堵塞定增的尋租空間

黃建中

筆者長期研究和關注上市公司再融資市場的政策變動，七個月前曾撰文對證監會修改定向增發規則的征求意見稿提出了一系列不同意見和建議，詳見《定向增發食利者：驅逐，還是遷就？》（刊發于《證券市場周刊》2020年第一期）。

當時我認為，通過修改規則大幅降低定增發行底價約束折扣率、縮短了鎖定期，并允許選擇董事會決議發布日作為定價基準日進行鎖價定增等，將有利于定增發行認購及擴大增融資規模（預計規則修改帶來的定增融資增量將在一萬億元左右），但會增加低價發行、利益輸送等隱患，不利于保護中小股東利益。2020年2月14日，證監會發布了再融資新規的正式稿，與征求意見稿相比幾無改動，由此給A股再融資市場帶來了巨大變化，定向增發融資被充分激活，但我此前撰文所擔憂的一些問題不幸言中。

定增新規帶來市場巨變和尋租

定向增發是對少數特定對象“開小灶”，而將其他投資者特別是中小投資者排斥在外的募股方式，其“天然”容易滋生利用融資決定權尋租及向特定對象低于公允價格發行股票輸送利益等問題。如果發行定價明顯偏低，就會讓特定增發對象獲得低風險暴利機會，直接導致上市公司募股募集資金流失或募股股份沒必要的增加，減少公司每股權益，造成對原有股東利益的侵害。因此，在定增環節中，證券監管的核心歷來都是防止低價增發、保護上市公司和中小投資者利益。

2月14日，再融資新規落地后，定向增發受到了上市公司的極大追捧，很多上市公司甚至撤回了已公布的再融資方案，改為通過定向增發融資，與此同時，定向增發過程中的尋租和利益輸送隱患也大大增加。據Wind統計，截至7月23日，今年以來已有657家公司發布了定增預案（是2019年全年251家的2倍多），142家公司實施了定增，實際募資總額超過4021億元。

在新出臺的定增預案中，以董事會決議公告日為定價基準日打八折鎖價發行、引入戰略投資者成為眾多上市公司的最愛，其中出現了諸多公司大股東或單一機構扮演戰略投資者對高折扣定增股票 “包場”的現象，遭到了輿論詬病。

3月20日，證監會通過監管問答的方式緊急“打補丁”，對定增引入戰略投資者進行規范，提出戰略投資者需“長期持有”“較大比例股份”“委派董事參與治理”“帶來戰略資源”“帶來核心技術資源”等要求。

而從近日調整定增方案的凱萊英（002821.SZ）等案例看，監管層對大股東或個別機構“包場”鎖價的定向增發方式做了進一步收緊。

凱萊英修改定增方案的信號意義

凱萊英被媒體稱為再融資新規發布后首個引入戰略投資者的標桿性案例。新規發布后，凱萊英即火速終止此前再融資方案，于2月17日發布新方案，引進戰略投資者，“鎖價”向高瓴資本一家機構發行股份，募集約23億元資金。此后，該融資方案進展頗為順利，5月13日已進行了一次反饋回復，6月10日宣布收到發審委會議準備工作的函。但7月22日晚間，公司發布公告，對原方案進行重大調整。主要內容包括：將定增發行對象由高瓴資本變更為不超過35名特定投資者。發行定價方面，調整前是按不低于定增董事會決議公告日前20個交易日股票交易均價的80%鎖價發行，發行價確定為123.56元;調整后，定價基準日變更為發行期首日，采取詢價競價方式定價。限售期由原來的18個月調整為6個月。資金用途由全額用于補充流動資金，改為用于創新藥一站式服務平臺擴建等四個投資項目。

實際上，凱萊英調整定增方案的做法并非孤例。進入7月，已有多家上市公司調整或終止了定向增發方案。如藥石科技（300725.SZ）等。從上述凱萊英等案例看，這些公司的定向增發方案調整，由此折射出的堵規則漏洞、收緊鎖價定增的信號意義是比較明確的。

筆者以為，這對中國股市特別是對中小投資者而言，是一個非常積極的信號，值得充分肯定。

潛在的利益輸送

股票發行定價是募股方案的核心內容及股權融資的關鍵環節，直接關乎股東間的利益分配和募股融資的成敗。在操作層面，增發定價通常采取與市價掛鉤的做法（即發行定價市場化），主要依靠對定價基準日與市價折價率的規制來約束上市公司的定價行為。

值得注意的是，2006年最初的《上市公司再融資辦法》對非公開發行的定價約束僅限于“發行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的90%”的規定（下稱“九折規則”），但對定價基準日并未明確界定。此后，2007年9月證監會發布的《非公開發行股票實施細則》（下稱“《實施細則》”）明確了定價基準日可以是董事會決議公告日、股東大會決議公告日，也可以是發行期首日。由此，實踐中，各上市公司在定價基準日擇取上可自由選擇上述三者的其一，導致了增發行為的諸多不規范。

從國內定向增發的實踐看，在2017年2月改革前，將董事會決議公告日作為定向增發的定價基準日，是眾多上市公司較為一致的做法，甚至到了“約定俗成”的地步。而這種以數月乃至更長時間以前的股價而非發行前的市價為參照（類似于“刻舟求劍”）的做法，直接導致牛市背景下，“九折規則”定價約束失靈、低價定向增發大行其道;而在熊市背景下，又導致“九折規則”濫約束，使很多公司的定向增發方案無法實施而不得不推倒重來，造成了巨大的人力物力浪費。

2017年定價市場化改革前，定增市場欠規范，存在著較普遍的低價發行、損害上市公司利益等問題，其間，定增市場的參與者賺得盆滿缽滿，與虧多盈少的中小股民形成強烈反差。

據有關文章統計，從2006年至2015年十年間，定增持有到期平均絕對收益勝率高達72.2%，相對收益勝率平均達76.99%。Wind數據顯示，2013年至2015年間，定增的平均折扣率為24.80%，其中2013年有243家公司進行了定增，折扣率15.63%;2014年有379家公司進行了定增，平均折扣率22.73%;2015年有603家公司進行了定增，平均折扣率高達36.03%。另據統計，截至2016年7月8日，包括私募自主發行、券商資管、基金專戶、期貨專戶、信托計劃在內的多個渠道共有933只定增產品。其中，私募上半年合計自主發行327只產品。

2017年2月，證監會發布再融資新規，推動定增定價市場化，規范了定增定價基準日，明確指出除重大重組外，定向增發應當以發行期首日作為定價基準日。由此，定增融資規模大幅減少，筆者以為這本來是件好事。因為過去定增融資一枝獨秀、被九成以上公司選擇（2014年5月至2019年10月五年的時間竟無一家公司做公開增發），一年融資一兩萬億元的情形，才是不正常的。在2017年至2019年期間，A股再融資結構明顯改善，定增公司數大幅減少但仍占半數以上，同時優先股、可轉債等品種的融資規模大幅提升，再融資市場結構得到明顯優化、改善，這說明2017年定增改革是成功，應當堅持而不應走回頭路。

但令人遺憾的是，2020年2月14日證監會發布的新再融資規則，又一次允許定向增發以董事會決議公告日為定價基準日進行鎖價發行（非競價），由此A股定向增發又回到了2017年前的情形，于是又看到了大量上市公司鎖價低價定增的情況，定向增發利益輸送問題再一次變得很嚴重。而凱萊英調整方案的一個重要原因是7月23日股票收盤價是234元，而原定發行價僅123.56元。藥石科技亦然。

凱萊英等案例修改調整定增方案，廢棄將董事會決議公告日作為定價基準日鎖價發行的做法，改為以發行期首日作為定價基準日競價發行，這是A股定向增發市場重回市場化競價的積極信號，值得監管層下一步明文確定。

筆者以為，除重大重組外，把相關董事會決議公告日作為定向增發的定價基準日是不妥當的，此定價基準日不具備發行定價的時效性參照價值，也有悖于發行定價的市場化原則。建議今后對非涉及重大重組的引進戰略投資者定價也一律采取發行期首日定價，以堵塞定向增發的尋租空間。

本研究獲教育部人文社科規劃基金項目16YJAZH020，上海市哲學社會科學規劃項目2016BGL010資助