎng)收益兩個(gè)方面對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)上的投資異象進(jìn)行解釋。

（一）市場(chǎng)價(jià)格方面

1.噪聲交易。我國(guó)證券市場(chǎng)歷史較短，發(fā)展尚不成熟，投資者受自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力弱小、相關(guān)專業(yè)知識(shí)匱乏、投資經(jīng)驗(yàn)較少等因素的影響，往往根據(jù)證券市場(chǎng)的噪聲制定投資策略，進(jìn)行噪聲交易，不斷地向市場(chǎng)傳遞與基礎(chǔ)信息相對(duì)的噪聲信息，使得市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)幅度較大。而理性投資者會(huì)“理性地”忽視對(duì)基礎(chǔ)信息的分析，注重對(duì)噪聲交易者投資行為的預(yù)測(cè)，從中牟利，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)。

2.波動(dòng)性異常。波動(dòng)性異常是指證券價(jià)格與其價(jià)值之間存在長(zhǎng)期的、持續(xù)的大幅偏離。根據(jù)有限套利理論和投資者情緒理論，當(dāng)套利是有限的，并且投資者不能完全抵制自身情緒因素的影響，使得股票價(jià)格不僅對(duì)基礎(chǔ)信息做出了反應(yīng)還對(duì)自身的情緒做出了反應(yīng)，導(dǎo)致股票指數(shù)走勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)之間出現(xiàn)了偏離，同時(shí)，受市場(chǎng)羊群效應(yīng)的影響，偏離程度進(jìn)一步加劇。

3.公告效應(yīng)。國(guó)家政策的出臺(tái)和公司公告的發(fā)布常常會(huì)引發(fā)證券市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，當(dāng)利好消息公布時(shí)，相關(guān)證券價(jià)格傾向于上揚(yáng)，反之，證券價(jià)格傾向于下挫。一旦我國(guó)證券市場(chǎng)沒有對(duì)新消息進(jìn)行及時(shí)消化，使得證券價(jià)格的反應(yīng)存在時(shí)滯，就會(huì)引發(fā)后期的過度反應(yīng)。造成該市場(chǎng)異象的主要原因是市場(chǎng)上存在兩種類型的交易者，即理性交易者和噪聲交易者。前者往往根據(jù)證券價(jià)值進(jìn)行投資，他們對(duì)國(guó)家政策和公司公告能夠很好的理解和應(yīng)用，使得該信息能夠更好地反應(yīng)到證券價(jià)格上，而后者往往受羊群效應(yīng)的影響導(dǎo)致證券價(jià)格產(chǎn)生過度反應(yīng)。

（二）市場(chǎng)收益方面

1.日歷效應(yīng)。日歷效應(yīng)是由Fred C.Kelly于1930年提出的，他發(fā)現(xiàn)紐約證券市場(chǎng)存在周一收益率異常偏低的現(xiàn)象。我國(guó)證券市場(chǎng)也存在春節(jié)假期之后收益率異常的現(xiàn)象。造成該市場(chǎng)異象的主要原因是投資者存在時(shí)間上的心理分隔，即將特定事件發(fā)生時(shí)間的前后劃分為不同的思想層次。周一作為一周工作日的開始，春節(jié)假期之后是一年工作的開始，這些特定時(shí)間點(diǎn)會(huì)造成投資者情緒的波動(dòng)，從而影響投資者的投資決策。

2.處置效應(yīng)。處置效應(yīng)是指投資者具有賣出已經(jīng)取得收益的證券，繼續(xù)持有存在虧損的證券的傾向，可見，投資者處于盈利狀態(tài)時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，處于虧損狀態(tài)時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)偏好者。深交所根據(jù)賣盈比例/賣虧比例和持股時(shí)間兩項(xiàng)指標(biāo)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的處置效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示投資者在投資過程中普遍存在“出盈保虧”的行為，導(dǎo)致其盈少虧多。造成該證券市場(chǎng)異象的主要原因有：一是基于“后悔理論”，投資者為了避免或延緩后悔情緒的出現(xiàn)，會(huì)繼續(xù)持有存在虧損的證券，忽視證券價(jià)格大幅下跌的可能性。投資者盡早賣出取得盈利的證券是為了避免后期股價(jià)意外下跌給自己帶來后悔情緒，忽視證券價(jià)格上漲擴(kuò)大盈利的可能性。二是將存在虧損的證券拋售就意味著承認(rèn)之前的投資策略是錯(cuò)誤的，通過自我辯解，投資者會(huì)認(rèn)為當(dāng)前的損失只是暫時(shí)的，從而繼續(xù)持有存在虧損的證券。

3.心理賬戶。我國(guó)證券市場(chǎng)中的投資者一般會(huì)將其投資組合劃分為兩個(gè)板塊，一部分是低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的投資組合，另一部分是高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資組合。通過辛勤勞作所獲取的報(bào)酬是維持日常生活的基本保障，投資者在該賬戶中是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。而意外之財(cái)獲取的成本較小，投資者在該賬戶中是風(fēng)險(xiǎn)偏好者。造成這種市場(chǎng)異象的主要原因是投資者受到個(gè)人認(rèn)知局限性的影響，對(duì)來源不同的資金會(huì)產(chǎn)生不同的心理認(rèn)知，從而劃分到不同的心理賬戶進(jìn)行投資。

三、投資策略

為了提升投資收益，減少噪聲交易，我國(guó)證券市場(chǎng)中的投資者可以采取以下策略進(jìn)行投資。

（一）反向投資策略

我國(guó)證券市場(chǎng)投資者往往對(duì)行業(yè)或公司的近期數(shù)據(jù)賦予較大的投資權(quán)重，對(duì)遠(yuǎn)期數(shù)據(jù)賦予較小的投資權(quán)重，使得近期業(yè)績(jī)較好的證券被過分高估，近期業(yè)績(jī)較差的證券被過分低估，投資者會(huì)大量買入近期業(yè)績(jī)較好的證券。由于存在過度反應(yīng)的現(xiàn)象，這些被錯(cuò)誤估計(jì)的證券在未來一段時(shí)間內(nèi)會(huì)被投資者反向修正，導(dǎo)致被過分高估的證券價(jià)格下跌，被過分低估的證券價(jià)格上漲，最終逐漸回歸到證券內(nèi)在價(jià)值附近。對(duì)此，可以采取反向投資策略，即買入近期價(jià)格下跌的證券，賣出近期價(jià)格上漲的證券，尋求獲利機(jī)會(huì)。

（二）成本平均策略

成本平均策略，即當(dāng)投資者無法準(zhǔn)確地把握買入價(jià)格和買入時(shí)機(jī)時(shí)，為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)，可以運(yùn)用波浪理論，在證券價(jià)格的較低點(diǎn)，選擇一個(gè)合理的價(jià)格區(qū)間，分批購(gòu)入不同價(jià)位的證券，使證券投資成本平均化，從而分散投資風(fēng)險(xiǎn)。但需要合理配置投資資金和留存資金，明確價(jià)格波動(dòng)區(qū)間，以避免投資后證券價(jià)格持續(xù)下挫，陷入被深度套牢的困境。

（三）集中投資策略

集中投資策略，與成本平均策略相對(duì)應(yīng)，即將大部分資金投資于少數(shù)證券，并長(zhǎng)期持有。其投資對(duì)象一般是具有潛在長(zhǎng)期發(fā)展前景，但現(xiàn)階段被低估的證券，一旦投入，堅(jiān)決持有，不會(huì)因短期證券價(jià)格波動(dòng)而頻繁換手。但該投資策略分散風(fēng)險(xiǎn)的程度較低，為了避免產(chǎn)生重大損失，應(yīng)設(shè)定止損點(diǎn)并嚴(yán)格遵守，運(yùn)用該投資策略所構(gòu)建的投資組合所涉及的證券數(shù)量較少，應(yīng)投資不同行業(yè)、相關(guān)系數(shù)較低的證券，力求最大化分散風(fēng)險(xiǎn)。

（四）動(dòng)量交易策略

動(dòng)量交易策略，即當(dāng)所持有的股票價(jià)格連續(xù)上揚(yáng)時(shí)，不斷對(duì)其進(jìn)行減倉(cāng)，當(dāng)股票價(jià)格連續(xù)下挫時(shí)，不斷對(duì)其進(jìn)行加倉(cāng)。我國(guó)證券市場(chǎng)中多數(shù)股票的市場(chǎng)價(jià)值與其基本價(jià)值存在偏離，而兩者的差值又會(huì)受到處置效應(yīng)的影響而減小，意味著收益未實(shí)現(xiàn)的股票比虧損未實(shí)現(xiàn)的股票擁有更高的預(yù)期回報(bào)。針對(duì)這一市場(chǎng)異象，可以采用動(dòng)量交易策略，利用股票市場(chǎng)價(jià)值與基本價(jià)值之間的偏離獲利。

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王曦、楊濤單位：貴州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院; 王苗苗單位：安徽師范大學(xué)美術(shù)學(xué)院