公司機會主義行為及注冊制下退市治理

邱靜 李昆

[摘 要] 企業為了順利上市或繼續留在證券市場融資，會采取包括盈余管理、財務造假等多種機會主義行為。這類行為不僅對中小股東造成損害，也讓投資者對資本市場產生信任危機。但現行退市制度不夠完善，難以將這些弄虛作假的企業清出證券市場。注冊制全面施行在即，以康美藥業為例，通過對康美藥業機會主義行為的分析，提出有關完善注冊制下退市治理的對策建議。

[關鍵詞] 注冊制;退市治理;機會主義行為

[中圖分類號] F272[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043（2020）08-0171-03

一、引言

上市公司頻發內部控制失效、財務造假等事件，不僅嚴重阻礙了我國資本市場的持續性發展，更打破了資本市場的公平競爭機制。經過粉飾的財務報表數據對社會公眾釋放了錯誤的投資信號，會對投資人的權益造成不可估量的損失。目前，注冊制已在科創板試行，并計劃全面推行。推行注冊制將通過更完善的管理制度減少中小股東的損失，讓資金向優秀公司集中，實現資源的最優配置。但注冊制下公司披露的信息不由監管部門進行實質性審查和價值判斷，對于中小投資者是巨大的挑戰。公司直接面對專業分析能力較弱的普通投資者，在投資者和企業存在信息不對稱的情況下，極易滋生企業機會主義行為。本文通過對康美藥業的案例進行分析，找出其中存在的問題，有助于理解以康美藥業為代表的，在市場上層出不窮的機會主義行為背后的原因，并指出其危害并提出退市治理建議。

現有文獻大多研究退市機制的構建、分析和完善。如果上市公司的退市制度缺乏有效管理，就會造成公司內部治理以及外部市場監管的失效（李自然和成思危，2006）;我們應當借鑒美國證券市場的退市經驗，制定合理多樣的退市標準，建立直接退市的機制（馮科和李釗，2014），并加以完善退市流程設計，優化退市機制（陳煜，2015）;科創板實行注冊制后，公司應當自治，并保護好中小股東的權益（蔣大興，2005）。只有完善了科創板的退市機度，才能夠使市場的嚴肅性、公平性有所保障，完成我國科創板證券市場與國際接軌，吸引更多優質企業來上市、生根、長期落戶。

二、康美藥業內控失效財務造假事件回顧

康美藥業是集中藥飲片、藥品、醫療器械和中藥材等供銷一體化的大型民營醫藥企業，1997年創立，2000年進行股份化改組。公司通過股權分置改革。現有總股76440萬股，總資產222億元，凈資產120億多元。公司位列中國企業500強、全球企業2000強、廣東納稅百強。2018年12月康美藥業收到證監會調查通知書。2019年4月30日，康美藥業發布震驚眾人的高達近300億的“會計差錯”。2019年5月17日，證監會通報康美藥業財務報告造假，涉嫌虛假陳述等違法違規。2019年5月21日，康美藥業股份有限公司主動戴帽變“ST康美藥業”。2019年5月28日晚間，康美藥業連發9份公告，承認自己使用了不實單據以及業務憑證造假等行為。5月29日，康美藥業兩萬字回復上海交易所的問詢函后，ST康美藥業開盤一字跌停。29日股價跌至4.64元，是2010年以來的最低水平，公司市值僅剩231億元。自2019年5月21日康美藥業股票被實施其他風險警示，ST康美藥業已經連續7天一字跌停，股價累計下跌幅度超過30%，市值蒸發近100億元。2019年8月16日，證監會公布了對康美藥業的《行政處罰及市場禁入事先告知書》，經查明，康美藥業2016年到2018年累計向控股股東及其關聯方提供非經營性資金116億元;2016至2018年6月累計虛增貨幣資金887億元;2016至2018年累計虛增營業收入逾200億元（如表1所示）。2019年8月16日證監會宣布，依法擬對康美藥業及馬興田等22名當事人予以行政處罰，并對6名當事人采取證券市場禁入措施。

三、康美藥業的機會主義行為及其危害

（一）資金轉入企業關聯方賬戶買賣本企業股票

從康美藥業發布的公告可以看出，其他應收款少計57.14億元，而這部分少計的資金涉及的關聯方是普寧康都藥業。康美藥業是在利用自己的資金炒作自己的股票，2018年康美藥業的市值曾經達到1390億元之巨，如今僅剩下330億元，縮水了千億。公司利用自有資金炒作自家股票，其實是為炒高自家股票，而這個背后很大可能是為大股東質押套現而做的一系列市值操作，炒作之后留下中小股民在高位接盤，這種機會主義行為嚴重危害了中小股東的利益。

對康美藥業事件最揪心的還是公司28萬股東，這其中絕大部分都是散戶，他們的權益難以得到保障。雖然目前已經有大量的股民提交索賠申請，也有不少的律師開始為其提供法律服務。但是根據歷史經驗，退市公司股票最終會從滬深交易所摘牌，重回股市遙遙無期，投資者面臨血本無歸的風險。而對于暫停上市交易股票，如其暫停上市期間未能滿足恢復上市條件，也將面臨終止上市風險。在現行制度下也沒有具體的法律保護中小股東的利益和讓其得到賠償免受損失的條文制度。

（二）處罰不嚴，康美藥業鋌而走險

雖然近來年我國對證券市場的監管越來越嚴格，但一旦出現違法違規的事件，監管部門與執法部門的處罰還是不夠嚴厲，公司才會鋌而走險謀求更大的利益。在我國目前的法律規定中，對于欺詐發行股票的處以非法募資金額1%-5%的罰款。對直接責任人員處以3萬元以上30萬元以下的罰款。今年八月證監會對康美藥業進行了頂格處罰，也只是90萬元的罰款，其中財務總監30萬元的罰金。雖然有一定的處罰，但是相比較于康美藥業發行股票上億的資金收益來說，這樣的罰款力度遠遠不夠。在面對重大資金缺口時，康美藥業就會鋌而走險采取機會主義行為謀求上市發行。相比之下，這種方式成本小，收益高，即使事情暴露被處罰的金額也是九牛一毛。

更嚴重的是，如果這種造假者沒有受到嚴厲的處罰還會引發其他企業效仿。康美藥業行為這些年來一直有發生，不僅屢禁不止，而且還成為A股的佼佼者。馬興田持有康美實業99.68%的股權，康美實業持有的康美藥業16.37億股中，已經有16.29億股處于質押狀態，占比超過99%。2018年3月康美實業公告稱將持有的8000萬股股票質押給廣發證券，質押期限自2018年3月1日至2021年2月25日。該筆質押的預警線設置為15.66元/股，平倉線設置為13.57元/股。看來馬興田財務造假虛增利潤，將88億資金轉移至關聯企業炒高本公司的股票價格，目的只有一個，即通過股權質押的方式套取更多的資金，然后一走了之。如果馬興田的陰謀得逞，馬興田就會成為眾多資本玩家紛紛效仿的對象，這會嚴重阻礙資本市場健康發展。