問診中國經濟：從“急救”到“自愈”

源臨

二季度，國內GDP同比增長3.2%，經濟恢復速度好于預期，投資、消費、進出口、就業、增加值、財政收支等指標普遍向好，國內經濟穩步復蘇，在疫情影響下總體表現出很強的韌性。但從投資、消費和進出口等方面來看，都存在一定的結構性問題，經濟增長的方式和可持續性仍有待觀察，下半年國內經濟增長壓力依然較大，筆者預計宏觀刺激政策預計仍將保持一定力度。

投資主要依賴房地產和基建

房地產和基建投資仍然是投資的主要拉動力。1-6月房地產投資由負轉正，同比增長 1.9%;基建投資降幅繼續縮窄，同比降低2.7%;制造業投資改善相對滯后，1-6月同比下降11.7%。

房地產投資方面，銷售、開工恢復，房地產投資開啟修復，將保持韌性。購房、土地市場熱度回升，期房交付竣工對投資形成支撐。一方面，疫情壓制的購房需求集中釋放，全國商品房銷售額累計同比增速迅速收窄。另一方面，各地明顯加大土地供應力度，積壓的土地需求集體釋放，土拍溢價率提高，6月全國300城土拍溢價率約為17.2%，環比上漲1個百分點，土地購置費得到支撐。同時，地產行業融資整體有所改善，房地產行業合理融資需求得到支持，行業境內債券市場融資情況改善、房地產開發貸款和個人住房貸款余額增速穩定，融資壓力減緩。

基建投資方面，下半年有望延續回升態勢。

一方面，專項債及特別國債保障基建投資資金來源。2020年專項債規模增加1.6萬億至3.75萬億元，加上用于基建的7000億元特別國債規模，二者新增規模達2.3萬億元。

另一方面，項目儲備較為充足，投向支持“兩新一重”。3月開始復工復產后，全國基建項目當月申報金額大幅上升至8.37萬億元，投資儲備項目較為充足。投向上支持“兩新一重”（新型基礎設施、新型城鎮化、交通水利等重大工程）投資，既有利于短期內促進消費提高經濟增速，又為長期調整供給端結構實現產業升級。

圖1：房地產企業債券融資情況好轉

數據來源：wind

制造業投資方面，產業鏈分化格局延續，內外需修復力度決定制造業投資意愿有限，盈利能力整體偏弱制約投資能力。2019年以來，制造業投資增速低位運行，上游及新興產業形成支撐，但下游行業拖累明顯，疫情影響下，中小企業經營困難，下游消費類產品制造業投資意愿依舊不足，終端消費恢復情況將決定制造業投資改善力度。當前，企業盈利能力整體偏弱制約投資能力。盈利指標對制造業投資的前瞻性較強，雖然工業企業利潤同比增速由負轉正，但工業銷售增速有所放緩、利潤轉好行業數量有所減少，利潤回升的持續性還需進一步觀察。

消費逐步恢復，增長可持續性有待觀察

消費恢復趨勢明顯。6月，社會消費品零售總額 33526 億元，同比下降 1.8%，降幅比上月收窄1.0個百分點，但恢復速度繼續放緩。

分類別來看，必需品消費維持高位，汽車、房地產相關消費逐漸轉暖。6月限額以上單位商品零售中，商品零售食品類相關支撐消費。一是必須品消費逐步恢復至正常區間。糧油、食品、飲料、煙酒類等必需品消費保持10%以上增速;二是汽車消費持續好轉。隨著汽車消費促進政策相繼落地，居民購車換車需求上漲，汽車類商品零售額累計同比進一步收窄至-15.2%。

中國汽車工業協會數據顯示，6月份乘用車銷售量同比增長11.6%，1-6月累計增長-16.9%，降幅進一步收窄，也印證了車市的逐步恢復;三是房地產相關消費未來可期。房地產銷售有所恢復，促進家電更新消費政策發力，居住類商品零售額逐步由降轉升。6月份，限額以上單位家用電器和音像器材類、家具類和建筑及裝潢材料類商品零售額同比分別增長9.8%、-1.4%和2.2%，從1-6月累計情況來看，正逐步好轉。

圖2：工業企業利潤好轉但營收增速放緩

盡管消費從疫情沖擊下正逐步恢復，但回升的速度邊際放緩，后續增長持續性仍有待觀察。當前，居民收入和存款整體情況較為穩定，邊際消費傾向收緊是制約消費回升的主要原因。隨著疫情防控成效顯現，更多行業復工復產，體育賽事和影院等恢復營業，未來消費或有望逐漸回暖。從消費能力來看，衡量居民消費能力的居民收入和存款未見下降。疫情以來，政府部門持續通過減稅降費等措施向居民部門讓利，居民人均可支配收入未見明顯下降，1-6月，居民存款新增8.33萬億元，同比多增1.52萬億元，居民部門整體的消費能力有所恢復。

消費傾向上看，悲觀預期下的消費傾向下降是制約消費的主因。根據央行一季度調查，傾向于“更多消費”的居民占22.0%，比上季下降6.0個百分點，一方面，疫情背景下，居民更傾向于儲蓄以抵抗風險，另一方面，疫情防控的需要也限制了居民出行和線下消費的增長。但失業或降薪預期可能對消費構成長期的不利影響。6月城鎮調查失業率5.7%，環比連續下降，但二季度平均失業率5.87%，仍明顯高于2019年同期，與此相對應，央行公布的信用卡逾期數據也明顯提升，從側面印證疫情導致的失業率上升對居民收入的結構化影響較大。

下半年，隨著穩企業、保就業、保民生等政策的逐步落地，就業情況將逐步改善，居民消費能力將進一步增強，但居民消費傾向的改善尚需時日，但隱含的消費反彈空間較大。預計下半年消費將持續溫和復蘇的態勢，并將隨著疫情防控成效顯現逐步回歸到正常水平。

防疫物資支撐出口，國內率先復工復產支持進口回升

出口方面，1-6月包括口罩在內的紡織品出口增長 32.4%，醫藥材及藥品、醫療儀器及器械出口分別增長23.6%、46.4%，線上消費和社交需求帶動筆記本電腦、手機出口分別增長 9.1%、0.2%。出口表現呈現一定的滯后性，下半年或面臨壓力。3-5月海外疫情爆發后，外需回落幅度進入到最大的時期，但由于國內企業趕工交付前期積壓訂，海外企業因供應鏈中斷而戰略性補庫存，以及防疫物資需求上升，因此中國出口反而有所改善。當前，全球主要經濟體仍受疫情困擾，IMF調降全球經濟增速至-4.9%，外需或持續低迷，前期支撐出口的補庫存、防疫物資需求開始回落，下半年出口可能出現滯后性的下滑。

圖3：失業率與信用卡違約率

數據來源：wind

進口方面，大宗商品和重點農產品進口量增加，進口額負增長。進口鐵礦砂、原油、煤和天然氣分別增加 9.6%、9.9%、12.7%和 3.3%;進口大豆、豬肉和牛肉分別增加 17.9%、140%和 42.9%。一方面，全球經濟復蘇仍需時日，大宗商品價格保持低迷，可能繼續為進口帶來負向拖累。從上半年逐月來看，原油、鐵礦砂、銅及銅材等大宗商品進口數量增長逐步回升，顯示國內復工復產逐步恢復下的需求增長，但受大宗商品價格下跌影響，大宗商品進口額持續走低。另一方面，中美貿易協議對農產品等進口構成支撐。中美協議文本議定中國在未來兩年內，進口各種美國商品和服務總額將在2017年度進口額基礎上增加不低于2000億美元，涵蓋食品、農產品和海產品、能源產品和服務等，相關產品進口增速或將保持。

整體看，二季度經濟增長由負轉正，主要指標恢復性增長，反映出經濟運行穩步復蘇，總體好于市場預期，但經濟數據邊際改善幅度收窄，按照此前政府工作報告的赤字率目標反推，二季度GDP為 3.2% 的情況下，三四季度平均GDP增速需達到 8%才能達到目標，下半年經濟增長壓力依然較大。預計后續“六穩”、“六保”各項政策將會逐步落實，財政政策工作重心將由籌集資金到使用資金，對經濟的支撐力度將進一步擴大。國內經濟將從恢復性增長向內生性增長轉換，但均衡增長水平可能明顯低于疫情前，對經濟增長邊際政策支持或仍需持續。

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