債市和合共進

魏楓凌

中國債券市場的兩大子板塊——銀行間市場和交易所市場，將借助于金融基礎設施機構互聯互通合作，實現金融要素的跨市場融合。

“要致富，先修路”是中國經濟不斷發(fā)展的經驗總結。如今，這一理念將在中國金融市場上再次得到實踐，而且修建的還是連接中國金融市場交通樞紐的道路。

中國債券市場的兩大子板塊——銀行間市場和交易所市場，將借助于金融基礎設施機構互聯互通合作，實現金融要素的跨市場融合。

根據人民銀行、證監(jiān)會于2020年7月19日聯合發(fā)布《中國人民銀行 中國證券監(jiān)督管理委員會公告（〔2020〕第7號）》（下稱“7號公告”）稱，為貫徹落實全國金融工作會議關于推進金融基礎設施互聯互通的要求，進一步便利債券投資者， 促進中國債券市場高質量發(fā)展，兩部委同意銀行間與交易所債券市場相關基礎設施機構開展互聯互通合作。

按照“7號公告”的定義， 這里的“互聯互通”是指銀行間債券市場與交易所債券市場的合格投資者通過兩個市場相關基礎設施機構連接，買賣兩個市場交易流通債券的機制安排。債券市場基礎設施機構互聯互通成為國務院金融委成立以后落實的又一項重大金融改革。

根據以往的經驗，互聯互通具體的操作辦法還需要各家基礎設施機構出臺專門的細則。由于涉及單位眾多，更何況，于2020年3月實施的新《證券法》尚未在交易所市場和銀行間市場實現對債券市場的統(tǒng)一界定，因此，兩個債券市場的互聯互通將會在缺少上位法統(tǒng)一規(guī)范的情況下推進。但是本次具體改革任務完成后，將會促進中國債券市場的運行效率進一步提高，使得中國債券市場更好地發(fā)揮資源配置、價格發(fā)現、政策傳導等功能。

實際上，在近年來，金融基礎設施的互聯互通已經在對外開放的戰(zhàn)略中被多次應用。在股票市場有“滬港通”、“深港通”和“滬倫通”，在債券市場則有“債券通”。這些金融對外開放均是以境內外前后臺基礎設施之間的默契合作為前提的。尤其是具體到債券市場而言，金融基礎設施的互聯互通先境外（債券通）、再境內（7號公告）的順序，也揭示了改革和開放可以相互促進的道理。對于中國債券市場整體來說，基礎設施機構和合共進，不僅是促進完善債券市場高質量發(fā)展的一大步，更是向海外投資者表明了中國政府深化人民幣市場各項改革、推動金融業(yè)從機構監(jiān)管向功能監(jiān)管轉變、提升人民幣作為全球公共物品作用的堅定決心。

改革從實際出發(fā)，不會一口吃成胖子

回顧中國經濟金融改革的脈絡可以看出，置于債券市場要素合理配置和金融基礎設施統(tǒng)籌監(jiān)管這兩個背景之下，均能找到對債市基礎設施互聯互通這一具體任務單元的指引。而且，債券市場基礎設施互聯互通無形中成為了上述兩大政策目標的連接點。

在債券市場要素合理配置的維度，其實早在2019年8月6日，證監(jiān)會、人民銀行、銀保監(jiān)會發(fā)布《關于銀行在證券交易所參與債券交易有關問題的通知》，就預示著全面開放銀行進入交易所市場，當時市場就認為這一舉措將有助于豐富銀行投資范圍，為客戶提供更全面的資產管理服務完善債券市場定價能力，提升交易所債券市場流動性。但當時是交易所市場單方面擴大投資者范圍，并不涉及銀行間市場，也不涉及兩個市場基礎設施的互聯互通。

4月9日， 中共中央、 國務院印發(fā)《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》（以下簡稱《意見》），明確了要素市場制度建設的方向及重點改革任務，并就擴大要素市場化配置范圍、促進要素自主有序流動、加快要素價格市場化改革等做出了部署。這成為了債券市場互聯互通的指引和遵循。

與普通的商品和服務市場相比，要素市場還存在著市場決定要素配置范圍有限、要素流動存在體制機制障礙、要素價格傳導機制不暢等問題，影響了市場發(fā)揮資源配置的決定性作用。其中，金融市場本應是配置要素效率最高的市場，債券市場又由于以專業(yè)的機構投資者參與為主更應是如此，但是因為債券市場發(fā)展的時間相對短，市場各個板塊的成立有其歷史原因，所以市場割裂導致并制約了資源配置效率。利率作為債券市場的價格信號，進一步對其他金融資源在社會上各部門和各單位之間的配置產生影響，因此債券市場的金融要素配置效率對經濟整體運行的效率和質量還有重要影響。促進經濟高質量發(fā)展，需要更高效的債券市場。

在金融基礎設施統(tǒng)籌監(jiān)管的維度，2020年3月6日，經中央全面深化改革委員會第十次會議審議通過，人民銀行、發(fā)展改革委等六部門聯合印發(fā)了《統(tǒng)籌監(jiān)管金融基礎設施工作方案》（下稱“《方案》”）。會議指出，金融基礎設施是金融市場穩(wěn)健高效運行的基礎性保障，是實施宏觀審慎管理和強化風險防控的重要抓手。要加強對重要金融基礎設施的統(tǒng)籌監(jiān)管，統(tǒng)一監(jiān)管標準，健全準入管理，優(yōu)化設施布局，健全治理結構，推動形成布局合理、治理有效、先進可靠、富有彈性的金融基礎設施體系。

2020年6月6日，人民銀行副行長潘功勝在座談會上表示，將推動債券市場基礎設施互聯互通，優(yōu)化托管結算制度安排?；剡^頭來看，這一公開表態(tài)意味著，當時相關部門很可能就已經在緊鑼密鼓地準備下一步互聯互通的工作了。

改革不會一口吃成胖子，互聯互通也需從實際出發(fā)，堅持有所為有所不為。而且，2020年是防范化解金融風險攻堅戰(zhàn)的關鍵之年，因此推動金融改革也仍需要在防風險的背景下來看待。“7號公告”一經發(fā)布，市場上對債券市場“統(tǒng)一”、“融合”的各種各樣的解讀陡然增加。

如果閱讀公告，可以明確的是，該項改革是在堅持防范金融風險和加強投資者保護的基礎上漸進開展的，從字面看兩個市場依然尊重銀行間和交易所市場的實際情況，保持了物理上的獨立。實際上，場內交易和場外交易依然有各自的適應對象。由于交易所、銀行間市場對入市投資者設置了不同的準入要求，長期以來也形成了不同的投資者群體和交易習慣，市場物理上的完全統(tǒng)一反而不是最有效率的制度安排。 “7號公告”特別提到了，互聯互通仍需要遵守投資者適當性等人民銀行、證監(jiān)會有關監(jiān)管規(guī)定，因此兩個市場的現有投資者群體不會發(fā)生明顯改變，尤其是定位于機構間市場的銀行間債券市場，不會有個人投資者的直接參與。而且，未來人民銀行、證監(jiān)會也將加強監(jiān)管合作與協調，共同對通過互聯互通開展的債券發(fā)行、登記、交易、托管、清算、結算等行為實施監(jiān)督管理。

人民銀行和證監(jiān)會聯合發(fā)布的新聞稿還指出，債券市場基礎設施實現互聯互通，有利于切實便利債券跨市場發(fā)行與交易，促進資金等要素自由流動，形成統(tǒng)一市場和統(tǒng)一價格，為貨幣政策順暢傳導和宏觀調控有效實施奠定堅實基礎，也有利于提升中國債券市場基礎設施服務水平和效率，推動構建以客戶為中心、適度競爭的債券市場基礎設施服務體系，更好地服務實體經濟。

盤點“7號公告”與債市基礎設施

人民銀行履行國務院金融委辦公室的職能。根據人民銀行的定義，中國金融基礎設施統(tǒng)籌監(jiān)管范圍包括金融資產登記托管系統(tǒng)、清算結算系統(tǒng)（包括開展集中清算業(yè)務的中央對手方）、交易設施、交易報告庫、重要支付系統(tǒng)、基礎征信系統(tǒng)等六類設施及其運營機構。

在銀行間債券市場體系當中，從與債券流通直接相關的金融基礎設施的分工來看，銀行間債市包括負責交易前臺流程的全國銀行間同業(yè)拆借中心（下稱“交易中心”），供非金融機構參與債券交易的北京金融資產交易所有限公司（下稱“北金所”），負責發(fā)行以及結算、托管等后臺流程的中央國債登記結算有限公司（下稱“中央結算公司”）以及銀行間清算所股份有限公司（下稱“上清所”）。

在交易所債券市場體系當中，債券現券和資金前臺流程由滬深交易所負責，而后臺流程則由中國證券登記結算有限公司（下稱“中證登”或“中國結算”）負責。在利率期貨衍生品方面，中國金融期貨交易所（中金所）為債券場內衍生品國債期貨提供交易和結算服務。此外，中證機構間報價系統(tǒng)股份有限公司（下稱“中證報價”）因其固定收益平臺提供非公開公司債券發(fā)行、轉讓、登記和結算等服務，也會被視為中國債券市場的基礎設施。

兩個市場的基礎設施互聯互通，目的是兩個市場的金融要素互聯互通。

除了上述基礎設施之外，銀行間交易商協會負責銀行間非金融企業(yè)債務融資工具的注冊發(fā)行并且負責牽頭開展自律工作，也是重要的基礎設施。 “7號公告”當中明確指出的是交易平臺和托管結算機構，但為了完善債券市場的配套措施，未來或許交易商協會也會參與相關的互聯互通工作。

了解了“債市基礎設施”的范圍之后，再看所謂“互聯互通”的定義。根據“7號公告”的介紹，這里是指銀行間債券市場與交易所債券市場的合格投資者通過兩個市場相關基礎設施機構連接，買賣兩個市場交易流通債券的機制安排。

根據“7號公告”的規(guī)定，在交易前臺，銀行間債券市場和交易所債券市場電子交易平臺可聯合為投資者提供債券交易等服務;在交易后臺，銀行間債券市場和交易所債券市場債券登記托管結算機構等基礎設施可聯合為發(fā)行人、投資者提供債券發(fā)行、登記托管、清算結算、付息兌付等服務。

“7號公告”還指出，銀行間債券市場債券登記托管結算機構之間、銀行間債券市場和交易所債券市場債券登記托管結算機構之間應相互開立名義持有人賬戶，用于記載全部名義持有債券的余額。債券名義持有人出具的債券持有記錄，是投資者享有該債券權益的合法證明。

在交易環(huán)節(jié)，銀行間市場很顯然還是占據著主導地位。根據交易中心公布的數據，2019年，銀行間市場累計成交1454.3萬億元，同比增長15.2%。交易所市場雖然總成交量低于銀行間市場，但是增速更快?！渡虾ＷC券交易所2019年債券市場年度報告》顯示，2019年上交所債券市場各類債券發(fā)行總量達到5.50萬億元，同比增長27.85%;總成交221.79萬億元。另據深交所公布的統(tǒng)計數據，2019年深交所的債券總成交額為25.44萬億元，同比增長24.17%。

從交易方式看，交易所市場是場內集中競價交易，但是由于參與者相對少，因此流動性并不如銀行間市場豐富。銀行間市場雖然本質上還是場外交易，但是近年來在創(chuàng)新交易機制的輔助下，市場流動性顯著提升，從價格發(fā)現功能看已經具備了一些場內交易的效果。

債券在各個托管機構之間登記主要是按照不同券種來劃分的。體現在登記量上，根據中央結算公司發(fā)布的《中國債券市場概覽（2019年版）》之中公布的數據，截至2019年年末，中央結算公司總登記量為64.98 萬億元，占74.36%;中證登總登記量為10.78萬億元，占12.33%;上清所總登記量為11.62萬億元，占13.3%（該統(tǒng)計數據不含同業(yè)存單）。在交易結算量方面，中央結算公司為813.79萬億元，占62.25%;中證登為239.28萬億元，占18.3%;上清所為254.24萬億元，占19.45%。

從結算方式分，目前中央結算公司提供實時全額逐筆結算，這也是目前銀行間債券市場主要采用的結算方式。中證登和上清所則提供多邊凈額結算服務，交易所債券市場主要采用的是凈額結算方式。上清所采用的多年凈額結算，很大程度上是為了適應金融衍生品的清算業(yè)務需求。

債券市場在監(jiān)管協調層面的政策近年來在陸續(xù)推出，從早先的部際監(jiān)管協調機制，到近年來為了規(guī)范信用評級、信息披露、稽查執(zhí)法、違約處置、金融債發(fā)行等方面，銀行間市場和交易所市場的主管部門和基礎設施機構已經開始了一些系列的合作。“7號公告”規(guī)定，原先交易所市場和銀行間市場的投資者適當性規(guī)定將會繼續(xù)保留，這意味著，銀行間債券市場目前機構市場的特征將不會改變，個人投資者依然只能通過產品的方式間接參與。

做好風險控制是“7號公告”重點強調的開展互聯互通的業(yè)務原則。銀行間債券市場和交易所債券市場相關基礎設施機構應按照穩(wěn)妥有序、風險可控的原則，完善相關規(guī)則，加強系統(tǒng)建設，強化風險控制，根據各自職責做好合格投資者參與互聯互通業(yè)務相關服務，同時加強對各類市場行為的一線監(jiān)測，發(fā)現重大問題和異常情況的，應及時處理并向人民銀行、證監(jiān)會報告。

多方面改革紅利有待釋放

兩個市場的基礎設施互聯互通，目的是兩個市場的金融要素互聯互通。諸如回購交易和現券交易的價格將會更加接近，有助于發(fā)揮價格發(fā)現的功能。