流動(dòng)性刺激后通脹會(huì)超預(yù)期嗎

邊泉水

為應(yīng)對(duì)疫情，包括中國(guó)央行在內(nèi)的全球央行釋放流動(dòng)性以刺激經(jīng)濟(jì)，有些經(jīng)濟(jì)體甚至加大了財(cái)政貨幣化的力度。美聯(lián)儲(chǔ)的利率點(diǎn)陣圖顯示，到2023年年末美聯(lián)儲(chǔ)都沒(méi)有加息計(jì)劃，表明貨幣政策收緊的時(shí)間點(diǎn)要往后挪。那是否預(yù)意味著通脹存在企穩(wěn)回升甚至高通脹的局面呢？對(duì)資本市場(chǎng)有何影響？

菲利普斯曲線(xiàn)趨于平坦化

傳統(tǒng)的凱恩斯物價(jià)理論等分析框架不太適用于當(dāng)前的通脹分析，主要由于更側(cè)重于分析通脹的短期走勢(shì)。另外，隨著經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度的擴(kuò)大，一個(gè)國(guó)家總資產(chǎn)的供需變化和價(jià)格水平經(jīng)常會(huì)受到國(guó)際市場(chǎng)的影響和制約， 導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資產(chǎn)供需之間的不平衡成為常態(tài)， 進(jìn)而促使流動(dòng)性與國(guó)內(nèi)物價(jià)水平之間呈現(xiàn)出更為復(fù)雜的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

傳統(tǒng)的通脹分析框架主要包括供需結(jié)構(gòu)的變化，該框架下影響通脹的主要因素有：理性預(yù)期、產(chǎn)出缺口、進(jìn)口價(jià)格和實(shí)際成本等。我們通過(guò)加入影響通脹波動(dòng)的長(zhǎng)期因素：貨幣性因素（主要包括貨幣政策、財(cái)政政策、信貸、匯率）和結(jié)構(gòu)性因素（全球化、人口、科技），從而對(duì)經(jīng)典通脹分析框架做了進(jìn)一步拓展，使其能夠更好地解釋通脹過(guò)去的變化和預(yù)測(cè)通脹未來(lái)的走勢(shì)。

菲利普斯曲線(xiàn)是用來(lái)衡量失業(yè)和通脹之間關(guān)系的曲線(xiàn)，菲利普斯分析了英國(guó)1860-1957年間的年度工資通脹和失業(yè)率，其結(jié)果表明工資上漲和失業(yè)率之間存在穩(wěn)定的反向關(guān)系。但進(jìn)入20世紀(jì)后，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性導(dǎo)致菲利普斯曲線(xiàn)失效，美國(guó)通脹并沒(méi)有跟隨勞動(dòng)力市場(chǎng)呈明顯反比變化，而是整體呈現(xiàn)區(qū)間震蕩的走勢(shì)。

從結(jié)構(gòu)化因素來(lái)看，全球化推進(jìn)的科技技術(shù)快速發(fā)展令供給曲線(xiàn)平坦化。前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘曾經(jīng)在2005年美國(guó)國(guó)會(huì)的證詞中說(shuō)：“過(guò)去十年來(lái)，美國(guó)和世界許多其他國(guó)家經(jīng)歷了低通貨膨脹率和強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，歸因于信息技術(shù)水平的大幅提高和數(shù)字經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，尤其是在美國(guó)，這種技術(shù)提高了生產(chǎn)率的增長(zhǎng)，抑制了單位勞動(dòng)力成本，并有助于抑制通貨膨脹壓力。”生產(chǎn)率的提高直接轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)成本的降低，從而延緩?fù)ㄘ浥蛎浀纳仙?/p>

此外，人口老齡化對(duì)通脹構(gòu)成下行的壓力。我們通過(guò)將2010年至2019年之間的全球平均通脹率和全球平均老年撫養(yǎng)率做出回歸分析，證實(shí)了這一結(jié)論。

從貨幣層面來(lái)看，次貸危機(jī)后非常規(guī)政策對(duì)通脹的拉動(dòng)作用有限。美聯(lián)儲(chǔ)于2008年10月開(kāi)始對(duì)銀行的超額準(zhǔn)備金付息，之后盡管美國(guó)處于低利率的狀態(tài)，但是銀行信貸和M2的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)低于基礎(chǔ)貨幣，導(dǎo)致貨幣派生處于失效的狀態(tài)。

通脹漲幅溫和，對(duì)貨幣寬松不形成約束。

貨幣派生受阻疊加信貸意愿下降，剩余流動(dòng)資金更多流向股市等資產(chǎn)投資，貧富差距加大，形成“通脹不平等”。 由于市場(chǎng)預(yù)期金融資產(chǎn)會(huì)在寬松的流動(dòng)性中受益，所以流動(dòng)性在分流過(guò)程中更青睞于投資品，以至于低收入群體所需的一般生活品很難出現(xiàn)大幅通脹，而普通消費(fèi)品占通脹的權(quán)重較高，只有當(dāng)整體消費(fèi)能夠持續(xù)增長(zhǎng)時(shí)，才能實(shí)現(xiàn)較高的通脹率，2008年之后，“貧富差距”整體促使通脹中樞下移。

后疫情時(shí)代的美國(guó)通脹路徑

從短期供需來(lái)看，對(duì)疫情需求敏感的指標(biāo)出現(xiàn)回升，表明短期美國(guó)通脹的低點(diǎn)已過(guò)。但從產(chǎn)出缺口來(lái)看，內(nèi)生性動(dòng)能依然偏弱，預(yù)計(jì)整體產(chǎn)出缺口仍然處于收窄區(qū)間，對(duì)下一步通脹回升形成制約。

大宗商品價(jià)格將成為左右通脹的主要邊際因素。自2月份以來(lái)，世界原油價(jià)格的暴跌對(duì)美國(guó)的通貨膨脹預(yù)期造成了一定的負(fù)面影響，我們對(duì)WTI原油價(jià)格和密歇根大學(xué)一年期通脹預(yù)期兩者相關(guān)做出回歸，其數(shù)據(jù)顯示即使是2008年金融危機(jī)之后，兩者之間的相關(guān)性高達(dá)0.83。隨著OPEC持續(xù)減產(chǎn)，沙特對(duì)減產(chǎn)執(zhí)行不達(dá)標(biāo)國(guó)家持續(xù)施壓，美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)能受低油價(jià)影響持續(xù)被動(dòng)減產(chǎn)，全球原油需求隨各經(jīng)濟(jì)體推進(jìn)復(fù)工進(jìn)程持續(xù)恢復(fù)，在疫情二次爆發(fā)對(duì)需求的影響邊際減弱的背景下，油價(jià)有望企穩(wěn)。由于原油是經(jīng)濟(jì)的主要投入，如果投入價(jià)格上行，那么最終產(chǎn)品的成本也將跟隨上行，公司將部分成本轉(zhuǎn)移給消費(fèi)者，導(dǎo)致最終對(duì)消費(fèi)者價(jià)格通脹產(chǎn)生整體的連鎖反應(yīng)，尤其是在目前溫和的通脹背景下，能源價(jià)格波動(dòng)將有望成為驅(qū)動(dòng)預(yù)期通脹回升的主要邊際因素。

從中長(zhǎng)期貨幣和結(jié)構(gòu)性層面來(lái)看，財(cái)政政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的救濟(jì)停滯，貨幣政策傳導(dǎo)效率下降加劇貧富差距，導(dǎo)致整體通脹下行。不過(guò)，從結(jié)構(gòu)性因素來(lái)看，逆全球化抬高通脹中樞。

首先，逆全球化背景下，各國(guó)成本比較優(yōu)勢(shì)弱化。在全球化的背景下，各國(guó)由于在資源等要素方面存在差異，促使生產(chǎn)商品中存在著相對(duì)比較優(yōu)勢(shì)，通過(guò)資源最優(yōu)配置，最終實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)效率最大化。對(duì)比之下，逆全球化是指全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定的階段后出現(xiàn)不同程度和不同形式的市場(chǎng)再分割現(xiàn)象。近期民粹主義的抬頭，加快了全球貿(mào)易的矛盾，具體體現(xiàn)為在國(guó)際間對(duì)商品、資本和勞動(dòng)力等要素流動(dòng)設(shè)置各種顯性及隱性障礙，導(dǎo)致之前全球化帶來(lái)的高效率、低成本效應(yīng)逐步減弱，抬高全球通脹中樞。

其次，加快制造業(yè)回流對(duì)美國(guó)通脹形成上行壓力。無(wú)論是特朗普還是拜登上臺(tái)，均主張制造業(yè)回流，解決當(dāng)前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，隨著本土的勞動(dòng)力成本提升，企業(yè)的生產(chǎn)成本也將上行，再進(jìn)一步轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，帶動(dòng)物價(jià)水平中樞提升。

中國(guó)通脹影響幾何

首先，從總量供需層面來(lái)看，CPI 和PPI剪刀差回落，全年物價(jià)水平低位波動(dòng)。從CPI角度來(lái)看，能繁母豬存欄在2019年9月已顯拐點(diǎn)，出現(xiàn)大幅上行，近期豬肉進(jìn)口大幅增長(zhǎng)以及中央再次投放2萬(wàn)噸儲(chǔ)備凍豬肉，各種因素表明食品價(jià)格上漲的概率并不大。受疫情以及2020年各種天氣影響，近期糧食價(jià)格出現(xiàn)一定上漲，但農(nóng)業(yè)部公布的數(shù)據(jù)顯示2020年秋糧面積預(yù)計(jì)超過(guò)12.8億畝，比上年增加800萬(wàn)畝，特別是東北地區(qū)高產(chǎn)作物玉米增加較多。全年糧食產(chǎn)量有望高位增長(zhǎng)緩解通脹壓力。從PPI角度來(lái)看，二次疫情爆發(fā)對(duì)工業(yè)品需求的影響邊際減弱，隨著全球經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升，PPI跌幅收窄但短期難以走出通縮。

其次，從貨幣層面來(lái)看，貨幣政策刺激力度明顯弱于金融危機(jī)時(shí)期，并未超發(fā)，不存在通脹壓力;本次疫情爆發(fā)之后，央行堅(jiān)持實(shí)施正常的貨幣政策，當(dāng)前貨幣政策力度已經(jīng)基本回歸常態(tài)。

第三，從結(jié)構(gòu)性層面來(lái)看，雖然中國(guó)已經(jīng)跨過(guò)“劉易斯”第一階段，并成功進(jìn)入第二階段，但逆全球化+勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)逐步出清、人口紅利的消退和城鎮(zhèn)化率的提升對(duì)整體通脹上行形成壓力。

在通脹漲幅溫和的背景下，對(duì)長(zhǎng)端利率的提振有限，對(duì)貨幣寬松不會(huì)形成約束。首先，豬肉四季度供需關(guān)系將進(jìn)一步緩和。其次，鮮菜價(jià)格受季節(jié)性因素的影響上漲不可持續(xù)。第三，四季度PPI通縮幅度收窄是大概率事件，但外圍各種不確定因素的擾動(dòng)將對(duì)PPI的修復(fù)形成延緩，年內(nèi)走出同比通縮仍有一定的困難。

關(guān)于貨幣政策，我們預(yù)計(jì)再定向降準(zhǔn)一次，幅度為50BP。因?yàn)橹行°y行負(fù)債成本壓力相對(duì)更大，降準(zhǔn)提供流動(dòng)性的必要性有所上升。另外，中美關(guān)系仍存在較大不確定性。流動(dòng)性的邊際變化導(dǎo)致股、債估值同向變動(dòng)概率上升。

對(duì)股市而言，經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和政策的退出形成拉鋸。疫情對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)利潤(rùn)的沖擊最壞的時(shí)間主要在一季度，對(duì)出口企業(yè)的沖擊主要在二季度;宏觀層面，名義GDP增速是利潤(rùn)的同步指標(biāo)，而信用供給是名義GDP的領(lǐng)先指標(biāo)。四季度，海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)都將從疫情中恢復(fù)，名義GDP增速回升至正常水平的概率較高，這意味著總量上的企業(yè)利潤(rùn)改善的路徑較為清晰。根據(jù)股利貼現(xiàn)模型，如果貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捤桑乐涤型俣鹊玫街危袌?chǎng)有望再度走強(qiáng)。