長川科技盈利能力低下

吳新竹

長川科技（300604.SZ）2020年一季度營業收入為1.13億元，較上年同期增加1.64倍;扣非凈利潤為-1337萬元，較上年同期的-478萬元進一步下跌。公司的扣非凈利潤在2019年便已為負，毛利率下滑，管理費用占營業收入的比例高于同行，在政府補助及稅收抵扣的加持下扭虧為盈。該年度，公司3.99億元的營業收入僅產生了1194萬元凈利潤，經營效率不高。

此外，長川科技在2019年收購的杭州長新投資管理有限公司（下稱“長新投資”）未完成業績承諾，商譽出現減值。這似乎并不影響相關方從中受益，收購長新投資增發的限售股將于兩個月后解禁，長川科技目前高企的股價及市值可能面臨嚴峻考驗。

據Wind統計，2020年一季度末位列上市公司第六大股東的寧波天堂硅谷和慧創業投資合伙企業（下稱“天堂硅谷”）已于2020年4-6月累計減持套現1.71億元。

STI上市誰更賺？

2019年9月，長川科技通過發行股份的方式購買國家集成電路產業投資基金股份有限公司（下稱“產業基金”）、天堂硅谷以及上海半導體裝備材料產業投資基金合伙企業（下稱“上海裝備”）合計持有的長新投資90%股份，長新投資的主要經營性資產為新加坡集成電路封裝檢測設備制造公司STI，STI是研發和生產為芯片以及晶圓提供光學檢測、分選、編帶等功能的集成電路封裝檢測設備商。

以2018年9月30日為評估基準日，STI全部股權以收益法評估的價值為5.45億元，增值率為207.76%，90%股份的交易對價為4.90億元，該交易最終在長川科技合并報表層面產生了2.75億元商譽。

長新投資系為收購STI公司設立的持股平臺，成立于2018年4月，天堂硅谷以貨幣方式認繳4500萬元;同年5月，天堂硅谷以貨幣方式追加認繳1.05億元，長川科技以貨幣方式認繳5000萬元;同年8月，長新投資再次進行增資擴股，新增股東產業基金、上海裝備分別以1.50億元對長新投資進行增資，增資完成后，長新投資注冊資本由2億元增加至5億元，長川科技決定放棄該增資事項的優先認繳權，稱主要是綜合考慮了公司自身業務發展情況而做出的決策，對長新投資的持股比例由25%稀釋為10%。

事實上，2018年中報顯示，長川科技賬面貨幣資金為1.77億元，交易性金融資產為5000萬元，資產負債率僅為27.72%，完全有能力認繳標的公司更多股份，卻任由關聯方收購了STI，一年后再高價賣給上市公司。

另一方面，2018年9月，STI的原股東ASTI同意將其持有的STI全部已發行及流通股轉讓給長新投資，轉讓價格為9000萬新元（約合人民幣4.53億元），并完成股權變更手續。交易對價分三筆付款，如果2018年及2019年STI的實際利潤少于1700萬新元，則ASTI將根據差額的大小對長新投資做出不同程度的補償，補償上限可超過第三筆付款金額。根據2019年1月的收購草案，發行股份購買資產的發行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票交易均價的90%，具體為30.17元/股。

巧合的是，上市公司2018年年度權益分派方案為以現有總股本1.49億股為基數，向全體股東每10股派1元現金，向持有首發前限售股的個人和證券投資基金每10股派0.90元，并以資本公積向全體股東每10股轉增9股，所送轉的無限售條件流通股的起始交易日為2019年6月14日。

受權益分派實施的影響，本次發行價格為15.83元/股，發行股份數量由1625萬股增至3098萬股，將于2020年9月解禁，長川科技的股價長期振蕩上行，解禁時以30元/股計算，三家關聯方可合計獲利4.39億元，收益率高達89.51%。2018年的高送轉成為助推關聯方定增獲益的重要因素，2017年，長川科技同樣實施了每10股轉增9股，轉送股比例在半導體行業56家上市公司里連續兩年居于首位。標的公司的實際經營情況卻不樂觀，2019年，長新投資自購買日2019年7月至期末實現的營業收入為1.32億元，凈利潤為695萬元，與歷史業績2018年1-9月2.69億元營業收入和3487萬元凈利潤相比，營業收入和凈利率均大幅下滑;STI的2019年凈利潤為313萬新元，業績承諾完成率為36.76%，與2018年合計實現凈利潤1488萬新元比較，交易對方應補償212萬新元。

2019年，上市公司對STI計提商譽減值準備1909萬元。

增收不增利

2019年，長川科技實現營業收入3.99億元，扣除長新投資納入合并報表后貢獻的1.32億元收入，原母公司業務的營業收入為2.66億元，較上年同期的2.16億元增長了23.24%，然而扣非歸屬凈利潤卻由上年同期的2796萬元暴跌至-1787萬元，其他收益中與收益相關的政府補助從上年同期的1871萬元增長至2998萬元，幫助公司實現了393萬元的營業利潤。受研發費用加計扣除等影響，所得稅費用為-801萬元，使公司的凈利潤勉強達到1194萬元，成功扭虧為盈。

值得關注的是，長川科技自上市以來毛利率連年下滑，據Wind統計，其銷售毛利率由2017年的57.10%一路下滑至2019年的51.15%。這在同行業上市公司中是較為罕見的，近年來，華峰測控（688200.SH）的毛利率保持在80%以上;2019年，科天半導體（KLAC.O）的毛利率為59.08%，下降了5.06個百分點;泰瑞達（TER.O）的毛利率增加了0.29個百分點至58.38%，愛德萬（6857.T）增加了3.10個百分點至54.54%。

分產品來看，長川科技測試機的毛利率由2017年的76.66%下滑至2019年的71.27%，分選機的毛利率由2017年的40.95%增長至2019年的42.05%。毛利率的異動受到深交所的問詢，公司在回復2019年年報問詢函時表示，集成電路測試設備的研發和生產具有較高的技術門檻，相對也具有較高的毛利空間;公司毛利率高于境外同類上市公司約15-20個百分點，主要因為國外可比上市公司毛利率所涉及分部范圍更為多元化，并非僅為測試設備毛利率;國外設備制造業中人工成本水平更高，因此產品成本相對來說高于公司，相比而言，國內設備制造的人工成本更低，因此在其他條件相同的前提下，公司的毛利率相對較高。

然而，同樣的技術與人工優勢到了管理費用層面卻呈現出另一番景象。2019年，長川科技管理費用占營業收入的比例為40.88%，在A股半導體設備行業中名列前茅，較上年同期增加了2.89個百分點，6家外國同行的管理費用大多不足營業收入的20%，占比最高的愛德萬為35.43%，如果計算員工人均創造的凈利潤，恐怕長川科技只能望洋興嘆。

長川科技近年來管理費用居高不下，與其上市之初慷慨的股權激勵計劃不無關聯，公司2017年擬授予的限制性股票數量為280萬股，占股本總額的3.68%，其中大部分股份授予少數高管，中層干部及核心員工僅獲授132萬股;業績考核條件還很寬松，2017-2020年各年度的營業收入同比增幅分別不低于2016年營業收入的25%、50%、75%和100%，未設立凈資產收益率、凈利潤等其他考核指標。

賒銷回款待改善

長川科技的賒銷情形較為嚴重，2017年和2018年，應收票據及應收賬款占營業收入的比例分別為93.31%和77.23%，考慮到長新投資被收購前應收賬款凈額占營業收入的比例在21.61%- 44.71%，且2019年上市公司開展應收款項融資4284萬元，該年度合并報表層面應收票據及應收賬款占營業收入的比例得以降至68.55%。

2019年，上市公司的營業收入為3.99億元，較上年同期增加1.83億元，應收票據及應收賬款為2.73億元，較上年同期增加1.06億元，相當于大部分新增收入來源于賒銷，經營活動產生的現金流量凈額為-4289萬元。2020年一季度末，公司的應收票據及應收賬款為2.80億元，依舊居高不下，經營性凈現金流為-3015萬元，仍需改善。

2019年年報問詢函回復公告披露，長川科技前五大客戶依次為長電科技（600584.SH）、天水華天電子集團股份有限公司、寧波維科工貿有限公司、PREMTEK INTERNATIONAL INC和士蘭微（600460.SH），前五名客戶合計銷售金額為1.61億元，占年度銷售總額的40.28%。

這五大客戶也是公司的應收賬款前五名，合計金額為1.39億元，占應收賬款期末余額的47.96%，而截至2020年6月24日，上述客戶期后合計回款的比例僅為65.98%，可見長川科技在產業鏈中的話語權有待提高。