上市公司跨境并購融資方式的研究

聶鑫磊 石睿

摘 要：在“一帶一路”和“走出去”等相關政策利好的推動下，越來越多的上市公司開始實行跨境并購融資。但是跨境并購融資和境內并購融資存在較大的差異，尤其是對并購融資方式的選擇，是跨境并購融資成敗的關鍵因素。為更加有效推進上市公司進行跨境并購融資，本文將會對上市公司跨境并購融資方式進行簡要的分析論述，并通過并購動因、并購融資金額、并購方資本結構以及并購融資風險四個方面對融資方式選擇的影響因素進行論述，最后結合上市公司跨境并購融資的現狀，制定適合上市公司并購融資的優化策略，進一步提升公司跨境并購融資的效率，給投資者帶來更多的財富效應。

關鍵詞：上市公司;跨境并購融資;優化策略

一、前言

上市公司進行跨境并購，往往需要大量的資金，但從目前的資本市場環境及企業整體現狀來看，流動資金的匱乏會是上市公司進行跨境并購的主要障礙。所以并購融資就會是上市公司跨境并購的資金保障，而并購融資的及時性和效果將會直接影響到公司跨境并購的成敗。上市公司要結合自身的實際情況，選擇適當的融資方式，制定科學合理的融資決策，有效降低公司融資成本和融資風險，提高上市公司跨境并購的成功率，促使公司快速完成產業整合，實現企業穩健發展。因此，對上市公司跨境并購融資方式的研究，有著極為重要的現實意義。

二、上市公司跨境并購中常用的融資方式

（一）債務融資

所謂債務融資，主要是指上市公司通過發行債券等方式進行融資或者直接向相關金融組織進行貸款。從廣義上來說，是上市公司在進行跨境并購過程中以貸款方式獲取資金，其中包括借款融資和債券融資。主要適用于跨境并購中采用現金支付的企業。

（二）權益融資

權益融資即通過股票進行融資，但其較為復雜，能一定程度上反映企業的軟實力。在實際融資過程中，上市公司可以將被收購公司的股票進行合理分配，通過換股的方式在短時間內獲取大量的流動資金，進而為后續的資本運作打下堅實的基礎。在上市公司進行跨境并購過程中，為降低融資風險，會在債券融資的基礎上，結合權益融資。

（三）混合型融資

混合型融資，又被稱為混合型融資工具，主要是指權益融資和債券融資的混合型融資方式，分為可轉換債券和認股權證兩種類型。可轉換債券一般用于在規定時間內的公司內部普通股權利的價格轉化，在國內的應用和發行還需進一步的完善和補充;而認股權證從根本上來說就是上市公司的股票期權，其主要目的是為能夠持續引入資本，增強上市公司的償債能力。

三、影響上市公司選擇跨境并購融資方式的因素

（一）并購動機是選擇跨境并購融資方式的前提

通常而言，上市公司選擇跨境并購是以投資人利益最大化及產業擴張為前提的，但公司的發展階段不同，其并購動機也有所區別，其根本就是增強公司核心競爭力，推進公司進一步發展。但是并購動機的差異，其融資方式的選擇也會有所區別。

一般情況下，若是公司并購是為獲取被收購企業的內部控制權，那么最好的融資方式是股權融資，該種方式可以有效維護公司內部股東的利益。若是為了公司長遠發展，那么就應該采用較為保守的融資方式。無論是何種融資方式，其還需要結合公司的實際發展情況和并購需求來進行選擇[2]。

（二）并購融資金額大小是選擇融資方式的關鍵

在實際跨境并購過程中，企業會根據并購融資金額大小來選擇境外融資或者境內融資。在當今新的外匯管制背景下，所有公司的大宗外匯交易都需要在外管局的監管下進行，這會極大增加境內融資后境外并購的難度，如若處理不好，還可能會導致并購失敗。所以在進行境外并購的時候，公司還需要結合并購融資金額大小來合理選擇境外或境內融資。

（三）并購資本結構是融資方式選擇的依據

對當今的上市公司的經營情況進行分析可知，公司的資本結構可以表現為融資能力和償債能力兩大方面，并且這兩方面也會是上市公司選擇并購融資方式的依據。在實際跨境并購過程中，公司需要結合自身資本結構的實際情況，制定出最佳的融資方式，確保并購中公司資本結構的科學合理性，保障公司在融資過程中能夠獲取更多的資金，最大限度降低融資風險。

（四）并購融資風險是融資方式選擇的必要因素

并購融資風險可劃分為并購前融資風險和并購后融資風險，其是企業并購融資過程中不可忽視的因素。在融資過程中，公司若是要長久穩定發展，就應該選擇較低的銀行優先級債務，若是想要通過較低的融資成本，獲取更多的融資資金，那么便可以選擇銀行的跨境并購業務，滿足公司短期內大額資金的需求[3]。

四、上市公司跨境并購融資的現狀

（一）跨境并購融資規模漸顯，成上市公司國際化重要形式

當前，在國家產業政策的引導和激勵下，我國上市公司越來越多地通過跨境并購來貫徹產業政策，以在短期內實現產業升級。然而，我國上市公司的跨境并購普遍存在溢價高和完成率低的現象。顯然，在全球“亂花迷人眼”得大經濟環境背景下，需要邁過更高的門檻，跨境并購資本融資資本運作方可取得跨越式展，如表1所示。

2019年4月，胡潤研究院攜手中國企業跨境并購服務領導者易界DealGlobe，聯合發布的《2019胡潤中國跨境并購百強榜》（Hurun China Cross-Border M&A Report 2019）中顯示，去年中國企業境外并購總量為323單，總值7 380億人民幣，較上一年下降23%。其中，交易金額最高的前50強交易總值下降30%，至5 600億人民幣，比兩年前下降53%。雖說跨境并購融資規模漸顯，但由于受多重因素影響相比之前有所回落。

相關數據顯示，此前，僅聯想集團以12.5億美元收購IBM全球PC業務一項收購業務，就已經超過了2001年的全年并購總額。另外，比較大型的跨境并購案例中必然要提中海油跨境收購，當時中海油以185億美元收購美國尤尼科公司失敗后，在2012年7月以151億美元的代價收購了加拿大大型能源企業尼克森石油公司，除此以外，中海油還要承擔尼克森石油公司高達43億美元的債務，也就是說中海油在收購尼克森石油公司時候花費了近200億美元。由此來看，中海油對尼克森石油公司的跨境并購活動比較虧，但從長遠的角度來看，該跨境并購活動不僅可以提高我國石油的產量，降低對于國外進口石油的依賴性，還預示著我國公司跨國并購的規模漸顯，并且已經成為國內公司實現“走出去”目標的一項重要資本手段。

（二）資本市場尚待完善，并購融資限制大

上市公司運營，除了要保障自身的正常運營外，還要繳納相關費用，所以很多公司缺乏過渡流動資金，這也相對限制了上市公司跨境并購融資的步伐。除此之外，資本市場相關制度尚待完善，還不具備提供多層次融資工具。上市公司在進行融資過程中，大概率會采取銀行貸款的方式，那么也就決定了公司的融資結果與銀行有著很大關系，但是銀行借款不僅審批時間較長，而且還存在“惜貸”的情況，這些都會增加公司的融資成本和融資風險。

這樣的情況下，很多公司由于資金匱乏，都會采取各種方式來獲取充足的融資資金，甚至有的公司不惜鋌而走險違法貸款，破壞市場秩序[4]。

艾派克公司是我國最大的民營打印企業，并且經過十余年的發展，有著較為完備的打印機及相關材料生產技術。但由于其主要生產和經營市場集中在中低端領域中，對于高端領域很少涉獵，導致在如今社會發展過程中，其受到了諸多的發展阻礙。為能夠改變這一問題，艾派克準備收購有著完備高端打印機領域技術的利盟國際來增加技術儲備。但事實上，利盟國際作為一家全球知名的打印機生產與服務上，其無論是技術儲備還是體量都是不艾派克公司所能夠比較的。

截止到并購前夕，利盟國際的總資產和營業收入分別為253.1億元和229.8億元，而當時的艾派克公司總資產和營業收入分別是31.2億元和20.5億元，也就是說從總資產上來說，當時的利盟國際是艾派克公司的8倍有余，而從營業收入上來說，利盟國際更是當時艾派克的11倍有余。

在該種情況下，艾派克公司為能夠在短時間內獲取更多的并購資金，采用了債權融資的方式，但并購資金遠遠不足。為此，艾派克公司使出了渾身解數，使用的并購方式中既有股東借款，又有聯合PE機構進行投資;既有擔保，又有質押;既有銀團貸款，又有股東發行可交換債，最終完成對利盟國際的跨境并購。

類似這樣的跨境并購業務，無形中增加了公司得融資成本，由于融資形式較多，也增加了融資風險。

（三）眾多因素影響，并購融資風險大

與國內并購不同，受區域、匯率、利率、政策、稅收等因素的影響，跨境并購融資面臨著較大風險。其中最為主要的影響因素是匯率，在不同國家間貨幣不盡相同，并且不同貨幣間的實際匯率也是不斷變化。在實際跨境并購活動中，由于跨境并購金額通常都比較大，并購周期長，交易難度大，匯率變化容易使并購公司出現損失。

資料顯示，光明集團并購維多麥公司，該并購交易的實際資金需求約為66.4億人民幣，轉化為英鎊金額為6.8億英鎊，整個交易過程中涉及到了美元、英鎊以及人民幣三種貨幣，最后通過英鎊進行實際并購交易。在交易過程中，市場對隱含波動率的上升及英國央行和美聯儲貨幣政策分化為美元兌換英鎊帶來的壓力，促使英鎊的匯率一直居高不下。為此，光明集團最終采用俱樂部的貸款方式，其總融資金額中有超過50%都是來自于國有銀行，剩下的則是來自其他國家的銀行貸款，沒有設置牽頭銀行，從而有效的對沖了匯率風險，幫助其降低了匯率風險。

除此之外，利率也是跨境并購中所需要面對的主要風險因素。對此，光明集團在2013年5月美元債券基準利率處于低位的時候，以較低的利率發行債券，在此過程中光明集團成功的發行了票面利率為3.12%，總價值為5億美元的債權，之后通過發行債券所獲得的低利率債權置換了維多麥原來利率不低于7%的貸款，從而有效降低了光明集團收購維多麥公司近2 000萬英鎊的年利息。之后，光明集團還在銀行端積極爭取，通過將公司的負債水平與利率進行浮動掛鉤的方式，有效維穩了公司的負債水平，其不僅起到了降低跨境并購風險的作用，還在一定程度上降低了并購所需資金。

但是在多因素的作用下，光明集團收購維多麥采取的方式得當，才降低了風險，如若沒有合理的選擇方式方法將會對并購融資產生巨大影響。

（四）并購融資方式單一，分期付款、現金及股權交換

在跨境并購融資的運作中，有很多上市公司雖然有并購意向，但由于自身并購融資方式較為單一，無法在短時間內籌集到大量資金用于跨境并購，因此失去并購機會。有的公司僅僅通過分期付款、現金和股權交換的各個單一形式來進行跨境并購融資，這樣是往往不夠的，如圖2所示。

其中比較有代表性的案例是梅泰諾公司收購BBHI公司。在該并購交易過程中，梅泰諾公司如果僅僅通過分期付款的形式，并沒有辦法完成此并購，后來是杠桿以及分期付款的方式結合，購買了BBHI公司100%的股權，在交易初期梅泰諾公司僅支付了28.16億人民幣，其中自有資金僅為11.62億，剩下的均為融資貸款。

航天科技重組項目中，上市公司擬以發行股份的方式收購益圣國際持有的Hiwinglux公司100%的股權，最后還是用擬以發行股份及支付現金相結合的方式收購Easunlux公司持有的IEE公司97%的股權，以及擬以支付現金的方式收購國新國際持有的Navilight公司100%的股權。

所以，無論是梅泰諾公司的收購抑或是航天科技的重組項目，如果只是單一的分期付款、現金及股權交換方式，那么項目是不具有可操性的。在跨境并購融資活動中，面對風云變幻的國際環境，如果融資方式單一，不能很好的融合，會嚴重阻礙公司的產業升級進程。

五、上市公司跨境并購融資的優化策略

上市公司跨境并購融資是上市公司根椐并購目標，選擇合適的并購融資渠道和支付方式，制定融資策略，利用各種融資工具，以最低的融資成本籌集到并購所需資金的經濟活動，從而實現并購效益最大化。

針對上市公司跨境并購融資方式的現狀情況進行分析，并結合實際案例，有效提升上市公司并購融資，推動國內上市公司的國際化進程。對目前上市公司的跨境并購融資提出如下的優化策略。

（一）科學合理選擇跨境并購融資方式

上市公司進行跨境并購融資，需要結合自身的實際情況科學合理的選擇并購融資方式，并充分考慮到不同并購融資方式對自身資本結構以及財務狀況所帶來的影響，最大限度規避融資風險。

在并購融資過程中，公司還要考慮到以下三方面內容：第一，制定的融資方案以及所選擇的融資方式是否能夠及時有效的籌集足夠資金;第二，所選擇的融資方式是否能夠最大限度降低融資風險，保證公司資本結構;第三，所選擇融資方式是否符合我國相關部門規定，能否在規定時間內完成交付款。這三方面內容是上市公司跨境并購融資中必須要考慮到的關鍵指標。公司在制定融資方案過程中，結合關鍵指標，科學合理選擇融資方式，并以此為基礎完善融資方案，這樣才能夠保障跨境并購活動順利進行，并最大限度降低融資風險。

（二）發展跨境并購相關金融機構，提升服務水平

和境內并購相比，跨境并購不僅對資金需求比較大，而且由于其在境外，上市公司與被收購企業產生的文化差異、信息不對稱等現象，都會極大增加并購難度。為能夠有效改變這一問題，上市公司可以在并購過程中適當引入第三方金融機構。

但該種情況有時會將產生的信息不對稱問題轉嫁到第三方金融機構身上，而金融機構想要規避類似問題，勢必要提高自身的服務水平，進而為上市公司提供更加優質的服務。

一方面，第三方金融機構需要針對性培養人才，盡可能吸收外部的優秀人才，優化自身的人才結構，提升服務人員專業能力水平;另一方面，金融監管需要對國內券商進行全面整合管理。由于國內的券商市場未完成有效整合，會導致證券公司之間的惡意競爭，還會為公司的不正當融資留下空子。因此，對國內券商進行有效整合是非常有必要的。

（三）創新融資渠道，發展跨境并購基金

提升融資效果，不僅要對現有的融資渠道進行合理的規劃統籌，還需要在國家金融政策的支持下，積極開拓新融資渠道，從而有效的改變傳統融資渠道弊端。

對于跨境并購融資，其可以從發展跨境并購基金方面進行改變，進而開辟并購資金來源。結合當今上市公司跨境并購融資的實際情況來看，適當的發展人民幣跨境并購基金，其不僅符合我國“走出去”的戰略，還可以有效發揮資本在產業發展過程中的催化劑作用，推進上市公司進一步發展。當然，上市公司還需要在國家相關政策的支持下，拓展更多的融資渠道。

我國的一些投資機構在境外也會儲備外匯資金，這些外匯資金并不會影響到我國的外匯儲備，所以上市公司可以合理將其引入到跨境并購市場中，進而降低上市公司跨境并購融資的成本及風險[5]。

（四）制定相關法律法規，完善融資審核機制

現如今，部分上市公司之所以會劍走偏鋒來獲取更多資金，其主要原因還是由于我國融資審核機制不完善。

首先，相關監管部門可以出臺一些相應的政策，引導各類金融企業的閑散資金分布到跨境并購領域，從而為我國上市公司的跨境并購提供足夠的資金支持;其次，相關部門需要相對放松對資本市場的金融監管，引導境內金融企業成立區域性的投資基金，逐步降低各類政策壁壘所造成的影響，降低公司跨境并購的難度及風險;最后，為保障資本市場的秩序及穩定，相關部門需要加大對違法違規上市公司的懲處力度，并建立企業信用體系，對于那些違反法律法規的公司和個人，相關部門有權利將其失信行為納入到征信系統，從而對所有公司起到警示作用，以此確保資本市場的良性發展。

六、結語

隨著經濟全球化的持續推進，我國上市公司跨境并購規模逐步增加，所以對上市公司跨境并購方式的研究，有著極為重要的現實意義。但鑒于跨境并購與境內并購有著較大差異性，想要最大限度的提高公司跨境并購融資的效果，還需要政府、公司、機構等方面共同努力，制定科學合理的并購融資方式，拓展融資渠道，降低融資風險，營造出穩定有序發展的資本市場，這樣才能夠有效推動我國上市公司走出國門，實現貿易的全球化，助力“走出去”戰略。

參考文獻：

[1]陳興秀.上市公司并購重組績效實證研究——基于同行業與跨行業并購的比較研究[J].中國證券期貨，2012（10）：24-26.

[2]李斌，孫月靜.中國上市公司融資方式影響因素的實證研究[J].中國軟科學，2013（7）：122-131.

[3]王艷林.中小企業融資風險影響因素實證分析——來自中小板上市公司數據的檢驗[J].財會通訊，2012（30）：117-119.

[4]張卓涵，李亞薇，冼沛寧.我國上市公司并購融資偏好實證研究[J].商場現代化，2016（26）：231-233.

[5]李井林.目標資本結構、市場錯誤定價與并購融資方式選擇[J].山西財經大學學報，2017（4）：1-13.