券商并購想象空間打開

劉鏈

為提升證券基金經營機構核心競爭力，推動行業高質量發展，7月17日，證監會相關部門向各派出機構下發通知，支持證券基金行業實施組織管理創新，主要包括兩方面的內容：一是為推動行業做大做強，證監會鼓勵有條件的行業機構依法實施市場化并購重組，在資本實力、信息技術等方面實現快速發展;二是為支持行業機構建立長效激勵約束機制，提升公司活力，在有效防范利益輸送、操縱股價、內幕交易的前提下，通過直接持股或者設立資產管理計劃、信托計劃、有限合伙企業等形式實施員工持股或者股權激勵計劃。

隨著近幾年來資本市場改革措施的不斷落地，注冊制的逐漸推進，為與新的市場形勢相適應，推動證券行業做大做強是當前經濟發展的現實需求。隨著經濟發展動能的“新舊”轉換，直接融資的地位日益提升，資本市場在融資中的重要性更加凸顯。在中國經濟發展動能由投資驅動的傳統經濟向創新驅動的新經濟轉換的大背景下，金融體系的適配顯得尤為重要。以輕資產、高風險運營為特征的新經濟企業更適應直接融資特別是股權融資的模式，因此，依托資本市場提高直接融資的比重是經濟“新舊”動能轉換的必要條件，而證券行業是資本市場功能發揮的核心載體。

整體來看，中國證券行業存在集中度較為分散、機構規模偏小的特征，通過并購，證券公司能夠迅速補齊短板，擴大業務規模，提高盈利能力和競爭實力。如中信證券吸收合并廣州證券，通過充分利用廣州證券已有經營網點及客戶資源進行布局，可以實現中信證券在廣東省乃至整個華南地區業務的跨越式發展。

此外，員工持股計劃、股權激勵有助于行業建立長效激勵約束機制，證券行業屬于典型的人力和資本密集型行業，人力資源是其最核心的競爭要素之一。在新《證券法》消除了證券公司從業人員因股權激勵持股的制度障礙后，證券公司通過推出員工持股計劃、股權激勵將員工利益與公司綁定，其作為一種中長期激勵手段有助于提高公司的運營效率和盈利能力。

證監會此次通知中包含的兩方面內容是在現有法律框架和行業發展環境下進一步明確的事項，傳導出監管層要做強做大中國資本市場以支持實體經濟發展的整體思路，通過鼓勵行業在控制風險的前提下進行并購重組的外延式發展和推出股權激勵等激發員工的內生動力，以增強盈利能力和競爭實力。渤海證券據此預計，在監管的鼓勵和政策加持下，未來證券行業的集中度將會加速提升，頭部券商依靠雄厚的資本實力及資源整合能力將會強者恒強。

做大做強為當務之急

根據證監會的7月17日發布的通知，其主要內容有以下兩個方面：一方面，證監會相關部門向各派出機構發布通知，鼓勵證券公司、基金管理公司做好組織管理創新工作，主要實現兩方面的創新，一是解決同業競爭問題，鼓勵有條件的行業機構實施市場化并購重組;二是支持行業機構實施員工持股或者股權激勵計劃。

另一方面，鑒于新時代證券、國盛證券及國盛期貨隱瞞實際控制人或持股比例，公司治理失衡，為保護投資者合法權益，維護證券市場秩序，根據《證券法》《證券公司風險處置條例》《期貨交易管理條例》的規定，證監會依法對新時代證券、國盛證券、國盛期貨實施接管。

具體來看，證監會發布的通知內容如下：第一，證監會鼓勵證券基金行業實施組織管理創新為提升證券基金經營機構核心競爭力，推動行業高質量發展，證監會相關部門向各派出機構發布通知，鼓勵證券公司、基金管理公司做好組織管理創新工作，由相關派出機構將通知轉轄區證券公司、基金管理公司。

圖1：中信證券總資產與高盛集團對比（億元人民幣）

資料來源：Wind，山西證券研究所

圖2： 中信證券凈利潤與高盛集團對比（億元人民幣）

資料來源：Wind，山西證券研究所

第二，行業并購步伐有望加快，促進機構出清，在監管機構的允許和監督下，行業內先把組織管理創新率先啟動。具體來看，通知內容主要要實現兩方面的創新，一是解決同業競爭問題，鼓勵有條件的行業機構實施市場化并購重組;二是鼓勵員工持股或者股權激勵計劃。長城證券認為，如何面對將來來自銀行系、外資系乃至互金系投資銀行的競爭，與其被動等待，不如行業現有機構先主動提升規模，先從解決基礎制度障礙和中長期激勵機制做起。在監管明確鼓勵行業并購重組做大做強的背景下，目前各種并購猜想空間被進一步打開，這也是行業未來發展的內在驅動力。

第三，鑒于新時代證券、國盛證券及國盛期貨隱瞞實際控制人或持股比例，公司治理失衡，為保護投資者合法權益，維護證券市場秩序，根據《證券法》《證券公司風險處置條例》《期貨交易管理條例》的規定，證監會依法對新時代證券、國盛證券、國盛期貨實施接管，接管目標是保持上市三家公司的經營穩定，規范公司股權和治理結構。接管期限自2020年7月17日起至2021年7月16日，期限屆滿確需繼續接管的，可依法決定延長接管期限。當然，對監管而言，不排除未來會進一步對相關違法違規金融機構進行托管整頓的可能性，對此市場需理性看待，整體而言此舉是有利于行業的長遠發展。

第四，當前券商行業政策面和整體發展趨勢向好，預計未來估值提升一個漸進的過程。需要再次強調的是，本輪資本市場的改革不亞于2012年，這一次業務層面包括投行及其投資化、衍生品、融券等方方面面，同時還有制度改革，如注冊制、“T+0”預期、新《證券法》等，監管政策的目標是推進金融供給側改革，有效引導風險機構出清。從近期的銀行與券商整合的新聞到證券機構被接管，再到證監會鼓勵券商并購重組，高層寄希望打造航母級券商和特色券商的構想躍然紙上。上述利好政策有助于券商行業提升集中度，弱化同質化競爭，提升資本市場的競爭力與定價權。從這個角度來看，當前券商行業面臨著前所未有的政策友好期，市場有理由相信，系列政策組合拳將助力行業創新發展，長期看有助于提高行業估值水平的提高。

平安證券認為，監管鼓勵券商并購重組旨在推動行業做大做強，打造航母級券商提升國際金融地位。打造航母級券商以發展壯大中國證券行業、推進直接融資體系建設的必然選擇，而鼓勵券商并購重組是最優選擇。

首先，目前中國金融供給結構并不合理。截至2019年年末，中國金融業機構總資產為319萬億元，其中證券業總資產僅為8萬億元，占比僅為2.55%，這一比例與美國等成熟市場存在較大的差距。中國頭部券商資本金規模遠未達到國際一流投行的標準。因此，中國證券行業需要做大做強，首要問題是頭部證券公司需要盡快提升資本實力和綜合金融服務能力，與中國經濟體量和國際地位相匹配。

其次，隨著外資股比限制的取消，金融業對外開放加速，外資進入勢必對本土券商產生較大的沖擊。相比內生式增長，市場化整合更能幫助頭部券商在短時間內擴充規模，提高綜合實力以應對挑戰。

最后，中國證券行業長期處于同質化嚴重、牌照過剩的狀態。由于經營模式雷同以及專業能力的匱乏，大量中小券商集中于區域內通道類業務，在互聯網證券業務的沖擊下市場份額不斷壓縮，風險管理能力面臨較大的挑戰。市場化并購重組有助于推動行業集中度提升，改善行業同質化競爭格局。

根據平安證券的分析，并購重組的關鍵是發揮協同效應。回顧中國證券業的并購史，早期主要以分業經營、綜合治理、“一參一控”等政策驅動并購為主;2012年之后的并購逐漸轉向市場驅動。市場化并購的目標在于發展業務，提升市場競爭力，例如中信證券收購廣州證券搶占廣東市場，中金公司收購中投證券以獲得網點資源和客戶基礎。市場化并購主要有以下三種方式：一是強強聯手，即大券商+大券商整合打造航母級券商;二是業務擴充，通過并購補足個別業務短板;三是區域互補，吸收整合部分區域的客戶資源，這三種方式都是市場化并購的整合方向。此外，通過收購海外投行可加速本土券商的國際化進程，開展全球范圍的綜合金融服務，部分積極開展海外布局的券商可通過海外并購實現國際化，以此打通市場化激勵機制，促進長期發展和效率提升。

過去由于證券從業人員持股限制，長期以來，A股上市券商實施員工持股計劃的屈指可數。但是作為人力資本高度密集的行業，證券行業面臨激烈的人才競爭，需要推進市場化激勵機制尤其是中長期激勵措施來保障人才隊伍的建設。《新證券法》規定“實施股權激勵計劃或者員工持股計劃的證券公司的從業人員，可以按照國務院證券監督管理機構的規定持有、賣出本公司股票或者其他具有股權性質的證券”，從而為券商股權激勵提供制度保障。實施員工持股有利于避免核心人員流失，股權激勵能夠將員工利益與公司利益保持一致，促進員工與公司共成長的意愿，減少核心骨干人員變動對公司業務造成的沖擊，提升業務效率。

從《證券法》的修改內容可以看出，中央頂層設計為本輪資本市場改革注入了前所未有的力度和效率。鼓勵市場化并購重組，或將引發新一輪證券業并購浪潮，推進航母級券商的誕生和資本市場地位的提升。頭部券商更有可能主導整合行業資源，補充業務短板和區域短板，實現大型全能券商的定位。與此同時，在行業集中度提升和建設航母級券商的政策導向下，未來市場資源將更多地向龍頭券商傾斜。

增加直接融資有效供給

金融供給側結構性改革的核心是服務實體經濟，增加有效供給，提升金融資源配置效率，推動經濟轉型，因此，行業并購重組符合金融供給側改革的需求。和傳統產業相比，新型產業更加需要通過資本市場進行直接融資。證券公司作為連接資本市場和實體經濟的橋梁，近些年面臨著內在隱患與外在困境的雙重約束，經營和發展壓力較大，導致其對直接融資的有效供給嚴重不足。

近年來，監管層十分重視資本市場改革中直接融資的作用，隨著科創板的設立與注冊制試點的初步成功，創業板注冊制改革也在穩步推行，A股市場全面注冊制改革序幕正式拉開。中國證券行業正面臨重要的發展機遇期，資本市場的重要性逐步提高，直接融資對實體經濟的支持力度將持續加大。在這一背景下，中國迫切需要打造一支高質量、具備國際競爭力的投行隊伍。

圖3： 行業營業收入結構（%）

資料來源：Wind，山西證券研究所

圖4： 凈利潤集中度（%）

資料來源：Wind，山西證券研究所

行業并購重組符合證券行業做大做強、打造航母級券商的監管思路。相比于美國證券業，中國證券行業同質化嚴重，集中度有待提高。近些年，中國證券公司凈利潤集中度CR10水平在60%左右，相較于美國的90%仍有較大的提升空間，集中度的提升是未來行業發展的趨勢。但是如果僅僅通過券商的自身發展去實現這一目標，進程是緩慢的，而通過并購重組、頭部券商強強聯合的方式將是打造航母級券商、提升行業集中度的捷徑，也將助推中國證券行業快速做大做強，快速提升資本市場直融功能與系統重要性。頭部券商間的并購符合監管引導資本市場支持實體經濟發展的整體思路，并將獲得監管層面的鼎力支持。

另一方面，長效的激勵約束機制在公司做大做強中起到不可或缺的作用。證券行業屬于人力和資本密集型行業，資本、人才和技術是金融業發展的重要生產要素，建立全面且長效的激勵機制，對于充分挖掘人才潛力提高公司的運營效率和盈利能力起到至關重要的作用。在新《證券法》消除了證券公司員工持股的制度障礙的前提下，此次通知的落地或使得證券公司和基金公司對員工持股方案的設計和實施更加靈活。

總體來看，此次證監會通知是在提升資本市場直接融資功能與打造航母級券商的大背景下，傳導出監管引導資本市場做大做強以支持實體經濟發展的整體思路。在鼓勵行業進行外延式并購重組的同時，通過推出股權激勵計劃激發證券公司的內在驅動力，加速證券行業內部分化、集中度提高的趨勢，預計未來一段時間中國證券行業有望掀起新一輪的并購浪潮。

目前，中國證券行業正面臨重要的發展機遇期，從近期的銀行獲券商牌照的傳聞到證監會鼓勵券商并購重組，可以看出監管機構提升證券經營機構和推動行業高質量發展的決心。在一系列政策組合的催化作用下，未來證券行業分化進程將加速，頭部集中化趨勢難以逆轉，馬太效應將愈發凸顯，強者恒強趨勢仍將延續。

落地實施還任重道遠

在新《證券法》這一頂層的制度設計下，當前券商要走出真正的航母級投行還是任重道遠。中國券商基礎金融功能實質性拓展仍未有頂層法的明確表示，資產運用模式、投顧業務乃至財富管理業務的發展模式較長時間內仍難以與國外投行直接對標。國內券商仍需在拓展資產運用方式和空間中探索新的方式與路徑，或者基于平臺化的創新，或者在未來的系統重要性機構和航母級機構中爭取制度紅利，或者如何有效進行業務創新探索，實現相對有效的跨越監管周期、經濟周期與產業周期，提升抗周期能力。對于可能推進的混業經營，目前現有券商有可能又受到制度束縛，未來將真正面臨商業銀行、外資行及互聯網機構（亦有可能獲取券商牌照）三面競爭的格局。

復盤高盛及國內頭部券商發展歷程后，光大證券認為，并購整合需要以公司整體戰略為導向，尋找互補性強的標的，并充分打造協同效應。前瞻性的發展戰略對于公司發展至關重要，而并購投資的方向需要服從于公司整體的發展戰略。

高盛集團作為一家國際領先的投資銀行，在其資本積累和擴張的初期，合伙制起到了舉足輕重的作用。合伙制作為一種高效而又穩定的公司管理體系，有其獨特的特征和優點。合伙人制度可按照是否對合伙債務承擔無限連帶責任分為包括一般合伙和有限責任合伙兩種形式。一般合伙制度下，全體合伙人都擁有一般合伙人身份，都對公司的債務承擔無限連帶責任;而在有限責任合伙制度下，合伙人中除了一般合伙人外，有限責任合伙人僅對公司的債務承擔有限責任。

合伙人制度的優點主要是保證了公司所有者和管理者的利益及權利，并賦予相關人員 對等的責任與義務。在一般合伙制公司中，公司所有的收入和成本全部平攤到每一個人;而在有限合伙制公司中，一般合伙人以大約1%的資金享有20%以內的投資收益、并收入約 3%的管理費，剩下的部分則屬于公司有限合伙人。因此，在合伙人制度下，一般合伙人的利益和地位得到了保障和滿足。另外，由于一般合伙人在負責企業經營管理的同時，需要為企業債務承擔無限責任，因此，公司的經營風險能夠得到最大程度的控制。激勵與責任并重和合伙人體制因此在高盛的歷史上留下了光輝燦爛的一筆。雖然迫于公司擴張融資的需求，以及公司經營的巨大壓力，高盛于1988年8月廢除了合伙人制度，改組成高盛股份有限公司，然而，合伙人制度作為一種曾被歷史證明有效的公司組織架構，在今天看來或許仍然有其現實意義。

回到現實，考慮到在疫情的影響下，當前部分中小券商存在經營困難的現實，存在著部分股東受讓股權的現實需求，預計中小券商的股權變更將會更加頻繁。這或許會使得證券行業內的并購會慢一點，但并購是必然的方向，且在監管掌控范圍，也不突破混業格局。

在并購路徑上，預計存在央企券商、基金層面推進整合，地方國資券商整合，國資并民營 機構等多條路徑展開。但在具體整合方面存在地方與監管的博弈問題，如地方政府想 打造金控平臺，進行金融機構的橫向整合;那么并購重組的時間表也存在不確定性。