華數(shù)傳媒：收購標(biāo)的業(yè)績靠補(bǔ)貼 持續(xù)性何在？

曉光

7月18日，華數(shù)傳媒（000156.SZ）發(fā)布公告，上市公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買華數(shù)集團(tuán)等41名股東合計持有的浙江華數(shù)83.44%股份;擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買華數(shù)集團(tuán)、寧波鄞州電視臺、寧波江北全媒體合計持有的寧波華數(shù)100%股權(quán)。

此次交易，浙江華數(shù)100%股份整體作價50.5億元，83.44%股權(quán)的交易價格為42.14億元;寧波華數(shù)100%的股權(quán)交易價格為9.5億元。

業(yè)績承諾零增長

由于華數(shù)傳媒、浙江華數(shù)、寧波華數(shù)均為華數(shù)集團(tuán)控制下的企業(yè)，本次交易涉及華數(shù)傳媒向控股股東華數(shù)集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方華懋眾合發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)，因此構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

從交易評估來看，兩個標(biāo)的公司的增值率并不算太高。其中，浙江華數(shù)的評估值為50.16億元，較賬面價值增加5.93億元，增值率為13.41%;寧波華數(shù)的評估值為9.3億元，較賬面價值增加6131萬元，增值率為7.06%。

這兩家公司的主營業(yè)務(wù)均以有線電視業(yè)務(wù)為主。浙江華數(shù)旗下?lián)碛?7家一級子公司，這些子公司均位于浙江省不同的市和縣;寧波華數(shù)有四家全資子公司和一家參股子公司。

對于此次收購，令人關(guān)注的是收購價格是否過高。

2018-2019年及2020年一季度，浙江華數(shù)的收入為26.36億元、29.32億元、5.3億元，實現(xiàn)凈利潤為1.65億元、2.18億元、1076萬元，其中非經(jīng)常性損益為5634萬元、5141萬元 及603萬元 ，占浙江華數(shù)當(dāng)期凈利潤的比例分別為34.11%、23.58% 及56.02% ，而非經(jīng)常損益中政府補(bǔ)助金額為5182萬元、4125萬元、413萬元，占非經(jīng)常損益的比例為91.83%、80.24%、68.6%。由此來看，浙江華數(shù)的凈利潤中有很大一部分是來自于一次性收益和政府補(bǔ)助。如果剔除非經(jīng)常性損益，公司同期的凈利潤為1.09億元、1.67億元、473萬元。以50.5億元的估值和1.67億元的凈利潤計算，浙江華數(shù)的收購PE高達(dá)30倍。

同期，寧波華數(shù)的收入分別為4.23億元、4.79億元、7925萬元，凈利潤為8646萬元、9865萬元、825萬元。

對于此次收購，華數(shù)集團(tuán)承諾標(biāo)的公司2020-2022年的歸屬凈利潤平均不低于3億元，且單個年度凈利潤不低于2.8億元。

2019年，兩家標(biāo)的公司的歸屬凈利潤合計3.17億元，以承諾凈利潤計算，未來標(biāo)的公司盈利沒有任何增長。

由于2020年年初新冠疫情的影響，兩家標(biāo)的公司一季度的收入和凈利潤都有不同程度的下滑。但比起新冠疫情，更令人擔(dān)憂的是公司主業(yè)所面臨的挑戰(zhàn)。

據(jù)格蘭研究最新發(fā)布的《2020年第一季度中國有線電視行業(yè)季度發(fā)展報告》，截至2020年一季度，中國有線電視用戶總量凈減310.4萬戶至2.06億戶，有線電視在用戶家庭電視收視的份額降至45.58%。其中，有線數(shù)字用戶凈減202萬戶至1.90億戶，有線數(shù)字電視繳費(fèi)用戶為1.42億戶，凈減196.2萬戶。作為對比，2019年四季度，有線電視用戶總數(shù)為2.09億戶，有線數(shù)字電視用戶總數(shù)為1.92億戶，繳費(fèi)用戶為1.44億戶。從最新的數(shù)據(jù)來看，有線電視業(yè)務(wù)的總用戶數(shù)、繳費(fèi)用戶數(shù)都在不斷萎縮。

在經(jīng)歷了1964-1983年的公用天線階段和1983-1990年的閉路電視階段之后，1990年以來有線廣播電視傳輸行業(yè)進(jìn)入了高速發(fā)展階段，并且已具備相當(dāng)大的規(guī)模。2010年開始，隨著三網(wǎng)融合的推進(jìn)，IPTV迅速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)電視等新業(yè)態(tài)快速起步，有線廣播電視傳輸行業(yè)迎來了全面競爭。由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的沖擊，有線電視行業(yè)正在面臨前所未有的挑戰(zhàn)。

在新冠疫情和行業(yè)萎縮的雙重挑戰(zhàn)下，標(biāo)的公司的盈利能力將會受到嚴(yán)峻考驗，雖然華數(shù)集團(tuán)承諾，如果達(dá)不到業(yè)績承諾將會100%現(xiàn)金補(bǔ)償華數(shù)傳媒，但相比業(yè)績承諾，更令人擔(dān)憂的是兩家標(biāo)的盈利能力的持續(xù)性。

毛利率不斷下降

華數(shù)傳媒主營業(yè)務(wù)為杭州地區(qū)的有線電視網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)、新媒體業(yè)務(wù)、寬帶網(wǎng)絡(luò)及智慧城市業(yè)務(wù)。2019年，華數(shù)傳媒實現(xiàn)營業(yè)收入37.11億元，同比增長7.99%;歸母凈利潤6.46億元，同比增長0.21%;經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額16.42億元，同比增長37.44%。

目前，全國廣電行業(yè)普遍面臨收入和利潤下滑壓力。經(jīng)統(tǒng)計，12家廣電板塊上市公司2019年營業(yè)收入合計425.65億元，同比減少4.88%;歸母凈利潤33.39億元，同比減少37.24%。

在全國廣電行業(yè)普遍蕭條的形勢下，華數(shù)傳媒能夠有這樣的業(yè)績實屬難得。

2009年，廣電總局在《關(guān)于加快廣播電視有線網(wǎng)絡(luò)發(fā)展的若干意見》中提出2010 年年底基本實現(xiàn)“一省一網(wǎng)”的目標(biāo)和要求后，有線網(wǎng)絡(luò)整合進(jìn)程明顯加快，通過資本整合、行政整合和上市整合等多種方式，各地逐步形成了“廣西模式”、“江蘇模式”、“上海模式”、“湖北模式”等，每個城市都有自己的電視運(yùn)營商。

經(jīng)過10年發(fā)展，全國大部分地區(qū)均已完成省網(wǎng)整合，逐步實現(xiàn)了業(yè)務(wù)與技術(shù)系統(tǒng)的統(tǒng)一。截至目前，除少數(shù)地區(qū)外，中國“一省一網(wǎng)”的行業(yè)格局基本實現(xiàn)。因政策限制，未來傳統(tǒng)有限電視網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的發(fā)展十分有限。

在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)發(fā)展受限的大背景下，華數(shù)傳媒一直在進(jìn)行新的嘗試和探索。從戰(zhàn)略層面來看，公司以“慧政”、“惠民”、“興企”三條主線發(fā)展，緊緊圍繞“網(wǎng)絡(luò)智能化”、“業(yè)務(wù)融合化”、“產(chǎn)業(yè)生態(tài)化”三大戰(zhàn)略方向，加快向智慧廣電綜合運(yùn)營商和數(shù)字經(jīng)濟(jì)服務(wù)商轉(zhuǎn)型。

過往5年，從業(yè)務(wù)創(chuàng)新與轉(zhuǎn)型的角度來說，華數(shù)傳媒是非常不錯的，公司在有限電視網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)上相繼推出了很多業(yè)務(wù)，這也使得公司的收入來源不斷豐富。

2019年，華數(shù)傳媒實現(xiàn)收入37.1億元，其中數(shù)字電視收入為6.31億元，占比17%;網(wǎng)絡(luò)接入收入2.53億元，占比6.82%;節(jié)目傳輸收入1.2億元，占比3.25%;互動電視業(yè)務(wù)收入3.77億元，占比10.16%;廣告業(yè)務(wù)收入8707萬元，占比2.35%;寬帶及數(shù)據(jù)通信業(yè)務(wù)收入7.4億元，占比19.95%;設(shè)備銷售及租賃收入1.44億元，占比3.87%;項目類及集成業(yè)務(wù)收入2.02億元，占比5.45%;云寬帶對外合作業(yè)務(wù)收入6838萬元，占比1.84%;手機(jī)電視業(yè)務(wù)收入4881萬元，占比1.32%;互聯(lián)網(wǎng)電視公網(wǎng)業(yè)務(wù)收入4.86億元，占比13.09%;互聯(lián)網(wǎng)電視專網(wǎng)業(yè)務(wù)收入2.69億元，占比7.24%;其他收入2.85億元，占比7.68%。不算其他業(yè)務(wù)收入，華數(shù)傳媒的業(yè)務(wù)收入來源多達(dá)12個。

從目前的業(yè)務(wù)來看，華數(shù)傳媒的業(yè)務(wù)主要可以分為四大板塊，即傳統(tǒng)廣電業(yè)務(wù)、新媒體業(yè)務(wù)、寬帶網(wǎng)絡(luò)、智慧城市業(yè)務(wù)。

2015年，華數(shù)傳媒的傳統(tǒng)廣電業(yè)務(wù)收入占比43%、新媒體業(yè)務(wù)占比30%、寬帶網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)占比22%、其他業(yè)務(wù)分別占比6%;2018年，傳統(tǒng)廣電業(yè)務(wù)占比33%、新媒體業(yè)務(wù)占比36%、寬帶網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)占比24%、其他業(yè)務(wù)占比7%，新媒體業(yè)務(wù)首次超過傳統(tǒng)廣電業(yè)務(wù)，這說明公司的轉(zhuǎn)型初顯成效。2019年此趨勢繼續(xù)強(qiáng)化，這進(jìn)一步降低了對有線電視業(yè)務(wù)的依賴。雖然從收入占比的角度而言，公司轉(zhuǎn)型是成功的，但是公司整體業(yè)務(wù)的盈利能力在不斷下降。2015-2019年上市公司的毛利率為44.25%、44.89%、44.66%、40.69%、37.03%，2020年第一季度為34.41%。

從過往5年的時間來看，華數(shù)傳媒整體業(yè)務(wù)的盈利能力不斷下降。

整體業(yè)務(wù)區(qū)域化明顯

因政策限制，有線電視網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)區(qū)域性壁壘很高，每個城市都有屬于自身的數(shù)字電視。因此，全國化經(jīng)營非常困難，這也限制了未來公司的成長空間。

2019年，華數(shù)傳媒杭州地區(qū)的收入為25.05億元，占比為67.52%;杭州地區(qū)以外的收入為12.05億元，占比為32.48%。從收入結(jié)構(gòu)來看，華數(shù)傳媒的業(yè)務(wù)大部分還是集中在杭州地區(qū)，公司業(yè)務(wù)的區(qū)域化非常明顯。

從縱向來看，2015-2019年，華數(shù)傳媒在杭州地區(qū)的收入分別為21.48億元、22.62億元、23.48億元、23.58億元、25.05億元，所占比例分別為75.16%、73.4%、73.16%、68.63%、67.52%。這5年時間，雖然杭州地區(qū)的收入占比下降，但是仍然高達(dá)近七成。從業(yè)務(wù)占比來看，華數(shù)傳媒始終依賴于杭州和浙江。

自2018年起，雖然上市公司的新媒體業(yè)務(wù)首次超過了傳統(tǒng)電視業(yè)務(wù)，從業(yè)務(wù)占比來看，公司的轉(zhuǎn)型成效明顯，但從地域化的角度來說，公司還有很長的路要走。

對于收購、毛利率等問題，《證券市場周刊》記者已經(jīng)向華數(shù)傳媒發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿公司沒有回復(fù)。