價值投資者需要具備的品格

陳嘉禾

李錄/著

說起來，價值投資是個舶來品。記得我早年剛接觸價值投資的時候，很少能看到中文的資料，只能一頁頁慢慢地翻霍華德·馬克斯先生的投資筆記（在橡樹資本的網站上有全部的筆記，但是只有英文版），或者是沃倫·巴菲特和查理·芒格的年報和語錄。還記得有個網站叫“巴菲特經常被問的問題（FAQ）”，我把整個網站的內容從頭到尾看了幾遍，放在Word文檔里有將近1000頁。

即使我自己是在牛津大學學的歷史專業，按說看原文的價值投資文件并不算太費力，但畢竟中文是我的母語，能用中文閱讀價值投資的經典當然更舒服。

那么，對于價值投資的經典文章，閱讀中文翻譯版怎么樣呢？這當然是一個好的選擇，但是有一個問題：價值投資的經典著作中，往往有不少哲學的討論，而熟悉翻譯工作的人都知道，哲學的語言是最難準確翻譯、最難達到“信達雅”的。

閱讀翻譯版本的另外一個問題在于，由于價值投資的經典著作往往都是在西方市場寫就，因此其中對中國歷史、政治、經濟和資本市場的討論，往往要么根本沒有涉及，要么則有隔靴搔癢之感。

所幸，李錄先生的《文明、現代化、價值投資與中國》一書，彌補了以上所有的缺憾。一方面，李錄早年師從查理·芒格和沃倫·巴菲特，他管理的喜馬拉雅資本也為投資者創造了優秀的長期投資業績，他的著作必然能夠闡述價值投資的正道。另一方面，李錄出生于中國，直到青年時代才遠涉重洋到美國求學，對中國社會、文化和市場可以說是非常熟悉。他的書讀來，自有一番“接地氣”的感覺。

大歷史觀

《文明、現代化、價值投資與中國》花了很大的篇章，來從大歷史觀的角度，討論中國經濟在未來幾十年的發展方向，以及為什么中國逐步步入發達社會是歷史的必然規律。篇幅非常長，足足有200頁左右。

從人類社會的起源，到農業社會如何孕育了工業革命，到是什么因素在刺激現代經濟的發展，以及為什么中國一旦進行改革開放以后，就能持續獲得高達數十年的經濟大繁榮，以至創造了人類歷史上最偉大的經濟奇跡之一，李錄用巨幅的篇章，把這個問題講了個明明白白。可以說，這是我看到的所有書中，把“中國為什么很可能在未來幾十年中持續發展”這個問題，講的最清楚的書之一（或者沒有之一）。

這里，我只想討論一下，為什么投資者需要搞清楚這個問題？為什么我們需要對未來幾十年的國家經濟走向，有一個大致、但是堅定的判斷？

因為在資本市場最糟糕的那些瞬間，當股票市場的整體估值達到一個歷史最低水平、股票市場指數跌跌不休的時候， 當許多市場的聲音都在解釋“為什么下跌有理”時，每一個價值投資者面對滿地的便宜股票和滿耳的負面新聞，都會打心底問自己一個問題：這個國家還有沒有前途？我們的民族還有沒有未來？中華民族是否能再度輝煌？我們到底是站在一個從增長走向衰退的拐點，還是站在一個持續增長的半山腰？

在面對2003年的香港國企股市場、2005年的A股市場、2008年年底的A股和港股市場、2014年夏天的A股市場、2016年的香港市場和2020年新冠疫情以后的中國資本市場時，我相信每一個真正的價值投資者都會問自己以上的這些問題。那些得到肯定答案的人，會敢于在這些時候下重注，從而贏得豐厚的回報。而那些對“這個國家的未來如何”思考地不夠深入的投資者，在這些關鍵的時候會畏首畏尾，從而與真正優秀的投資回報無緣。

那么，這種對國家的長遠信心從何而來？對于理性的投資者來說，這種信心不應該只來自于愛國主義情懷，而更應該來自于對人類文明史、中國幾千年文明史的充分理解，從而看到事情的真相，看到中國最終一定會走入發達國家行列的歷史必然性。要知道，“信心”與“真相”的區別在于，前者來自一種理想和感情，而后者來自純粹的理性。當市場處于需要投資者用真金白銀做出關鍵決策時，對真相的認知會比信心來得更加有力。

誠實與受托人責任

在談到價值投資時，李錄先生非常明確地指出了對于投資者來說最重要的兩個因素：誠實與受托人責任。這種對誠實與受托人責任的重視，而不是僅僅對價值投資技巧的重視，讓我感到為之一振。

我在內地資本市場工作了15年，感觸最深的就在于，不少從業者對受托人責任沒有什么概念。我曾經與一位研究員聊天，我說你給基金經理的建議一定要慎重啊，一個基金經理管理的可是幾萬個老百姓的血汗錢。這位研究員非常震撼，因為她從來沒有聽過誰說過“這可是幾萬老百姓的錢，我們得慎重”。幾乎所有人聊的都是業績、考核、市場表現、以及今年的獎金有多少。

而對于誠實這個品質，許多投資者可能沒有意識到它的重要性。南懷瑾先生曾經說過，許多人一生之中就在做三件事：“騙人，被別人騙，騙自己、被自己騙”。在投資中能做到完全的誠實，實在是非常艱難的事情。

這里所說的誠實，并非指的是法律定義上的誠實。從合法合規的角度來說，誠實是一件大部分人都努力做的事情。但是，正如一句電影臺詞所說，“這件事不犯法的，要騙人。”對于投資行業來說，不觸及法律底線、但是卻欺騙了客戶的事情，實在是太容易發生了。

不過，騙人并非沒有代價。對于人的思維來說，大腦其實分不太清“我在騙別人”和“我在闡述事情的真相”。當一個人把謊言重復了太多遍時，這種對謊言的邏輯描述，會慢慢變成他自己思想的一部分。當有一天，這個人想要自己做出投資決策時，那個對客戶重復了幾百幾千遍的謊言邏輯，會變成他的投資邏輯。

李錄先生舉了一個很好的例子，投資銀行部門的人，往往在需要做投資時，不容易找到正確的結論。這是為什么？因為投資銀行所要做的事情，往往不是找出事情的真相，而是把一家企業包裝到最好，然后以最美貌的狀態賣給投資者，從中間賺取手續費。當這種包裝工作成為投資銀行部門的靈魂時，想讓他們對投資所需要的真相做出準確的判斷，也就不太容易。2008年全球金融危機時，美國五大投資銀行因為金融衍生品而全軍覆沒，而沃倫·巴菲特卻在多年以前就看到金融衍生品中蘊含的巨大風險，并將其稱為金融領域的大殺器（WMD - Weapon of Mass Destruction），就是這種來自于誠實的投資力量的最好體現。

你需要同時具備耐心和果斷

《文明、現代化、價值投資與中國》不僅僅是一本關于大歷史觀與投資哲學觀的書，其中還包含了許多價值投資的技巧。最讓我感到印象深刻的，就是李錄先生指出一個優秀的價值投資者需要同時具備的兩種特性：耐心與果斷。

“安舒沉重者，患在后世。勇毅果敢者，患在險害。”在《申鑒》中，東漢末年的思想家荀悅就曾經清楚地描述了性格之間的正反面。

但是，對于價值投資來說，耐心和果斷這兩種相反的性格，卻是缺一不可的。

一方面，投資者需要耐心地等待優秀投資機會的出現，這個過程可能長達許多年。以恒生國企指數為例，在2003年到2007年之間給投資者帶來十幾倍投資回報以前，這個股票市場指數曾經有大約10年沒有上漲。對于許多持倉都很難超過1個月的投資者來說，他們無疑是缺乏這樣的耐心的。

另一方面，投資者又需要在等待了多年以后，當投資機會真正出現時，迅速、果斷的發動重擊，突然打出手中的王牌和重倉。記得2016年年初的香港市場，真正留給當時投資者抄底的時間窗口，只有大概兩個禮拜。如果一個投資者不能及時抓住，那么他就會看著市場大漲而追悔莫及。

耐心和果斷，這兩種品質是如此的不可調和，以至于它們往往不會同時出現在一個人的天生性格里。一個優秀的價值投資者就需要不斷訓練自己的心理狀態，讓自己能夠完美地具備這兩種天然相反的性格特征：恰如一個優秀的狙擊手所需要經受的艱苦訓練那樣。在經典的狙擊手訓練中，一個常見的項目是劇烈奔跑以后，突然臥倒、靜止、調勻呼吸、瞄準、射擊。這種靜和動的瞬間切換，是常人所不可能做到的，也是一個經過訓練的優秀狙擊手，或者是一個優秀的價值投資者，所必須具備的素質。

價值投資之路道阻且長，但是，價值投資卻又是一條真正的康莊大道，值得每個投資者仔細思考。而李錄先生的《文明、現代化、價值投資與中國》，則是這條道路上的一盞明燈，值得每位投資者認真借鑒。